Покупатель будет платить премию к стоимости миноритарного пакета только тогда, когда за счет обладания контролем он получит дополнительные экономические выгоды, которые и отражены в дополнительной стоимости.

Нельзя забывать, что эмиссионная ценная бумага – это ценная бумага, несущая в себе одновременно и имущественные и неимущественные права. Таким образом, в основе премии лежат определенные экономические ожидания покупателя:

¾рост денежных потоков;

¾снижение рисков;

¾увеличение темпов роста бизнеса.

Большая часть дополнительной стоимости контрольных пакетов – это стратегическая премия приобретения – которая отражает эффекты синергии сделки, а не платеж за возможность реализовать права акционера.

Миноритарный акционер не претендует на получение прибыли в каком-либо четко установленном периоде, будь то краткосрочная, среднесрочная или долгосрочная перспектива. Он ориентируется на получение прибыли от инвестиции в акцию.

Контрольный акционер, наоборот, ориентирован на стратегические задачи, на дальнейшую капитализацию, на стоимость компании. З.К.Мерсер предложил новую схему уровней стоимости бизнеса. Он расширил представление об уровнях контроля и вместо двух уровней стоимости - контрольного и миноритарного, выделил:

¾стоимость стратегического контроля;

¾стоимость финансового контроля;

¾стоимость миноритарной ( ликвидной и неликвидной) доли в бизнесе.

Оценку акций можно проводить по аналогии с оценкой бизнеса, на основе всех трех подходов. Об этом подробно изложено в разделе «Оценка стоимости бизнеса».

10.2. Особенности управления акциями государственной собственности в акционерных обществах

В целях обеспечения эффективного управления государственным сектором экономики Правительство Российской Федерации своим постановлением188 утвердило положение о ведение реестра показателей экономической эффективности деятельности Федеральных государственных унитарных предприятия и открытых акционерных обществ, акции которых находятся в федеральной собственности (далее Реестр). Этот Реестр ведет Федеральное агентство по управлению государственным имуществом189, перечень показателей экономической эффективности утверждается Министерством экономического развития России.

Объектами учета являются:

¾утвержденные в установленном порядке величины показателей экономической эффективности в деятельности акционерных обществ;

¾фактически достигнутые величины показателей экономической эффективности акционерных обществ.

Всоответствии с приказом Росимущества от 30 декабря 2005 г. № 389 «Об утверждении Регламента работы с реестром акционерных (хозяйственных) обществ, акции (доли) которых находятся в собственности Российской федерации», утвержден регламент работы с Реестром, который размещается в сети Интернет по адресу www.reestrrf.ru. В Реестре учитывается состав сведений, идентифицирующих:

¾акционерные общества, акции которых находятся в собственности Российской Федерации;

¾хозяйственные общества, доли которых находятся в собственности Российской Федерации, акции (доли), находящиеся в собственности Российской Федерации;

188 Постановление Правительства РФ от 11 января 2000 № 23 «Положение о ведение реестра показателей экономической эффективности деятельности ФГУП и ОАО, акции которых находятся в федеральной собственности».

189 Постановление Правительство РФ от 05.06.2008 № 432 «О федеральном агентстве по управлению государственным имуществом»

- 188 -

¾сведения, необходимые для принятия управленческих решений в отношении акционерного общества или общества с ограниченной ответственностью;

¾иные сведения.

Основанием включения акционерного общества или общества с ограниченной ответственностью в Реестр являются:

¾государственная регистрация акционерного общества при его создании, в том числе путем реорганизации;

¾внесение в реестр акционеров акционерного общества или общества с ограниченной ответственностью Российской Федерации как зарегистрированного лица (участника);

¾решение суда.

Основанием исключения из реестра акционерного общества или общества с ограниченной ответственностью являются:

¾государственная регистрация прекращения деятельности акционерного общества или общества с ограниченной ответственностью, реорганизованного путем преобразования, слияния, разделения, присоединения;

¾государственная регистрация акционерного общества или общества с ограниченной ответственностью в связи с его ликвидацией или исключением из единого государственного реестра юридических лиц по решению регистрирующего органа;

¾исключение Российской Федерации как зарегистрированного лица (участника) из реестра акционеров акционерного общества или общества с ограниченной ответственностью;

¾решение суда.

Цели государства по управлению акциями:

¾увеличение неналоговых доходов федерального бюджета, создающее предпосылки для снижения государством налогов на результаты деятельности;

¾обеспечение выполнения хозяйственными товариществами и обществами общегосударственных функций (оборона, безопасность, социальные программы, регулирование естественных монополий), а также достижения иных целей, определенных в соответствии с настоящей Концепцией;

¾стимулирование развития производства, улучшение финансово - экономических показателей деятельности хозяйственных товариществ и обществ, привлечение инвестиций;

¾оптимизация управленческих затрат (сокращение количества хозяйственных товариществ и обществ, в уставном капитале которых имеется доля государства, сокращение расходов, связанных с управлением);

¾осуществление институциональных преобразований в экономике (реструктуризация

предприятий, отраслей, создание вертикально интегрированных структур).

Проводя оценку акций в акционерных обществах, где есть доля государства (особенно если это касается специального перечня и перечня акционерных обществ, входящих в состав стратегических)190, оценщик должен отдавать себе отчет о том, что цели государства не всегда будут направлены на обеспечение выплаты дивидендов, в ряде случаев оно будет преследовать совершенно иные цели, следовательно, методология оценки при выборе подходов и методов будет выстраиваться с учетом этих особенностей. Как правило, в этом случае приоритетным является именно затратный подход.

В то же время, оценщик всегда имеет возможность получить информацию в открытом доступе, рассчитывая на то, что все акционерные общества, где есть государственная и муниципальная доля являются открытыми акционерными обществами и, следовательно, должны раскрывать информацию в соответствии с Приказом ФСФР России191. Более того, оценщик имеет возможность получить дополнительную информацию в виде показателей экономической

190 Постановление Правительства РФ от 3 декабря 2004 г № 738 «Положение об управлении находящимися в федеральной собственности акциями открытых акционерных обществ и использовании специального права на участие Российской Федерации в управлении Российской Федерации в управлении открытыми акционерными обществами (права «золотой акции»)

191

- 189 -

эффективности, о проведенных заседаниях совета директоров и принятых на них решениях, из отчетов представителей государства и из реестра федеральной собственности.

Он должен также уделять внимание и тем дополнительным рискам, которые снижают инвестиционные качества акций в связи с неудовлетворительной работой представителей государства.

Усиление ответственности представителей государства в акционерных обществах является одним из резервов повышения эффективности его дивидендной политики.

В то же время, в настоящее время нельзя признать эффективной систему управления посредством института представителей государства192 по следующим причинам:

¾существующий порядок назначения государственных служащих представителями не предусматривает действенных механизмов оценки их профессиональных качеств, квалификации и подготовки с учетом специфики конкретного объекта управления;

¾в рамках данной системы управления невозможно применение мер имущественной ответственности за результаты деятельности представителей, которые могли бы существенно снизить риски государства;

¾участие в качестве представителей Российской Федерации в основном государственных служащих создает проблему качества управления в связи с несоответствием количества организаций, в которые государство назначает своими представителями государственных служащих, количественным возможностям такой системы управления и ресурсам, выделяемым на управление. В то же время вознаграждение и возмещение затрат на управление доверительным управляющим или управляющим компаниям может быть поставлено в зависимость от достижения определенных финансовых результатов деятельности организации и производится за счет прибыли организации.

¾поскольку цели государства и его интересы, реализуемые посредством участия в хозяйственных товариществах и обществах, не всегда очевидны не только для управляющих, но и для государственных органов, их привлекающих, деятельность представителей Российской Федерации и иных управляющих основывается на собственном понимании этих целей и интересов. Отсутствует четкая и единообразная система отбора, подготовки и оценки управляющих, разработка способов достижения цели государства, а также контроля деятельности и отчетности управляющих, обоснованных подходов к определению их полномочий.

¾Отсутствует порядок получения, систематизации и обобщения информации о состоянии дел в хозяйственных товариществах и обществах, в которых участвует Российская Федерация.

¾Действующий порядок передачи акций, принадлежащих Российской Федерации, в доверительное управление громоздок.

Государство при управлении обществами, акции которых находятся в их собственности, сталкивается с целым рядом проблем:

¾низкий уровень доходности пакетов акций, находящихся в собственности субъекта федерации, в том числе вследствие неэффективного управления;

¾недостаточная прозрачность деятельности компаний для государства как акционера, и, как следствие, сложность контроля;

¾сложность управления большим количеством разнопрофильных портфелей акций;

¾высокая занятость госслужащих, являющихся представителями в органах управления и контроля обществ.

Всоответствии с Положением об управлении находящимися в федеральной собственности акциями открытых акционерных обществ и использовании специального права на участие Российской Федерации в управлении Российской Федерации в управлении открытыми акционерными обществами (права «золотой акции», утвержденным Постановлением Правительства Российской Федерации от 3 декабря 2004 г. № 738193, позиция акционера – Российской Федерации по вопросам повестки дня общего собрания акционеров, отражается в письменных директивах, выдаваемых

Федеральным агентством по управлению государственным имуществом представителю для

192 Материалы официального сайта Счетной палаты РФ «Эффективность управления пакетами акций, находящимися в собственности Российской Федерации, по обеспечению поступлений дивидендов в федеральный бюджет в 2002-2003 годах

- 190 -

голосования на общем собрании акционеров. Представитель действует на основании письменных директив и доверенности Росимущества. Форма директив и доверенности, а также иных документов определена Приказом Росимущества от 26.07.2005 г. № 228194. Директивы обязательны по всем вопросам, которые решает общее собрание акционеров.

По вопросам повестки дня заседания совета директоров, представители интересов Российской Федерации в совете директоров осуществляют голосование на основании письменных директив Федерального агентства по управлению государственным имуществом по вопросам, указанным в подпунктах 3,5,9,11 и 15 пункта 1 статьи 65 Федерального закона «Об акционерных обществах», а также по вопросу избрания (переизбрания) председателя совета директоров.

Директивы по другим вопросам, относящимся к компетенции совета директоров, выдаются Росимуществом в случае поступления предложения председателя совета директоров, в порядке, установленном Постановлением Правительства Российской Федерации № 738 от 3 декабря 2004 г.

Кроме того, Росимущество вправе выдавать представителям интересов Российской Федерации в совете директоров директивы по иным вопросам. Директивы подготавливаются на основании предложений отраслевых министерств, которые направляют свои предложения вместе с пояснительной запиской, содержащей обоснование предлагаемых решений, а также с приложением необходимых материалов.

Постановлением Правительства Российской Федерации № 572 от 8 июля 2008 г. «О внесении изменений в постановление Правительства Российской Федерации от 3 декабря 2004 г. N 738 лица, избранные в установленном порядке в совет директоров из числа кандидатов, выдвинутых акционером - Российской Федерацией, являются представителями интересов Российской Федерации, которые осуществляют свою деятельность в совете директоров в порядке, установленном постановлением Правительства Российской Федерации195, за исключением лиц, кандидатуры которых были предложены Российской Федерацией, как акционером, для избрания в совет директоров в качестве независимых директоров (далее - независимые директора).

Представители интересов Российской Федерации и независимые директора вправе инициировать обсуждение в Росимуществе, федеральном министерстве, либо федеральном органе с приглашением других представителей интересов Российской Федерации в акционерном обществе вопросов, выносимых на заседание совета директоров указанного общества и получать необходимую информацию дополнительно к той, которую обязано предоставить акционерное общество.

Особое внимание Росимущество в настоящее время уделяет работе ревизионной комиссии. Приказом Росимущества от 26 .08.2013 № 254 утверждены «Методические рекомендации по организации проверочной деятельности Ревизионных комиссий акционерных обществ с участием Российской Федерации»

Особенности правового статуса «золотой акции»

В ФЗ «О приватизации государственного и муниципального имущества»196 предусмотрено, что на участие в управлении открытыми акционерными обществами может применяться специальное право. Такое право получило название «золотая акция», которое предоставляет представителям Российской Федерации, субъектам российской Федерации право вето при принятии на общем собрании акционеров решений. Специальное право «золотая акция» в соответствии с Федеральным законом «О приватизации государственного и муниципального имущества», как и прежде, не является ни акцией, ни ценной бумагой вообще.

193 Постановление Правительства Российской Федерации от 3 декабря 2004 г. № 738 «Об управлении находящимися в федеральной собственности акциями открытых акционерных обществ и использовании специального права Российской Федерации в управлении ОАО «золотая акция»

194 Приказ Росимущества от 26.07.2005 г. № 228 «Об упорядочении деятельности Федерального агентства по управлению федерального имущества в сфере корпоративного управления».

195Постановление Правительства Российской Федерации от 3 декабря 2004 г. N 738 «Об управлении находящимися в федеральной собственности акциями открытых акционерных обществ и использовании специального права на участие Российской Федерации в управлении открытыми акционерными обществами («золотой акции»

196ФЗ «О приватизации государственного и муниципального имущества» от 21 декабря 2001

-191 -

Федеральный Закон «О защите конкуренции»197 изменил порядок согласования слияний и реорганизации коммерческих организаций.

В качестве условий для получения предварительного согласия антимонопольного органа при слиянии и присоединении является:

¾превышение у коммерческих организаций, участвующих в реорганизации, суммарной выручки от реализации товаров за календарный год, предшествующий слиянию или присоединению шести миллиардов рублей;

¾нахождение одной из таких организаций в реестре хозяйствующих субъектов, имеющих долю на рынке определенного товара более чем 35%.

Закон «О защите конкуренции» предусмотрел обязанность запрашивать согласие антимонопольного органа на создание коммерческой организации, если:

¾её уставный капитал оплачивается акциями (долями) и (или) имуществом другой коммерческой организации,

¾создаваемая коммерческая организация приобретает в отношении данных акций (долей) и (или) имущественные права, предусмотренные законом и суммарная стоимость активов по последнему балансу учредителей создаваемой организации (их группа лиц) и лиц (их группа лиц), акции (доли) и (или) имущество которых вносятся в качестве вклада в уставный капитал, превышает три миллиарда рублей;

¾суммарная выручка от реализации товаров, учредителей, создаваемой организации превышает за последний календарный год шесть миллиардов рублей.

Претерпели изменения положения о приобретении лицом (группой лиц) крупного пакета голосующих акций (долей) хозяйственного общества (более 25% голосующих акций плюс 1 акция ОАО/ЗАО, либо доля, составляющая более чем 1/3 доли в уставном капитале ООО). В качестве необходимого условия в этом случае является ранее действовавшее условие о превышении суммарной стоимости активов по последним балансам приобретателя и эмитента трех миллиардов рублей и включения в реестр хозяйствующих субъектов, имеющих долю на рынке определенного товара более чем тридцать пять процентов, условие о превышении суммарной выручки и эмитента от реализации товаров за последний календарный год шести миллиардов рублей и при превышении при этом стоимости активов по последнему балансу эмитента ста пятидесяти миллионов рублей.

Необходимо обратить внимание, что величина приобретаемого пакета акций (долей) интересующая антимонопольный орган, увеличилась с 20% до 25%. Также закон «О защите конкуренции» отменил необходимость запрашивать согласие лицом, владеющим контрольным пакетом акций (долей) более 75%, на приобретение оставшегося пакета.

Оценщику также необходимо различать понятие дочернего и зависимого общества. Статьей 6 закона «Об акционерных обществах» дается понятие дочернего общества в следующей формулировке: «общество признается дочерним, если другое (основное) хозяйственное общество (товарищество) в силу преобладающего участия в его уставном капитале, либо в соответствии с заключенным между ними договором, либо иным образом имеет возможность определять решения, принимаемые таким обществом». Дочернее общество не отвечает по долгам основного общества. Основное общество отвечает за сделки солидарно только в том случае, если давало указание на них. Это право должно быть прописано в уставе общества.

Зависимым признается общество, если другое (преобладающее) общество имеет более 20% голосующих акций первого общества.

Помимо этого, акционерное общество может создавать филиалы и представительства, которые не являются юридическими лицами, действуют на основании утвержденного обществом положения и осуществляют свою деятельность от имени создавшего их общества.

Филиалом общества является его обособленное подразделение, расположенное вне места нахождения общества и осуществляющее все его функции, в том числе функции представительства, или их часть.

Представительством общества является его обособленное подразделение, расположенное вне места нахождения общества, представляющеё интересы общества и осуществляющее их защиту. Ответственность за деятельность филиала и представительства несет создавшеё их общество. Устав общества должен содержать сведения о его филиалах и представительствах.

10.3.Методы оценки акций на основе фундаментального анализа

Инвестиционные качества акций

197 ФЗ от 26.07.2006 № 135 ФЗ «О защите конкуренции»

- 192 -

Деятельность акционерного общества с позиций инвестора характеризуют следующие показатели:

¾отдача с акционерного капитала;

¾обеспеченность акции имуществом предприятия;

¾прибыль в расчете на акцию;

¾отдача финансового капитада;

¾финансовый рычаг;

¾доля чистой прибыли;

¾размер оборота;

¾производственная эффективность

¾состояние чистой и балансовой прибыли.

Все эти показатели подробно рассмотрены в главе 4. Сравнительный анализ основных показателей работы акционерного общества позволяет выявить как сильные, так и слабые стороны, более трезво и взвешенно оценить перспективы его развития, прогнозировать рост или падение прибылей в будущем, изменение рыночных цен на его акции.

Каналитическим показателям инвестиционных качеств акции относятся:

¾расчетная рыночная цена;

¾прибыль на акцию;

¾базовая прибыль на акцию;

¾доля выплаченных дивидендов;

¾доходность по дивидендам;

¾курс на прибыль;

¾срок окупаемости.

¾соотношение рыночной и балансовой цены;

¾соотношение балансовой и рыночной цены;

¾абсолютный уровень капитализации;

¾коэффициент «бета».

Расчет показателей, характеризующих доходность акции, представлен в таблице 19.

Таблица19

Показатели, характеризующие доходность акций

Дивиденд (текущий доход)	Размер	распределяемой		прибыли
	акционерного общества, приходящейся на
	одну акции в обращении				D d =
	(Краз – количество акций в обращении)
Ставка дивиденда ( на	Процентная	ставка	годового	текущего
каждый момент времени цена	дохода, исчисляемая отношением годового
прямо пропорциональна	дивиденда к номинальной цене акций
ставке дивиденда)
					rd =
Текущая доходность, ставка	Процентная	ставка	годового	текущего
текущего дохода ( рендит)	дохода, исчисляемая отношением годового
	дивиденда	к цене	покупки	акции
	( инвестированному капиталу)
					rтd =
Дополнительный	Разница цены продажи и покупки акции
(спекулятивный доход) или					Ddd = Р рын – Р пок
курсовая разница

- 193 -

Совокупный (конечный)	Сумма дивидендов и курсовой разницы									Dсd = D d + D dd
доход
Дополнительная	Процентная		дополнительного				дохода,			rdd =
(спекулятивная	исчисляемая		отношением				курсовой				=
доходность), или ставка	разницы к инвестированному капиталу
дополнительно дохода
Совокупная (конечная)	Процентная		ставка	совокупного			дохода,
доходность ( ставка	исчисляемая		отношением			совокупного
совокупного, или конечного	дохода к инвестированному капиталу									rcd =
дохода)
Чистый дивиденд	Сумма дивиденда после удержания налога
	Kз – ставка налога на дивиденды									D чd = Kз .Dд
Чистый дополнительный	Сумма	дополнительного дохода						после		D ч dd = Кч	Dдд
доход	уплаты налога,
	Кч – ставка налога на прибыль
Чистый совокупный доход	Сумма	совокупного			дохода			после
	удержания налога на дивиденды и налога								D ч сд = D чд + D ч дд
	на прибыль по дополнительному доходу
Чистая текущая доходность	Процентная		ставка		чистого		годового
	текущего дохода, исчисляемая отношением									r чтd
	чистого	годового			дивиденда			к
	инвестированному капиталу
Чистая дополнительная	Процентная		ставка				чистого
доходность	дополнительного дохода,					исчисляемая			r	ч
	отношением чистого совокупного дохода к									dd
	инвестированному капиталу
Чистая совокупная	Процентная		ставка	чистого		совокупного
доходность	дохода, исчисляемая отношением чистого
	совокупного		дохода	к	инвестированному
	капиталу.									r чcd

Реализация теоретического подхода к оценке стоимости акций

Доходный подход.

Предметом оценки в теоретическом подходе является теоретическая стоимость ценных бумаг, определяемая с использование детерминированного метода в рамках доходного подхода к оценке.

Детерминированный метод оценки акций и облигаций базируется на принципе о том, что любая « цена любого финансового инструмента… равна приведенной стоимости его ожидаемых денежных потоков. Дисконтирование позволяет учитывать время поступления денежных средств198. Иначе говоря , данный подход – аналог метода DCF в оценке бизнеса.

198 Уилсон Р.С., Фабоцци Ф.ДЖ. Корпоративные облигации: структура и анлиз.- М.: Альпина Бизнес Букс,2005.

- 194 -

Источником методических разработок в области оценки ценных бумаг служат труды российских и зарубежных ученых в данной области.199

Модели оценки акций

Оценить теоретическую стоимость акции на основе доходного подхода дивидендов. В целях формализованного описания введем ряд обозначений:

D t – сумма дивиденда, получаемого в момент времени t; Do – последний выплаченный дивиденд;

Vо – ожидаемая стоимость акции в текущий момент времени t; Vs– ожидаемая стоимость акции в конце каждого года;

V– теоретическая ( расчетная стоимость) акции в текущий момент времени; r – минимально приемлемая ставка доходности на акцию;

Теоретическая стоимость акции в текущий момент t есть настоящая стоимость ожидаемого потока платежей ( 10.1)

Дивиденды могут расти, падать или оставаться постоянными . Данные предположения в основном связаны с темпом роста дивидендов.

Темп прироста дивидендов определяют на основе данных о выплате дивидендов по формуле средней геометрической ( 10.2).

- 1

Где g- темп прироста дивиденда,

Ddп – дивиденд за последний известный период;

D d1– дивиденд за первый известный период;

n – число периодов за которые известны дивиденды.

Темп прироста дивиденда можно также определить на основе темпа прироста прибыли компании.

В зависимости от предложений о темпе роста дивидендов различают следующие модели: нулевого роста, постоянного роста, переменного роста.

Модель нулевого роста

Оценка теоретической стоимости акций в случае отсутсвия роста дивидендов.

Если ожидается, что величина дивиденда на одну акцию будет оставаться неизменной каждый год, то есть величина дивидендов на одну акцию, выплаченная за прошедший год, будет также выплачена и в следующем году и так далее: Do=Dl=D2=D3=…=D∞.

Формула расчета чистой приведенной стоимости для модели нулевого роста будет следующей (10.3)

199 Б.Грехем и Д.Додда «Анализ ценных бумаг», Г.Грей, П.Кьюсати и Дж.Вулриджа. ( к оценке облигаций)

- 195 -

Поскольку Do=D1, то равенство (10.3) записывают еще и так (10.4):

Пример.

Компания «МИГ» рассчитывает, что в будущем дивиденд на её акцию будет составлять 10,0 руб. в год. Предполагается, что акционеры рассчитывают получать доход в размере 15%.

Решение.

Если следующая выплата дивиденда предстоит примерно через год, то реальная теоретическая стоимость составит: 10:0,15=66,7 (руб.).

Модель постоянного роста

Другая рассматриваемая разновидность DDM — это модель, в которой предполагается, что дивиденды будут расти от периода к периоду в одной пропорции, то есть с одинаковым темпом роста. Такую модель называют моделью постоянного роста. Предполагается, что дивиденды на одну акцию, выплаченные за предыдущий год D0, вырастут в данной пропорции g так, что в следующем году ожидаются выплаты в размере D0(1+g). Через год после следующего ожидается, что дивиденды вырастут в той же самой пропорции g, т.е. D2=D1(1+g). Так как D1=D0(1+g), то это эквивалентно следующему D2=D0(1+g)2, или в общем виде (….):

Dt =Dt-1 (1 + g),
Dt =D0 ∙(1 + g)t,	(10.5)

Формула расчета чистой приведенной стоимости для модели постоянного роста (10.6):

Равенство (10.6) записывают еще и так (10.7):

Пример.

Предположим, что за прошедший год компания ЗАО «МИГ» выплатила дивиденды в размере 1,80 руб. на акцию. Прогнозируется, что дивиденды по акциям компании будут расти на 8% каждый год в течение неопределенного срока. Ожидаемые дивиденды за следующий год составят 1,94 руб. [1,80(1+0,08)].

Решение. Предполагая, что требуемая ставка доходности r равна 12%, можно увидеть, что

== 48,5 руб.

- 196 -

Модель переменного роста

Более общей разновидностью DDM для оценки обыкновенных акций является модель переменного роста.

Главная особенность данной модели - это период времени в будущем (обозначаемый через T), после которого ожидается, что дивиденды будут расти с постоянным темпом g.

Инвестору приходится заниматься прогнозом дивидендов до периода Т, однако при этом не предполагается, что до этого времени они будут изменяться по какому-то определенному закону. Лишь после наступления периода Т, предполагается, что размер дивидендов меняется с постоянным темпом роста. Иначе говоря, вплоть до времени T для каждого периода инвестор делает индивидуальный прогноз по величине дивидендов - D1,D2,D3…DT. Инвестор также прогнозирует наступление момента Т.

Предполагается, что после наступления момента времени Т, дивиденды будут расти с постоянным темпом g.

При определении курса обыкновенной акции с помощью модели переменного роста требуется вычислить приведенную стоимость прогнозируемого потока дивидендов. Это можно сделать следующим образом: разделить общий поток на две части, рассчитать приведенную стоимость каждой части и затем сложить их вместе.

Формула расчета чистой приведенной стоимости модели переменного роста (10.8)

Пример.

Предположим, что компания «ЗАО «МИГ» выплачивала дивиденды в размере 0,75 руб. на акцию. В следующем году ожидается, что она будет выплачивать дивиденд в размере 2 руб. на акцию.

Решение:

g1=(D1-Do):Do=(2-0,75):0,75=167 (%). Через год дивиденд ожидается в размере 3 руб. на акцию, следовательно, g2=(D2–D1):D1=(3-2):2=50 (%). Начиная с этого момента времени имеется прогноз, что в будущем величина дивидендов будет расти с постоянным темпом 10% в год, т.е. Т=2 и g=10%. Таким образом, DT+1=D3=3(1+0,1)=3,30 (руб.).

При значении требуемой ставки доходности по акциям компании в 15% величины Vt-1 и Vt+1 могут быть:

Складывая значения VT-1 и VT+1 получим V=4,01+49,91=53,92 (руб.).

Округленно стоимость акции ЗАО «МИГ» 54 руб.

Сравнительный подход.

- 197 -

Сравнительный подход в оценке теоретической стоимости ценных бумаг представлен следующими методами:

¾статистическим;

¾инвестиционным;

¾методом пробных сделок.

Статистический метод оценки ценных бумаг

Статистический метод оценки ценных бумаг построен на использовании цен заключения сделок по акциям компаний, аналогичных эмитенту. Этот метод применяется, если имеются достоверные сведения по ценам фактически совершенных сделок с ценными бумагами предприятий аналогов.

Схема данного метода оценки строится на основе расчета унифицированных коэффициентов, связывающих рыночную стоимость акции компании-аналога и показатели финансово-хозяйственной деятельности эмитента в расчете на одну акцию. Наиболее пополярным коэффициентом статистического метода выступают показатели:

¾Р/Е – отношение рыночной цены к прибыли, приходящейся на одну акцию.

¾Р/S – отншение рыночной цены к выручке, приходящейся на одну акцию,

¾Р/ ВVотношение рыночной цены к балансовой стоимости активов, приходящейся на одну акцию.

Допустимо использование натуральной продукции на единицу стоимости акции.

Использование данного метода предусматривает отбор компаний-аналогов, акции которых обращаютмся на российском организованном рынке ценных бумаг, и иностранных предприятий – аналогов, акции которых обращаются на организованных рынках ценных бумаг. Расчет рыночной стоимости акций статистическим методом по дрвум видам компаний аналогов – резидентам и нерезидентам – дает оценку ценных бумаг более точной.

Инвестиционный метод оценки ценных бумаг

Данный метод основывается на оценке ценных бумаг с общими инвестиционными качествами безотносительно характеристик эмитента.

Данный метод оценки используется в качестве дополнительного и служит преимущественно для определения предельных границ колебаний теоеретической стоимости оцениваемых ценных бумаг.

В рамках инвестиционного метода оценки рассматриваются такие показатели ценных бумаг-аналогов, как ширина, глубина и сопротивляемость рынка ценной бумаги, показатель волантильности ценной бумаги за продолжительный период времени, коэффициент бета и альфа200.

Метод пробных сделок

В качестве цен на ценные бумаги компаний-аналогов при отсутствии организованного рынка ценных бумаг этих компаний используются цены по сделкам, заключаемым с ценными бумагам компаний-аналогов на внебиржевом рынке ценных бумаг. Дополнительная информация может поступить со стороны индикативных котировок внебиржевого рынка. Информация полученная в итоге требует обязательной корректировки с учетом низкой информационной эффективности внебиржевого рынка.

В рамках использования рыночного подхода может быть применен и так называемый фактический метод определения рыночной стоимости ценных бумаг.

Необходимо помнить, что рыночная стоимость ценной бумаги при применении этого метода не зависит от мнения оценщика и определяется исходя из публичной информации на рынке ценных бумаг, в основе которой официальные данные организаторов торговли на рынке ценных бумаг: фондовых бирж или внебиржевых торговых систем.

Затратный подход

200 Коэффициент альфа характеризует ожидаемый доход на акцию в момент достаточной стабильности цен на акции в целом, когда доход равен нулю.

- 198 -