Учебный год 2023-2024 / Балдин, Белугина, Голдицкая, Передеряев - Банкротство предприятия
.pdfРазница между внутренней нормой рентабельности проекта и одной из последних величин (в зависимости от того, можно ли в данном анализе учесть риски проекта) укажет, по сути, на своеобразный “запас прочности” (надежности) в оценке проекта как эффективного только на основе того, что его чистая текущая стоимость (NPV) положительна.
Чем больше эта разница, тем меньше вероятность того, что уже в ближайшее время (самое неприятное — в течение текущего периода) выяснится, что предпринятое вложение средств в рассматриваемый проект не является более эффективным (доходным), чем простое приобретение сопоставимого по рискам доступного инвестиционного актива или даже страхуемого банковского депозита.
Для удобства инвесторов обычно используют так называемый индекс доходности (или в переводном варианте — индекс прибыльности проекта). Он показывает, во сколько раз (в долях единицы) еще может подняться доходность (i) инвестиционной альтернативы (сопоставимого по рискам обращающегося на фондовом рынке инвестиционного актива или, если не учитывать рисков проекта, рыночной ставки процента), и при этом рассматриваемый проект не стал бы менее выгодным по сравнению с вложением ограниченных средств в указанную альтернативу (или равновыгодным).
Соответственно формула индекса доходности (ИД) выглядит так:
ИД = (IRR — i) / i
либо
ИД = (IRR — R) / R,
где IRR — внутренняя норма рентабельности проекта (в указанных выше обозначениях — i* или R*);
R — ставка дисконта.
Обычно предполагается, что каждый опытный менеджер представляет себе, какой на сегодня является рыночная ставка i и реально ли, чтобы она поднялась в ближайшее время (в принципе в пределах срока полезной жизни проекта) в ИД раз.
291
Если это реально, то даже характеризующийся положительной чистой текущей стоимостью (NPV) проект не должен, с точки зрения менеджера, рассматриваться как надежно эффективный. По нему тогда не должно приниматься положительного решения в смысле выделения на него средств.
Если же отмеченное нереально, то проект может оцениваться как надежно эффективный, и по нему менеджер будет принимать положительное решение о выделении ограниченных средств и (или) начале поиска привлекаемых сторонних инвесторов.
Тем не менее в условиях антикризисного управления подобный алгоритм следует признать слишком интуитивным и недостаточно ответственным.
Здесь нужен более строгий метод оценки надежности заключения о сравнительной финансовой эффективности антикризисного инвестиционного проекта.
Таким методом является сопоставление индекса доходности проекта со стандартным отклонением рыночной ставки процента или доходности сопоставимого по риску актива в ближайшем прошлом.
В самом деле, разумно задаться вопросом: не выше ли наблюдавшаяся в прошлом изменчивость доходности соответствующей инвестиционной альтернативы, чем “запас прочности” рассматриваемого проекта в смысле сохранения им сравнительной большей доходности, чем у соответствующей инвестиционной альтернативы?
Для этого необходимо собрать данные о колебаниях в прошлом доходности сопоставимого по рискам и доступного для покупки инвестиционного актива либо хотя бы о колебаниях в прошлом в стране рыночной ставки процента.
Эти данные должны собираться в формате, показанном на таблице, где t’ — номера периодов в прошлом, начиная с первого целого последнего года или месяца; m’ — количество изучаемых прошлых периодов (очевидно, оно должно быть не меньшим, чем, например, число месяцев, оставшихся до завершения текущего года, в течение которых особенно неприятным в смысле ошиб-
292
ки при выборе проекта может оказаться повышение доходности инвестиционной альтернативы сверх нормы внутренней рентабельности проекта); it’ — фактические доходности инвестиционной альтернативы проекта, наблюдавшиеся в прошлые периоды с номерами t, отсчитывая от текущего момента.
Формат (содержание) статистических данных, необходимых для квалифицированного суждения о достаточности индекса доходности антикризисного инвестиционного проекта
it |
t’ |
m’ |
i1 |
1 |
m’1 |
i2 |
2 |
m’2 |
i3 |
3 |
m’3 |
… |
… |
… |
|
|
|
it |
t |
m’t |
На основании собранных данных можно рассчитать показатель σi стандартного (среднеквадратического) отклонения доходности i инвестиционной альтернативы проекта от ее среднего значения за изучаемую ретроспективу t’ (в математической статистике доказывается, что это — наилучший показатель изменчивости любого изучаемого показателя). Стандартное отклонение σi покажет тот размах колебаний, который был присущ доходности i в изучаемом прошлом, который надо будет сравнить с “запасом прочности” в надежной оценке эффективности проекта, т. е. с индексом доходности проекта.
Стандартное отклонение (σI) рассчитывается по формуле
где it ср — средняя величина из показателей it доходности альтернативного проекту доступного инвестиционного актива за количество периодов m’.
Дополнительными показателями финансовой эффективности антикризисных (а в общем-то — любых ответственных)
293
инвестиционных проектов являются сроки окупаемости проекта, которые могут рассчитываться как простой или как дисконтированный срок окупаемости.
Простой и дисконтированный сроки окупаемости антикризисного проекта
Простой срок окупаемости (РР) инвестиционного проекта представляет собой срок простого возврата вложенного в проект капитала суммарными чистыми доходами с проекта. Этот показатель не является столь интересным, так как не указывает на то, сколько и когда в рассматриваемом проекте можно заработать дополнительных прибылей (денежных потоков), которые, собственно говоря, и служат основной целью и главным основанием для осуществления проекта в расчете на использование таких дополнительных (сверх простого возврата капитала) прибылей (денежных потоков) на погашение накопившейся у кризисного предприятия задолженности.
Дисконтированный срок окупаемости (DPP) инвестиционного проекта более интересен с точки зрения того, за какой срок проект обеспечит некоторые дополнительные прибыли — во всяком случае, такие же, какие смог бы обеспечить альтернативный и желательно сопоставимый по уровню рисков доступный инвестиционный актив.
Дисконтированный срок окупаемости в этом смысле следует понимать как срок, в расчете на который вложение средств в рассматриваемый проект даст ту же сумму денежных потоков (чистых прибылей), приведенных по фактору времени (дисконтированных) к настоящему моменту, которую за этот же срок можно было бы получить с альтернативного доступного для покупки инвестиционного актива (например, с банковского депозита).
Технически этот срок (DPB) может быть рассчитан путем приравнивания к нулю чистой текущей стоимости данного инвестиционного проекта с сохранением неизменными планируемых по нему денежных потоков, но с выставлением в качестве неизвестной переменной того гипотетического срока n* полез-
294
ной жизни проекта, к истечению которого, если проект “продержится” до этого времени, проект окажется уже хотя бы равноэффективным с альтернативным инвестиционным активом. То есть
Решение получаемого уравнения относительно неизвестного параметра даст значение дисконтированного срока окупаемости проекта:
DPB = n*.
Необходимо обратить внимание на то, что практическое решение приведенного выше уравнения предполагает либо работу с денежными потоками в расчете на возможно более короткий единичный период (не год, а месяц), либо допущение того, что параметр t здесь уже не целочисленный. Его дробная часть означает, какую долю последнего в дисконтированном сроке окупаемости крупного единичного периода (года) нужно включить в этот срок, имея в виду, что за такую долю данного периода (года) равномерно распределенные во времени денежные потоки по проекту увеличатся до суммы, обращающей в нуль чистую текущую стоимость проекта.
Для инвестиционного планирования и выбора антикризисных инвестиционных проектов показатель дисконтированного срока окупаемости проекта практически важен в первую очередь тем, что он указывает на тот горизонт времени в бизнес-плане инвестиционного проекта, в пределах которого план-прогноз денежных потоков по проекту должен быть особенно надежным.
Если существует слишком большая неопределенность даже по этим ближайшим по времени денежным потокам, то, значит, есть большая вероятность того, что даже при наличии у проекта положительной чистой текущей стоимости и удовлетворительно высокой внутренней нормы рентабельности проект в действительности (впоследствии) может оказаться менее эффективным, чем простое вложение с трудом мобилизованных средств в доступные для покупки на фондовом рынке акции
295
либо в банковские депозиты (сопоставимые по уровню риска, т. е. изменчивости доходов). Причем это может произойти не из-за резкого повышения доходности инвестиционной альтернативы (в связи с изменением положения в экономике в целом), а из-за неподтверждения жизнью планировавшихся по проекту денежных потоков.
Поэтому, конечно, желательно, чтобы дисконтированный срок окупаемости проекта был меньше горизонта времени надежного прогнозирования рынков сбыта и закупок по проекту и прогнозирования важнейших для проекта факторов риска.
Степень обеспеченности стартовых инвестиций проекта самофинансированием
Степень обеспеченности стартовых инвестиций проекта самофинансированием не является общепринятым аналитическим показателем финансовой эффективности инвестиционного проекта. Это, скорее, косвенный эмпирический показатель.
Количественно он представляет собой долю необходимых для проекта стартовых инвестиций (I0), которая к моменту представления проекта привлекаемым к нему сторонним инвесторам уже обеспечена (предусмотрена в бизнес-плане проекта) самофинансированием из средств инициатора проекта.
Очевидно, чем больше эта доля, тем больше при прочих равных условиях будет доверие сторонних инвесторов к проекту, так как они видят, что сам инициатор проекта значительную долю стартовых инвестиций берет на себя, и, значит, сам верит в него.
При этом существенна степень участия инициатора проекта именно в стартовых инвестициях (инвестициях стартового, самого начального периода осуществления проекта), так как эти инвестиции на наибольший срок теряют свою ликвидность (до первых прибылей) и таким образом экспонируются всем рискам проекта.
Адаптированная чистая текущая стоимость проекта
Адаптированная чистая текущая стоимость (адаптированный чистый дисконтированный доход) (ANPV) проекта пред-
296
ставляет собой показатель, сходный с базовым показателем чистой текущей стоимости инвестиционного проекта. Он рассчитывается по той же базовой формуле NPV, однако имеет следующие отличия:
—во-первых, все денежные потоки по проекту не просто прогнозируются, а именно планируются из того расчета, чтобы ни в одном из периодов проекта не было отрицательных денежных потоков;
—во-вторых (чтобы обеспечить то, что было отмечено выше), в бизнес-план проекта закладывается конкретный план его финансирования, который служит способом сделать проект максимально реальным, не допустив таких моментов в будущем, когда по проекту (или из-за него) могут образоваться дефициты платежных
средств (вследствие ожидаемого превышения платежей над поступлениями).
Последнее относится даже к нулевому периоду проекта. Иначе говоря, в формуле для расчета показателя ANPV нe должно быть отрицательных (т. е. не обеспеченных финансированием, притоком средств) стартовых инвестиций (–I0). Их следует “вывести” на нуль планированием покрывающего эти стартовые инвестиции финансирования.
Планирование финансирования по проекту чаще всего предполагает необходимость исходить из конкретного кредитного плана по проекту, закладывая такой план в бизнес-план проекта.
При этом кредитный план должен предусматривать то, на каких условиях, в каком размере, под какое обеспечение и когда в интересах проекта могут быть взяты соответствующие кредиты (включая очередные транши по получаемым кредитным линиям).
Чтобы можно было определить потребность в средствах для обслуживания планируемых кредитов, условия возможных кредитов следует уточнять с учетом следующих параметров:
—по какой процентной ставке реально получение кредита на определенный срок;
297
—на какой срок вообще можно получить подобный кредит (обычно это бывает целевой инвестиционный кредит или кредитная линия под инвестиционный проект, выделяемые только после тщательного анализа биз- нес-плана и способности предприятия из прибылей проекта расплатиться с кредитом);
—насколько длительным в конкретном кредитном соглашении может быть так называемый льготный период, когда еще не нужно начинать погашение по частям основного долга;
—каков будет график платежей по погашению по частям
основного долга.
В зависимости от перечисленных условий и возможностей проекта в его кредитном плане должно быть спланировано и то, когда и за счет каких средств (поначалу, возможно, даже за счет вновь берущихся кредитов или траншей кредитной линии; затем, конечно, за счет прибылей по проекту) будут осуществляться все платежи по обслуживанию кредита (кредитов).
При выполнении названных требований расчет показателя ANPV станет производиться по формуле
где Фсам — планируемое самофинансирование стартовых инвестиций по проекту (включая привлечение средств от сторонних инвесторов-пайщиков или акционеров);
Кр0 — кредит, планируемый на определенных условиях для покрытия дефицита финансирования стартовых инвестиций;
ДПtреф — так называемые реформированные денежные потоки по проекту, рассчитанные исходя не только из самих денежных потоков по проекту, но и из стоимости обслуживания кредитов, которые планировалось ранее брать в интересах данного проекта (включая взятие и обслуживание дополнительных кредитов в периоды с номерами t которые надо будет привлекать с целью покрытия дефицита финансирования по проекту в эти более ранние периоды).
298
Заметим, что денежные потоки, используемые при расчете адаптированной чистой текущей стоимости, отличаются от применяемых в расчете обычной чистой текущей стоимости проекта денежных потоков (ДПt), при планировании которых тоже пытаются учесть возможное в будущем привлечение заемных средств (так называемых денежных потоков для собственного капитала), тем, что в планировании последних совсем не обязательно потребность в финансировании по проекту будущих продолжающихся по нему затрат на приобретение или создание собственными силами новых активов (It) и необходимого при разворачивании проекта пополнения оборотных средств (прирост) покрывается в бизнес-плане проекта полностью. Таким образом, денежные потоки для собственного капитала, используемые при расчете показателя NPV, в отличие от денежных потоков, которые служат основой для определения показателя ANPV, могут оказаться отрицательными, что и обусловливает возможное серьезное отличие в значениях указанных показателей.
Финансовая природа адаптированной чистой текущей стоимости инвестиционного проекта заключается в том, что если этот показатель положителен, то это указывает не просто на объективную эффективность проекта, но и на то, что он останется более эффективным, чем альтернативное вложение средств, даже при использовании недостающего заемного капитала и необходимости уплаты за него стоимости планируемых кредитов.
Следовательно, уровень адаптированной чистой текущей стоимости инвестиционного проекта по сравнению с величиной базовой чистой текущей стоимости проекта может служить альтернативной характеристикой степени реальности эффективного осуществления проекта при данных возможностях его финансирования.
Таким образом, если соблюдается условие ANPV > NPV, то проект не только объективно эффективен, но и способен остаться эффективным в реальных для инициатора проекта условиях его финансирования. Если же выполняется нера-
299
венство ANPV ≤ NPV, то с учетом стоимости привлекаемого заемного финансирования проект может оказаться фактически неэффективным по сравнению с вложением ограниченных собственных средств в сопоставимый по рискам доступный для приобретения инвестиционный актив.
Показатель ANPV может быть рекомендован для оценки эффективности именно тех антикризисных инвестиционных проектов, которые предполагается осуществлять в юридической форме учреждения или выделения для их реализации узкоспециализированных дочерних предприятий. Применительно к подобному случаю оценка эффективности инвестиций в проект сводится к оценке эффективности капиталовложений в такое вновь основываемое предприятие. Это как раз и должно предполагать, что денежные потоки предприятия, создаваемые исключительно в связи с осуществлением рассматриваемого проекта, не могут быть отрицательными, потому что это означало бы, что предприятие в периоды с ожидаемыми отрицательными потоками по проекту стало бы банкротом, и вложенные в него средства были бы потеряны.
Показатель адаптированной чистой текущей стоимости проекта (ANPV) способен существенно отличаться от базового показателя чистой текущей стоимости того же проекта (NPV). Он может оказаться как значительно большим, так и намного меньшим — вплоть до того, что положительный показатель NPV проекта в состоянии превратиться в отрицательный показатель ANPV того же проекта (и наоборот).
Очевидно, это зависит от взаимодействия двух разнонаправленных факторов:
—с одной стороны, сведение до нуля тех ближних во времени поначалу отрицательных денежных потоков в проекте, дисконтирование которых лишь незначительно уменьшает их отрицательный вклад в общий показатель NPV, устраняет этот их отрицательный вклад и тем самым увеличивает показатель ANPV по сравнению с параметром NPV проекта;
300