Учебный год 2023-2024 / Балдин, Белугина, Голдицкая, Передеряев - Банкротство предприятия

заинтересовано в привлечении средств для антикризисных инвестиционных проектов и, если это реально сделать путем дополнительной эмиссии акций, по-видимому, будет склонно ее разрешить (никто при этом отстраненных от управления акционеров предприятия спрашивать не должен).

2. Дополнительная эмиссия акций предприятия в состоянии финансового кризиса способна действительно принести предприятию деньги, если, несмотря на временные финансовые трудности (при условии мобилизации внешнего капитала), у предприятия существуют реальные возможности выпускать и продавать рентабельную продукцию и оно обладает достаточно ценным имуществом.

Из смешанных форм финансирования инвестиций наибольший интерес представляют:

—инновационный кредит;

—выпуск конвертируемых акций и облигаций. Инновационный кредит предполагает, что инвестицион-

ный кредит предприятию, учреждаемому (здесь — материнской фирмой в состоянии финансового кризиса) под коммерчески перспективный инвестиционный (инновационный) проект преимущественно для финансирования стартовых инвестиций по нему, предоставляется на следующих условиях.

Во-первых, кредитор сохраняет за собой право обменять непогашенную часть задолженности по инновационному кредиту на долевое участие в предприятии-заемщике, если реализуемый им проект действительно окажется коммерчески эффективным.

Во-вторых, принимая решение о выдаче инновационного кредита, кредитор анализирует бизнес-план проекта и рассчитывает на то, что успеет вовремя конвертировать непогашенную задолженность по сравнительно небольшому кредиту в значительно растущее по своей текущей рыночной стоимости долевое участие в ожидаемых и уже реально получаемых прибылях предприятия-заемщика (которое еще не должно успеть слишком вырасти к моменту оптимального для кредитора обмена задолженности на участие в предприятии).

281

В-третьих, конвертация непогашенной задолженности в долевое участие предприятия-заемщика происходит по рыночной (оценочной) стоимости обмениваемой на эту задолженность доли в предприятии-заемщике.

В-четвертых, имущественное обеспечение (залог или поручительство) играет второстепенную роль.

В-пятых, ставка процента по инновационному кредиту является повышенной, так как сам кредит относится к категории рискованных.

Поскольку инновационный кредит предполагает возможное получение кредитором акций (долей) в фирме-заемщике, соглашение о таком кредите заключается не только непосредственно с фирмой-заемщиком, но и с ее акционерами (пайщиками).

Банки и прочие кредитные организации, которые специализируются на выдаче инновационных кредитов, изучают самые различные проекты, предлагаемые для кредитования по описанной схеме, формируют из них банки данных, привлекают высококвалифицированных консультантов. Однако, конечно, для них инновационное кредитование остается очень рискованным делом.

Мотивацией им служит расчет на то, что, предоставив на условиях ссуживания (что все-таки менее рискованно, чем входить в предприятие-инноватор в качестве акционера или пайщика) относительно небольшую сумму, можно впоследствии в обмен на нее получить в успешном молодом растущем предприятии, по сути, контрольный пакет акций (контрольную долю).

В то же время предприятию-заемщику может не удаться мобилизовать стороннее финансирование на иных, более выгодных условиях.

Выпуск конвертируемых акций и облигаций, как считается, улучшает перспективы их скорейшего размещения на фондовом рынке.

Если акции конвертируются в облигации, расчет делается на инвесторов, которые отчасти пессимистически относятся

282

к перспективам коммерческой фирмы и хотели бы иметь возможность при возникновении угрозы ее банкротства успеть выйти из фирмы, поменяв свое участие в ней на безусловные ее обязательства (облигации).

Напротив, облигации, конвертируемые в акции, способны привлечь тех владельцев облигаций, которые рассчитывают на коммерческий успех предприятия и желали бы приобрести возможность вовремя обменять свою позицию получающего фиксированный доход кредитора на положение акционера, имеющего право на пропорциональное участие в прибылях.

Предприятие может прибегнуть и к некоторым нетрадиционным формам финансирования своих инвестиционных проектов санации (финансового оздоровления).

К числу этих форм финансирования относится, например, так называемый возвратный лизинг. Его схема такова. Предприятие, обладающее некоторым ценным имуществом, которое ему нужно для выпуска выгодной продукции (это не избыточные активы), продает его на условии немедленного получения указанного имущества в лизинг от того, кто покупает имущество. В результате предприятие фактически сохраняет возможность пользоваться необходимыми активами. При этом продажа имущества дает финансово-кризисной компании выручку, которая может быть направлена на финансирование соответствующих проектов.

Финансирование инвестиционных проектов предприятия способна обеспечить также разумно проводимая реорганизация, в ходе которой под коммерчески выгодные виды деятельности выделяются или учреждаются дочерние фирмы, привлекающие партнеров (соучредителей) и их средства либо получающие возможность (в результате того или иного освобождения от долгов материнского предприятия) привлечь заказы с выплатой от заказчиков значительных авансов.

Как учредительские взносы (доходы от реализации вновь выпускаемых акций), так и авансы могут быть частично использованы для финансирования санации предприятия.

283

Отметим, наконец, что те же решения, которые рассматривались выше в связи с выбором предприятием продуктовых и процессных антикризисных технологических новшеств, предприятие должно осуществлять и в отношении различного типа организационных процессных инноваций, способных внести вклад в вывод его из финансового кризиса.

9.4.Инвестиционные стратегии и критерии выбора антикризисных инвестиционных проектов

9.4.1.Возможные инвестиционные стратегии при составлении

инвестиционного плана предприятия в состоянии финансового кризиса

Инвестиционные стратегии при составлении инвестиционного плана предприятия в состоянии финансового кризиса должны отвечать следующим критериям:

—планировать следует именно те антикризисные инвестиционные проекты, которые позволяют обеспечить производственно-сбытовой план предприятия, составленный в результате анализа условий безубыточности предприятия;

—инвестиционные стратегии должны быть ориентированы на осуществление реалистичных малобюджетных (требующих небольших инвестиций) проектов;

—срок окупаемости и получения необходимых дополнительных прибылей в соответствующих инвестиционных проектах не может превышать времени, выделенного на финансовое оздоровление предприятия (для предприятий, по которым официально введена процедура банкротства и внешнего управления, — не более 18 месяцев);

—оценка финансовой эффективности предпринимаемых инвестиционных проектов должна отличаться повышенной надежностью.

284

При рыночной ориентации инвестиционных стратегий предприятия в состоянии финансового кризиса разумным является один из следующих вариантов:

1)при оборонительной инновационной политике — нацеливание на имеющуюся нишу на рынке существующего товара;

2)при наступательной инновационной политике — расчет на удовлетворение потребностей наиболее платежеспособных потенциальных клиентов.

К антикризисным инвестиционным проектам могут предъявляться следующие финансовые требования:

— распределение во времени ожидаемых доходов (поступлений, притоков денежных средств) и затрат (платежей, оттоков денежных средств) в проекте должно быть таким, чтобы превышение доходов над затратами было максимально смещено к ранним периодам проекта;

— специфические факторы риска проектов (например, технологический риск неосвоения продукции с требуемыми потребительскими параметрами или риск недостаточных первых продаж вновь осваиваемой продукции) должны относиться к самым первым стадиям проекта. В результате после начала peaлизации антикризисного проекта за счет относительно небольших стартовых инвестиций можно будет как можно раньше увериться в том, что:

а) либо соответствующие факторы риска не проявились и неопределенность в ожидаемых по проекту денежных потоках резко уменьшилась, что позволит привлечь к проекту планировавшееся в бизнес-плане внешнее финансирование;

б) либо факторы риска проявились, и тогда будет возможно вовремя прекратить финансирование проекта (а также переключить управленческое внимание на иные антикризисные проекты);

— при повышении срока окупаемости (дисконтируемого срока окупаемости) проекта при максимальной продол-

285

жительности внешнего управления в 18 месяцев особо эффективные по прочим параметрам инвестиционные проекты способны оказаться действительно антикризисными, если об их успешном продвижении будет публиковаться информация, достаточная для того, чтобы рыночная стоимость кризисной открытой компании существенно повысилась; в этом случае она получит лучшие шансы на достижение соглашения о реструктуризации просроченной кредиторской задолженности, что и окажется формой успешного завершения финансового оздоровления компании. Подобная постановка вопроса соответствует наиболее распространенной на сегодня концепции менеджмента, называемой Shareholder’s Value Concept, которая ориентирует менеджеров любого предприятия в первую очередь на увеличение его рыночной (для закрытых фирм, способных, однако, разместить свои акции на фондовом рынке, — пока оценочной рыночной) стоимости.

9.4.2. Показатели финансовой эффективности, используемые для выбора антикризисных инвестиционных проектов

Антикризисные инвестиционные проекты, основанные на использовании технологических инноваций и закладываемые в бизнес-план финансового оздоровления предприятия, должны отбираться с особой тщательностью из-за резкой ограниченности средств для финансирования.

В то же время, поскольку эти малобюджетные проекты рассчитаны на короткий срок окупаемости, их отбор для финансирования облегчается возможностью опереться на гораздо более четко прогнозируемые по этим проектам денежные потоки, которые планируются для ближайших периодов времени.

К стандартным показателям финансовой эффективности инвестиционных проектов относятся:

1) чистая текущая стоимость (чистый дисконтированный доход) проекта (Net Oresent Value, NPV);

286

2)внутренняя норма рентабельности проекта (Internal Rate of Return, IRR);

3)простой срок окупаемости проекта (Pay-back Period, PB);

4)дисконтированный срок окупаемости проекта (Discounted Pay-back Period, DPB);

5)степень обеспеченности стартовых инвестиций проекта самофинансированием;

6)так называемая адаптированная чистая текущая стоимость (адаптированный чистый дисконтированный доход) проекта (Adjusted Net Present Value, ANPV);

7)внутренняя норма рентабельности, простой и дисконтированный сроки окупаемости проекта, рассчитанные на основе адаптированной чистой текущей стоимости проекта.

Поскольку мера ответственности при выборе антикризисных инвестиционных проектов неизмеримо выше, чем в обычных ситуациях, рассмотрим эти показатели подробнее и подойдем к ним с более строгих, чем обычно принято, позиций.

Чистая текущая стоимость антикризисного инвестиционного проекта

Показатель чистой текущей стоимости (чистого дисконтированного дохода) (NPV) инвестиционного проекта рассчитывается по следующей формуле

где I0 — стартовые инвестиции в проект, которые следует сделать еще в течение текущего периода;

t — ставка дисконта, понимаемая как норма дохода, достижимая при вложении средств в некоторый сопоставимый по уровню риска общедоступный инвестиционный актив;

ДПt — планируемые по инвестиционному проекту денежные потоки (типа свободных денежных потоков или денежных потоков для собственного капитала предприятия);

п — срок полезной жизни проекта, равный минимальной из двух величин — срока прогнозируемого сохранения спроса

287

на товар фирмы и срока физического износа производственных мощностей (с учетом планируемых в проекте последующих инвестиций в капитальный ремонт).

Инвестиционный проект, как известно, признается более эффективным, чем вложение тех же средств в иной сопоставимый по риску инвестиционный актив, если его чистая текущая стоимость (NPV) больше нуля. Именно на столько за тот же срок реализации средств, что и в проекте (когда они теряют свою ликвидность, будучи вложены в необходимое для проекта оборудование, недвижимость и др.), от проекта можно получить больше чистых доходов (денежных потоков) по сравнению с тем, что можно было бы заработать с указанного актива.

Однако для принятия ответственного решения о начале антикризисного инвестиционного проекта зачастую бывает недостаточно того, что показатель чистой текущей стоимости проекта положителен. Например, как можно с надежностью судить об эффективности вложения с трудом найденных средств, если показатель NPV равен всего 10 тыс. руб., а подвергаемые инвестиционному риску стартовые инвестиции составляют 1 млн руб.?

Поэтому дополнять суждение об эффективности инвестиционного проекта должен показатель внутренней нормы рентабельности.

Внутренняя норма рентабельности проекта

Финансовая природа этого показателя такова, что он равняется тому гипотетическому (в отличие от реально существующего на момент рассмотрения проекта) уровню доходности сопоставимого по рискам инвестиционного актива, при достижении которого уже в течение текущего периода проект перестал бы быть предпочтительным по сравнению с вложением средств в этот актив (например, в акции).

Если непосредственно на фондовом рынке найти сопоставимый по риску инвестиционный актив (ликвидные акции с той же величиной изменчивости во времени дохода с рубля капи-

288

таловложения, которая характерна и для инвестиций в аналогичные бизнес-проекту) невозможно, то внутреннюю норму рентабельности можно понимать хотя бы как гипотетический уровень (в отличие от реально существующих) рыночной ставки ссудного процента (в частности, ставки доходности безрискового актива), выход на который по указанной ставке уже в течение текущего периода (например, года, когда рассматривается целесообразность осуществления проекта) сделает проект неэффективным по сравнению с простым ссуживанием нужных для проекта средств.

По сути внутренняя норма рентабельности (IRR) проекта является показателем, который не столько относится к доходности самого проекта, сколько служит характеристикой внешней среды проекта, где всегда существуют возможности альтернативного вложения средств. Этот показатель еще более, чем показатель чистой текущей стоимости проекта, приспособлен для оценки проекта сторонним инвестором, которого, по всей вероятности, придется привлекать в проект, чтобы его профинансировать.

Численно внутреннюю норму рентабельности получают путем приравнивания чистой текущей стоимости проекта, рассчитанной на основе планируемых по нему денежных потоков, к нулю с отысканием в качестве неизвестного в формулируемом уравнении той ставки дисконта, при которой чистая текущая стоимость проекта с неизменными денежными потоками действительно окажется равной нулю. Это как раз соответствует ответу на вопрос о том, до какой степени должна повыситься доходность альтернативного проекту общедоступного капиталовложения, чтобы превратить проект в не более предпочтительный способ инвестирования.

При этом могут быть сформулированы три типа уравне-

ний:

(1)

289

(2)

(3)

где i* — внутренняя норма рентабельности проекта, понимаемая как предельная доходность сопоставимого по рискам доступного для покупки на фондовом рынке инвестиционного актива, которая делает проект неэффективным по сравнению с вложением средств в этот актив (она служит неизвестным в уравнении (1);

R* — внутренняя норма рентабельности проекта, понимаемая как предельная рыночная ставка ссудного процента (доходность безрискового актива), которая делает проект неэффективным по сравнению с простым ссуживанием в форме, например, открытия страхуемого банковского депозита. Она служит неизвестным в уравнении (2) в качестве искомой для рассматриваемого случая ставки дисконта. В уравнении (3) эта величина находится как неизвестная безрисковая компонента, используемая для вычисления ставки дисконта согласно модели оценки капитальных активов;

Rm — среднерыночная доходность на фондовом рынке в период принятия решения о выборе проекта для финансирования; β — отраслевой коэффициент “бета”, используемый в модели капитальных активов, который характеризует меру относительного систематического риска инвестирования в бизнес, соответствующий по отраслевой принадлежности рассматри-

ваемому проекту.

Показатель внутренней нормы рентабельности проекта для дополнения суждения о сравнительной финансовой эффективности проекта важен не сам по себе, а в сопоставлении с тем, какой на настоящий момент является фактическая ставка доходности сопоставимого по рискам доступного инвестиционного актива либо рыночная ставка ссудного процента.

290