4. Производственно-финансовый леверидж и его оценка

Рассматривая воздействие производственного и финансового левериджа на результаты деятельности организации, нетрудно заметить, что исходной точкой нашего анализа являлся объем реализованной продукции, а конечной — величина чистой прибыли. В этой зависимости между объемом реализации и чистой прибылью первичным является производственный леверидж (его называют левериджем 1-го порядка), а вторичным - финансо­вый (леверидж 2-го порядка). Действие одного из них усилива­ет действие другого и, следовательно, усиливает степень риска для инвестора. Степень вариабельности чистой прибыли в ре­зультате изменения объема реализованной продукции характе­ризуется категорией производственно-финансового (комбини­рованного) левериджа. Его уровень (DTL) можно оценить сле­дующим образом:

Уровень производственно-финансового левериджа показы­вает, на сколько процентов изменится чистая прибыль при из­менении объема реализации в натуральных единицах на 1%.

С категорией производственно-финансового левериджа свя­зано понятие общего риска, т. е. риска недостатка средств для покрытия расходов производственного характера и расходов по обслуживанию заемного капитала.

Важной задачей финансового менеджера является не толь­ко оценка сложившихся расходов производственного и финан­сового характера, но и определение их оптимальной величины и структуры.

Тема 4. Дивидендная политика

1. Содержание дивидендной политики и факторы, ее определяющие

Дивиденд - это часть чистой прибыли акционерного общества за отчетный финансовый год, распределяемая между держателями акций одной категории (типа) пропорционально чис­лу имеющихся у них акций. Выплата дивидендов не является юридической обязанностью акционерного общества. Вернемся к схеме распределения прибыли организации, представленной на рис 6.4. Источником дивидендов по обыкновенным акциям явля­ется чистая прибыль, остающаяся после выплаты фиксирован­ных дивидендов по привилегированным акциям. В то же время чистая прибыль является одним из внутренних источников фи­нансирования деятельности организации. Успешно работающие, т.е. имеющие чистую прибыль, компании стоят перед дилем­мой: выплатить дивиденды по обыкновенным акциям или реин­вестировать прибыль в производство.

Реинвестирование прибы­ли является относительно дешевым, но, к сожалению, ограни­ченным по объему источником финансирования. Использование прибыли для реализации своих инвестиционных проектов и по­полнения оборотных средств позволяет компании сохранить су­ществующую систему управления и контроля над ее деятельно­стью и избежать значительных затрат на размещение ценных бумаг, прежде всего дополнительных обыкновенных акций. В то же время отказ от выплаты дивидендов приводит к тому, что действующие акционеры при первой возможности начнут «сбрасывать» свои акции, что может привести к переходу конт­рольного пакета в руки другого лица.

Разработка дивидендной политики сводится к постановке и решению двух взаимосвязанных задач:

1. обеспечить компанию необходимыми финансовыми ресурсами, важнейшим из которых выступает нераспределенная прибыль;

2. максимизировать совокупное достояние акционеров как основной критерий принятия финансовых решений.

Поскольку эти задачи, в определенной степени, инвариантны, и их решение определяется многими факторами как экономического, так и социального, и психологического характера, то их однозначного решения не существует. Однако следует выделить ряд традиционных факторов, оказывающих влияние на выработку дивидендной политики.

1. Правовые факторы.

В России выплата дивидендов регулируется Федеральным законом «Об акционерных обществах» (глава V «Дивиденды об­щества»), в соответствии с которым дивиденды выплачиваются только из чистой прибыли отчетного года. Дивиденды по приви­легированным акциям определенного типа могут выплачиваться за счет специально предназначенных для этого фондов. В ряде стран источниками выплаты дивидендов могут быть также не­распределенная прибыль прошлых лет и эмиссионный доход.

В соответствии со ст. 43 вышеназванного Закона акционер­ное общество не вправе принимать решение о выплате диви­дендов в следующих случаях (см. рис. 6.9):

Рис. 6.9. Случаи невыплаты обществом дивидендов

2. Условия контрактов.

В зарубежной практике банки, выдавая долгосрочные кредиты, предусматривают в кредитных договорах так называемые ковенанты или ограничения, связанные с долей реинвестируемой прибыли. Дело в том, что банк заинтересован в эффективной деятельности своего заемщика, что, в свою очередь определяется достаточностью дешевых финансовых ресурсов.

3. Ликвидность.

В связи с тем, что момент реализации продукции не совпадает с моментом поступления денежных средств, акционерное общество может быть прибыльным, но не иметь достаточно средств на расчетном счете для выплаты дивидендов. Поэтому по российскому законодательству дивиденды могут выплачивать­ся не только деньгами, но в случаях, предусмотренных уста­вом, - другим имуществом.

4. Расширение производства.

Растущие компании сталкиваются с проблемой недостаточ­ности финансовых ресурсов для обеспечения своих потребнос­тей. В этих условиях акционеры могут пойти на ограничения в выплате дивидендов с тем, чтобы не прибегать к дорогостоя­щим заимствованиям или к эмиссии дополнительных акций.

5. Интересы акционеров.

Как отмечалось выше, критерием при выборе дивидендной политики является обеспечение совокупного достояния акцио­неров, которое складывается из текущего дохода (дивиденда) и рыночной стоимости принадлежащих им акций. Поэтому, при­нимая решение о величине выплачиваемых дивидендов, собра­ние акционеров или Совет директоров должны учитывать, как это решение повлияет на рыночную стоимость компании. Реин­вестируемая прибыль - это залог будущего дивиденда, следо­вательно, от ее величины будет зависеть темп прироста диви­дендов. Для оценки того или иного варианта дивидендной поли­тики можно использовать модель Гордона.

Пример.

Компания В получила прибыль в отчетном году в размере 100 тыс. д.е. Компания может либо продолжать работу в том же режиме, получая в дальнейшем такую же прибыль, либо реинвестировать часть прибыли. На основании данных табл. 6.4 требуется определить, какой вариант дивидендной политики предпочтительнее.

Величина дивидендов составит:

по первому варианту - 100 тыс. д. е.;

по второму варианту - 100 тыс. д. е. х 0,9 = 90 тыс. д. е.;

Таблица 6.4

Возможности повышения рентабельности компании В за счет реинвестирования прибыли

Доля реинвестируемой прибыли, %	Темп прироста прибыли, %	Требуемая акционерами норма прибыли, %
0	0	10
10	6	14
20	9	15
30	11	18

по третьему варианту - 100 тыс. д. е. х 0,8 = 80 тыс. д.е.; по четвертому варианту - 100 тыс. д.е. х 0,7 = 70 тыс. д. е. Капитализация (совокупная рыночная стоимость акций) составит:

по первому варианту:

по второму варианту:

по третьему варианту:

по четвертому варианту:

Совокупный результат составит:

по первому варианту: 100 + 1000 = 1100 (тыс. д.е.);

по второму варианту: 90 + 1192,5 = 1282,5 (тыс. д.е.);

по третьему варианту: 80 + 1453,3 = 1533,3 (тыс. д.е.);

по четвертому варианту: 70 + 1110 = 1180 (тыс. д е.).

Максимальный результат получился по третьему варианту Реинвестирования прибыли, следовательно, данная дивиденд­ная политика является предпочтительной.

Существуют определенные противоречия и среди самих акционеров. Так, богатые акционеры могут быть больше заинте­ресованы в реинвестировании прибыли и приросте рыночной стоимости акций, поскольку в данном случае им не придется катить налоги (налог с дохода в виде прироста рыночной сто­имости ценных бумаг взимается только после их продажи). Акционеры, располагающие небольшим количеством акций, скорее всего, не захотят отсрочить свое сегодняшнее потребление и ждать возможного прироста курсовой стоимости.

Дивидендная политика связана также с проблемой «развод, нения» капитала. Если компания выплачивает повышенные дивиденды, то для обеспечения ее источниками финансирования очевидно, придется прибегнуть к эмиссии дополнительных ак­ций. Такие действия могут привести к появлению новых акцио­неров и «размыванию» права собственности уже действующих.

6. Информационный эффект.

На рыночную стоимость акций оказывают влияние значи­тельное число разнообразных факторов, но одним из основ­ных является величина дивидендов. Поэтому информацию о вып­лате дивидендов отслеживают не только сами акционеры, но и профессиональные участники рынка ценных бумаг, и специ­ализированные информационные агентства. Всякое известие о снижении дивидендов по сравнению с предшествующими пе­риодами или тем более об их невыплате может привести к резкому снижению курсов акций. Акционерное общество мо­жет проводить политику стабильных дивидендных выплат для того, чтобы не вызвать нежелательных рыночных слухов или паники.

При формировании дивидендной политики необходимо учи­тывать, что классическая формула: «Курс акций прямо про­порционален дивиденду и обратно пропорционален процентной ставке по альтернативным вложениям» применима на практике далеко не во всех случаях. Инвесторы могут высоко оценить стоимость акций общества даже без выплаты дивидендов, если они хорошо информированы о его программах развития, при­чинах невыплаты или сокращения выплаты дивидендов и на­правлениях реинвестирования прибыли.

Принятие решения о выплате дивидендов и их размере в значительной мере определяется стадией жизненного цикла организации. Например, если ее руководство предполагает осуществить серьезную программу реконструкции и для ее реализации намечает осуществить дополнительную эмиссию акций, то такой эмиссии должен предшествовать достаточно долги период устойчиво высоких выплат дивидендов, что приведет существенному повышению курса акций и, соответственно, увеличению суммы средств, полученной в результате размещения дополнительных акций.

Российские акционерные общества в основном используют «остаточный принцип» выплаты дивидендов, т.е. выплата осуществляется после того, как обеспечено финансирование соци­альных и инвестиционных программ.