Kaztransoil_02_11_2012

ОЦЕНКА АКЦИЙ КОМПАНИИ:

Предположения по входным показателям:

Доходы. Мы ожидаем позитивного эффекта от повышения тарифов на транспортировку нефти на экспорт и внутри страны на доходах Компании. В 2013 г. доходы, по нашим оценкам, вырастут на 26%. В 2014 г. ожидается незначительное снижение доходов с ростом объемов транспортировки нефти на внутренний рынок, где тариф ниже. В 2014 г. росту транспортировки будут способствовать увеличение внутреннего потребления нефти в результате ввода новых мощностей на отечественных нефтеперерабатывающих заводах. К 2016 г. мощность отечественных НПЗ (ПНХЗ, АНХЗ и ШНХЗ) должна достигнуть 19 млн.т. в год против 13,7 млн.т. в 2011 г. Также вероятен рост перекачки нефти через экспортный маршрут в Китай с расширением пропускной способности трубопровода «Атасу – Алашанькоу». Пропускная способность трубопровода должна к 2016 г. вырасти в 2 раза по сравнению с текущими 10 млн. т. в год.

Капитальные затраты. В 2012-2014 гг. капитальные затраты Компании составят порядка 120 млрд. тенге. Компания ежегодно на поддержание деятельности тратит 25 млрд. тенге. На расширение пропускной способности трубопроводов, в частности, трубопровода «Казахстан-Китай» и ряда других проектов, Компания может направить около 55 млрд. тенге.

Масштабных капиталовложений в связи с развитием месторождения «Кашаган» мы не ожидаем, т.к. предполагаем, что основными путями поставок нефти с месторождения на Запад будут неподконтрольные Компании каналы. К таковым относятся: трубопровод КТК, порт Актау, железная дорога (КТЖ). Учитывая их проектные мощности на 2016 г., велика вероятность, что указанные каналы будут полностью обслуживать поставки нефти «Карачаганака», «Тенгизшевройла» и «Кашагана», добыча на котором может достигнуть 20 млн. тонн в ближайшие 4 года.

KZTO в основном обслуживает нефтегазовые компании, осуществляющие деятельность на суше. Рост добычи на шельфе может затронуть Компанию в случае, если объемы транспортировки превысят проектные мощности трубопровода «КТК» и других каналов. В таком случае часть нефти может пойти через трубопровод «АтырауСамара», соединяющегося с «КТК», пропускная способность которого к 2016 г., по планам, будет увеличена лишь до 17,5 млн. тонн в год против 15,4 млн. тонн на текущий момент.

Каналы поставок каспийской нефти, млн. тонн в год.	2011	П2016	П2020
КТК всего:	34,2	67,0	67,0
из них Казахстан	28,0	52,5	52,5
Порт Актау	9,0	9,0	12,0
Ж/Д транспорт	7,4	7,4	11,0

Добыча нефти, млн. тонн в год	2011	П2016
Карачаганак	12,0	15,0
Тенгизшевройл	25,0	36,0
Кашаган	0,0	20,0
Всего	37,0	71,0

Рентабельность. Маржа EBITDA Компании в ближайшие пару лет могла бы оказаться под давлением из-за роста себестоимости. Валовая рентабельность Компании в последние годы резко снижалась. В 2012 рентабельность EBITDA ожидается нами на уровне 42% против 48% в 2011 г. Однако, повышение тарифов сразу по двум направлениям, экспорт и внутренний рынок, должны существенно повысить рентабельность денежных потоков в ближайшие годы. По нашим оценкам в 2013 г. маржа EBITDA составит 49%, а в 2014 г. – 48%. Т.о. повышение тарифов позволяет Компании поддержать рентабельность EBITDA на среднем историческом уровне (около 50%). В абсолютном выражении EBITDA в эти годы может составить 88,6 и 83,5 млрд. тенге соответственно против 59,2 млрд. тенге в этом году (по нашим оценкам).

Чистая прибыль. Аналогичный эффект от повышения тарифов мы ожидаем в части прибыли. По нашим оценкам, чистая прибыль в 2013 может составить 48,2, а в 2014 г. 42,4 млрд. тенге, ниже вследствие сокращения выручки. В 2011 г. Компания получила чистую прибыль в размере 25,9 млрд. тенге. В этом году вероятно снижение до 22,6 млрд. тенге вследствие роста себестоимости и соответственно снижения валовой рентабельности. Такой эффект от повышения тарифов на прибыли обусловлен существенным ростом выручки по сравнению с более слабыми темпами роста расходов Компании, включая себестоимость и операционные расходы.

11

	Показатели рентабельности			2007		2008		2009		2010		2011		П2012		П2013		П2014
Выручка, млн. тенге			94 994			118 815	126 181			138 241	140 478		141 831			179 241	175 094
EBITDA, млн. тенге			49 939			58 958	54 314			72 965	67 076		59 165			88 629	83 539
Чистая прибыль, млн. тенге			14 180			20 058	15 538			19 618	25 945		22 591			48 165	42 425
EBITDA margin			53%			50%	43%			53%	48%		42%			49%	48%
Маржа чистой прибыли			15%			17%	12%			14%	18%		16%			27%	24%
ROE						9,2%	6,7%			6,8%	7,3%		6,4%			13,9%	11,6%

Источник: финансовая отчетность Компании, расчеты «Асыл Инвест»

Финансовый долг Компании в 2012 г. сократится до нуля вследствие наступления срока погашения уже в третьем квартале этого года. Появления новых займов в ближайшие два года мы не ожидаем, т.к. серьезные капиталовложения в этот период не ожидаются, а текущих денежных потоков более чем достаточно для покрытия капитальных затрат.

Ликвидные активы Компании не сократятся после выплаты 60 млрд. тенге в виде дивидендов в 2012 г. Данные выплаты будут частично компенсированы деньгами от продажи акций на IPO (будет привлечено 28 млрд. тенге), переходов долгосрочных вкладов на сумму 6 млрд. тенге в краткосрочную часть активов и продажи 100%-ной доли дочерней компании ТОО "КазМунайГаз Сервис". Выручка от продажи «дочки» составит 11,6 млрд. тенге. Значительная часть дивидендных выплат будет также покрыта за счет операционных денежных потоков. В 2012 г. денежные средства на конец года могут составить 64,5 млрд. тенге против 57 млрд. тенге на конец прошлого года. В 2013 г мы ожидаем баланс ликвидных активов на уровне 81,5, в 2014 – в размере 79,7 млрд. тенге.

Балансовые показатели		2007	2008	2009	2010	2011	П2012	П2013	П2014
Ликвидные активы, млн. тенге	25 024		36 964	41 693	57 847	56 976	64 533	81 554	79 668
Финансовый долг, млн. тенге	0		37 730	10 346	297	303	303	0	0
Собственный капитал, млн. тенге	213 819		220 514	242 803	338 315	371 498	334 090	357 156	374 487

Источник: финансовая отчетность Компании, расчеты «Асыл Инвест»

Дивидендные выплаты. Согласно дивидендной политике Компании, ежегодный объем выплат дивидендов по ее акциям должен составлять не менее 40% от чистой прибыли. Фактический объем дивидендов может достигать или превышать 100% от чистой прибыли, если это не противоречит обязательствам. Мы ожидаем, учитывая объявленную цену размещения и предполагаемую целевую дивидендную доходность акции на уровне 9%, что Компания в 2013 г. выплатит в виде дивидендов не менее 111% от чистой прибыли 2012 г. В деньгах это составит 65,3 тенге на 1 акцию. С 2014 г. дивидендные выплаты Компании мы ожидаем на уровне не менее 50% от чистой прибыли.

Избыток денежных средств на балансе Компании, сильные денежные потоки и ограниченные капиталовложения также допускают вероятность выплаты специальных дивидендов основному акционеру АО «НК «Казмунайгаз», обремененного значительными долгами, как это имело место в 2012 г.

Расчет справедливой стоимости акций:

Данные по количеству акций:

Количество размещенных акций, штук	346 172 040
Количество размещаемых акций на IPO, штук	38 463 560
Количество размещенных акций после IPO, штук	384 635 600

Входные показатели для оценки:

	Прогноз 2012	Прогноз 2012	Прогноз 2013
Финансовый долг, млн. тенге	303	0	0
Ликвидные активы, млн. тенге	64 533	81 554	79 668
Доходы, млн. тенге	141 831	179 241	175 094
EBITDA Margin	42%	49%	48%
Чистая прибыль, млн. тенге	22 591	48 165	42 425
Прибыль на акцию, тенге	58,7	125,2	110,3
Дивиденды/Чистая прибыль	225,7%	111%	52%
Дивиденд на акцию, тенге (выплаты 60% от прибыли)	173,3	65,3	65,3
			12

Мы оценили акции Компании рыночным методом на базе текущей рыночной оценки компаний Северной Америки. В качестве аналогов выбраны близкие по роду деятельности компании Северной Америки, хорошо представленные на фондовом рынке США. Компании, занимающиеся транспортировкой нефти и газа, оцениваются с существенной премией к нефтедобывающим компаниям стран Северной Америки и других развитых стран. Так, среднеотраслевой мультипликатор P/E 2012 по трубопроводным компаниям Северной Америки составляет 24,8, в то время как по добывающим компаниям этого региона – 14,5 (см. таблицу ниже). Разница в оценке связана с тем, что нефтепроводные компании, в отличие от нефтедобывающих, работают в более стабильных экономических условиях, их тарифы регулируются и доходы базируются только на объеме транспортируемой нефти. Доходы и прибыль добывающих компаний зависят как от цены нефти, так и объема добычи. Кроме того, трубопроводные Компании регулярно выплачивают дивиденды, что придает их акциям статус защитных инструментов.

Рыночные мультипликаторы по компаниям сектора транспортировки нефти и газа:

	Компания		Страна		Тикер		Валюта			Последняя
										цена

РОССИЯ:

Enterprise

Value, млн.

$

Рыночная
капитали-	P/E	P/E	EV/S	EV/S	EBITDA	EBITDA
зация, млн.	2012	2013	2012	2013	Mgn 2012	Mgn 2013
$

TRANSNEFT (PREF)	RUSSIA	TRNFP	RUB	61879,0	19 422	3 051	2,8	2,6	1,0	0,9	47	48
СЕВЕРНАЯ АМЕРИКА:
GENESIS ENERGY	UNITED STATES	GEL	USD	32,0	3 378	2 597	30,1	24,1	0,9	0,8	6	6
DCP MIDSTREAM PARTNERS	UNITED STATES	DPM	USD	44,4	n.a.	2 600	22,9	20,9	1,9	1,6	13	14
HOLLY ENERGY PARTNERS	UNITED STATES	HEP	USD	65,5	2 531	1 922	23,2	21,1	9,4	8,5	72	73
RUBIS	FRANCE	RUI	EUR	47,2	2 454	1 946	16,1	14,6	0,7	0,6	8	8
SUNOCO LOGISTICS PARTNERS	UNITED STATES	SXL	USD	49,3	6 565	4 908	13,3	16,4	0,5	0,5	5	5
SEMGROUP CORP	UNITED STATES	SEMG	USD	38,3	n.a.	1 607	51,1	26,0	1,4	1,4	9	12
INTER PIPELINE FUND	CANADA	IPL-U	CAD	21,9	7 507	5 951	19,8	20,4	6,9	6,6	54	53
TESORO LOGISTICS	UNITED STATES	TLLP	USD	44,9	1 688	1 591	24,8	17,8	11,3	7,3	54	72
PEMBINA PIPELINE CORP	CANADA	PPL	CAD	27,8	n.a.	8 046	31,9	26,2	3,6	3,0	20	21
ENBRIDGE ENERGY PARTNERS	UNITED STATES	EEP	USD	29,9	14 735	8 806	27,8	21,4	2,1	1,9	16	17
MAGELLAN MIDSTREAM PARTNERS	UNITED STATES	MMP	USD	42,9	11 623	9 709	21,6	19,6	6,1	5,7	37	37
MARTIN MIDSTREAM PARTNERS	UNITED STATES	MMLP	USD	35,2	1 297	844	26,8	17,7	1,0	0,9	8	9
KINDER MORGAN INC	UNITED STATES	KMI	USD	34,7	81 916	39 307	41,8	25,6	8,4	6,9	22	26
медиана:							24,8	20,9	2,1	1,9	16,4	17,5
среднее значение:							27,0	20,9	4,2	3,5	24,9	27,2

Источник:Bloomberg

Для оценки акций KZTO мы применяем дисконт к компаниям аналогам из Северной Америки. В силу того,

что компании развитых стран и развивающихся стран в значительной степени различаются в уровне корпоративного управления, акции последних оцениваются с существенным дисконтом к первым. Кроме того, в разницу могут быть учтены и другие моменты: например, значительная доля государственного участия в капитале компаний в развивающихся странах. Такие дисконты встречаются в нефтегазовом и металлургическом секторах. Например, нефтедобывающие компании развивающихся стран, в частности, Азиатско-тихоокеанского региона и Южной Америки, по мультипликатору P/E оцениваются с 35%-ной скидкой к компаниям Северной Америки. В свою очередь, компании Казахстана и России торгуются с 58%-ным дисконтом к Северной Америке. Мы считаем, что аналогичная скидка к нефтепроводным компаниям Северной Америки на акции KZTO также должен распространяться, что будет учтено в оценке.

Нефть и Газ – добыча (Северная Америка):		Нефть и Газ - транспортировка (Северная Америка):
P/E 2013 =12,8		P/E 2013 = 20,9
Дисконт по P/E – 58%	→	Дисконт по P/E – 58%
Нефть и Газ – добыча (Россия и Казахстан):		Нефть и Газ – транспортировка (Россия и Казахстан) –
P/E 2013 = 5,7		Казтрансойл:
		P/E 2013 = 8,8

Наша оценка акций KZTO базируется на мультипликаторах P/E (Цена / Прибыль) и EV/S (Стоимость компании / Выручка). По P/E мы сразу оцениваем справедливую стоимость акционерного капитала Компании, по второму мультипликатору – справедливую стоимость всей Компании, т.е. включая чистый долг и справедливую стоимость капитала. Первый мультипликатор универсален для оценки компаний любого сектора, т.к. основывается на чистой прибыли. Второй больше применим к компаниям реального сектора экономики, и его справедливый уровень зависит от рентабельности денежных потоков Компании, а именно, EBITDA (см. диаграмму ниже, построенную на основе таблицы мультипликаторов, представленной выше). Кроме того, оценка по EV/S учитывает денежные средства, находящиеся на балансе, что немаловажно в оценке KZTO.

13

		Компании-аналоги Северной Америки: распределение уровней текущей рыночной оценки по
				EV/S в зависимости от рентабельности EBITDA
	10,0
	9,0						Корреляция (R²) = 84%
	8,0
	7,0
EV/S	6,0
	5,0						Справедливый
							уровень KZTO,
	4,0
	3,0						без дисконта
	2,0
	1,0
	0,0
	0	10	20	30	40	50	60	70	80

маржа EBITDA

Как мы уже отметили, оценка справедливых значений мультипликаторов для KZTO базируется на мультипликаторах компаний-аналогов Северной Америки и применяемом дисконте. По P/E мы применяем скидку 58%, по EV/S – 66%, что основано на сравнении рыночных оценок нефтегазовых компаний Северной Америки и компаний стран СНГ (России и Казахстана). Расчет дисконта (скидки) представлен в Приложении

на странице 15.

Расчет справедливой стоимости акций KZTO выглядит следующим образом:

	EV/S	P/E		Среднее значение
EV/S 2013 (Северная Америка)	6,0
Дисконт	66%
Справедливый EV/S 2013 (для KZTO)	2,0
P/E 2013 (Северная Америка)		20,9
Дисконт		58%
Справедливый P/E 2013 (для KZTO)		8,8
Выручка, млрд. тенге (Средняя 2013-2014 гг.)	177,2
Чистая прибыль, млрд. тенге (Средняя 2013-2014 гг.)		45,3
Справедливая Стоимость KZTO	354,4
Минус Чистый долг (средний 2013-2014 гг.)	-80,6
Минус Minority Interest	0,0
Балансовая стоимость привилегированных акций	0,0
Справедливая стоимость капитала KZTO	435,0	398,6	416,8
Количество акций	384,6	384,6	384,6
Справедливая цена 1 акции KZTO	1 131	1 036		1 084

Таким образом, мы видим справедливую цену по акциям KZTO на уровне 1 084 тенге за акцию. Дивидендная доходность акции на базе справедливой цены составит 6,0%. Такой уровень доходности приемлем для институциональных инвесторов. Доходность 5-летних государственных облигаций Казахстана составляет 5-6%. Международный кредитный рейтинг KZTO на уровне «BBB-» / «стабильный», что практически на уровне суверенного («BBB»/ «стабильный»). Справедливая цена близка к ожидаемой балансовой стоимости акции на конец 2013 г. в размере 1 016 тенге.

14

ПРИЛОЖЕНИЕ

ТАБЛИЦА РЫНОЧНЫХ МУЛЬТИПЛИКАТОРОВ ПО КОМПАНИЯМ НЕФТЕГАЗОВОГО СЕКТОРА

Компания

ЦЕНТРАЛЬНАЯ АЗИЯ:

Country	Тикер	Валюта	Последняя	Enterprise	Рыночная	P/E	P/E	P/E	EV/S	EV/S	EV/S
			цена	Value,	капитализация, (ТTM)		2012	2013	(ТTM)	2012	2013
				млн. $	млн. $

KMG EP		KAZAKHSTAN	KMG	USD	18,0	n.a.	7 247	n.a.	4,7	5,2	1,4	n.a.	n.a.
ZHAIKMUNAI LP		KAZAKHSTAN	ZKM	USD	10,5	2 248	1 961	n.a.	7,2	5,8	n.a.	2,8	2,4
DRAGON OIL		UAE	DGO	GBp	565	2 438	4 456	7,2	7,1	6,7	1,6	2,0	1,9
медиана:								n.a.	7,1	5,8	1,5	2,4	2,1
РОССИЯ:
GAZPROM		RUSSIA	GAZP	RUB	145,5	144 140	110 028	2,9	2,9	3,0	1,2	0,9	0,9
ROSNEFT		RUSSIA	ROSN	RUB	232,9	#N/A N/A	78 876	8,0	6,9	7,1	0,9	1,1	1,0
LUKOIL		RUSSIA	LKOH	RUB	1921,1	57 146	52 213	5,6	4,5	4,5	0,3	0,4	0,4
SURGUTNEFTEGAS		RUSSIA	SNGS	RUB	27,3	19 594	31 136	4,4	6,1	6,5	n.a.	0,6	0,6
GAZPROM NEFT		RUSSIA	SIBN	RUB	154,4	28 893	23 391	4,4	4,6	4,7	0,6	0,6	0,6
TNK-BP HOLDING		RUSSIA	TNBP	USD	2,2	32 929	32 993	4,2	3,8	4,0	0,9	0,6	0,6
OAO NOVATEK		RUSSIA	NVTK	RUB	341,8	#N/A N/A	33 159	8,8	15,3	11,4	5,6	5,1	4,1
TATNEFT		RUSSIA	TATN	RUB	198,1	15 300	13 789	7,7	5,6	5,7	0,7	0,7	0,7
медиана:								5,0	5,1	5,2	0,9	0,7	0,7
РАЗВИВАЮЩИЕСЯ СТРАНЫ:
PETROCHINA		CHINA	857	HKD	10,6	321 007	254 142	12,0	11,6	10,4	1,0	1,0	0,9
PETROBRAS		BRAZIL	PETR4	BRL	21,5	208 037	141 301	15,2	10,7	7,9	n.a.	1,5	1,5
CPC CORP		CHINA	386	HKD	8,2	136 476	87 661	10,2	9,8	7,8	0,3	0,3	0,3
CNOOC		CHINA	883	HKD	16,1	83 235	92 749	9,3	8,9	8,9	2,1	2,2	2,1
ECOPETROL		COLOMBIA	ECOPETL	COP	5500,0	122 981	123 453	14,4	14,3	12,5	3,1	3,5	3,3
OIL & NATURAL GAS		INDIA	ONGC	INR	268,5	40 649	42 692	8,2	8,8	8,1	1,5	1,4	1,3
SASOL		SOUTH AFRICA	SOL	ZAr	37190,0	28 447	27 711	8,8	8,7	8,6	1,4	1,4	1,4
PTT EXPLORATION & PRODUCTION		THAILAND	PTTEP	THB	166,0	22 888	17 960	9,4	10,1	9,3	3,4	3,5	3,0
CAIRN INDIA		INDIA	CAIR	INR	336,5	9 469	11 942	8,1	6,0	6,5	4,7	2,7	2,7
OIL & GAS DEVELOPMENT CO.		PAKISTAN	OGDC	PKR	182,1	8 119	8 159	8,1	7,3	7,0	n.a.	3,4	3,1
медиана:								9,3	9,3	8,3	1,8	1,9	1,8
МЕЖДУНАРОДНЫЕ КОМПАНИИ:
EXXON MOBILE		UNITED STATES	XOM	USD	90,6	421 249	418 296	11,5	11,5	11,0	0,9	0,9	0,9
ROYAL DUTCH SHELL		NETHERLANDS	RDSA	GBp	2153,0	240 759	223 622	8,2	8,1	7,8	0,5	0,5	0,5
BRITISH PETROLEUM		BRITAIN	BP/	GBp	449,1	171 535	137 898	n.a.	7,7	7,4	0,5	0,5	0,5
CHEVRON		UNITED STATES	CVX	USD	111,2	208 219	218 151	8,5	8,7	8,9	0,9	0,9	0,9
TOTAL		FRANCE	FP	EUR	39,4	144 406	121 269	8,4	7,3	7,3	0,6	0,6	0,6
ENI		ITALY	ENI	EUR	17,8	116 231	84 181	8,8	8,6	8,3	0,7	0,8	0,7
CONOCOPHILIPS		UNITED STATES	COP	USD	57,3	89 888	69 568	8,6	10,1	9,6	0,7	1,1	2,0
DEVON ENERGY		UNITED STATES	DVN	USD	1076,0	70 689	58 980	15,2	12,4	10,7	3,5	3,1	2,9
REPSOL YPF		SPAIN	REP	EUR	15,5	47 887	25324	9,6	9,8	9,2	0,6	0,6	0,6
медиана:								8,7	8,7	8,9	0,7	0,8	0,7
СЕВЕРНАЯ АМЕРИКА:
SUNCOR ENERGY INC		CANADA	SU	USD	33,2	56 497	50 975	n.a.	10,4	10,1	n.a.	1,4	1,3
OCCIDENTAL PETROLEUM CORP		UNITED STATES	OXY	USD	80,4	68 362	65 152	11,0	11,5	10,5	3,0	2,8	2,7
ANADARKO PETROLEUM CORP		UNITED STATES	APC	USD	66,5	45 876	33 229	16,4	19,1	15,1	3,4	3,4	3,0
APACHE CORP		UNITED STATES	APA	USD	82,4	43 324	32 220	7,5	8,4	7,9	2,7	2,6	2,4
IMPERIAL OIL LTD		CANADA	IMO	CAD	44,8	38 268	38 062	11,4	11,6	11,6	1,2	1,3	1,2
EOG RESOURCES INC		UNITED STATES	EOG	USD	114,1	35 539	30 807	26,5	24,2	20,8	2,8	3,5	3,1
CHESAPEAKE ENERGY CORP		UNITED STATES	CHK	USD	20,1	32 103	13 375	17,8	42,3	15,3	2,7	3,2	3,3
HUSKY ENERGY INC		CANADA	HSE	CAD	27,1	28 926	26 745	13,4	14,5	14,6	1,2	1,2	1,2
DEVON ENERGY		UNITED STATES	DVN	USD	58,3	27 136	23 578	12,3	18,4	12,8	2,7	3,1	2,7
PHILLIPS 66		UNITED STATES	PSX	USD	47,5	34 692	29 779	n.a.	6,6	8,0	n.a.	0,2	0,2
VALERO ENERGY		UNITED STATES	VLO	USD	29,0	21 806	16 013	7,7	6,4	6,0	0,1	0,2	0,2
ENCANA CORP		CANADA	ECA	CAD	23,2	22 750	17 105	39,4	30,4	32,0	3,6	4,0	3,5
NOBLE ENERGY		UNITED STATES	NBL	USD	94,5	18 926	16 796	21,6	20,6	14,8	4,8	4,4	3,7
MARATHON PETROLEUM		UNITED STATES	MPC	USD	55,6	20 253	18 813	7,9	6,1	6,7	0,2	0,3	0,2
TALISMAN ENERGY		CANADA	TLM	CAD	11,5	16 618	11 911	82,4	29,7	17,9	2,4	2,2	2,3
медиана:								13,4	14,5	12,8	2,7	2,6	2,4
Развивающиеся страны:									9,3	8,3		1,9	1,8
Дисконт к Северной Америке									-36%	-35%		-27%	-25%
Казахстан, Россия									5,6	5,7		0,8	0,8
Дисконт к Северной Америке									-61%	-56%		-67%	-66%

Источник Bloomberg

15

КОНТАКТЫ:

АНАЛИТИЧЕСКИЙ ЦЕНТР

Директор Аналитического Центра Нурлан Рахимбаев

e-mail: [e-mail]

Аналитик Айвар Байкенов

e-mail: [e-mail]

ДЕПАРТАМЕНТ МАРКЕТИНГА И ПРОДАЖ

Муканова Лейла

[phone], 30 04 300 e-mail: [e-mail]

ДЕПАРТАМЕНТ ТОРГОВЫХ ОПЕРАЦИЙ

Илья Кариков

[phone]

e-mail: [e-mail]

Нурдавлетов Бахыт

[phone]

e-mail: [e-mail]

Исаханов Ермек

[phone]

e-mail: [e-mail]

© АО «АСЫЛ-ИНВЕСТ»

Данное исследование, подготовленное Аналитическим центром АО «АСЫЛ-ИНВЕСТ», отражает мнение аналитиков компании, носит исключительно информационный характер и не является прямой рекомендацией по покупке или продаже ценных бумаг и иных финансовых инструментов. Информация, содержащаяся в исследовании составлена на основе источников, которые мы считаем надежными, за достоверность представленной информации АО «АСЫЛ-ИНВЕСТ» ответственности не несет. Данное исследование является продуктом АО «АСЫЛ-ИНВЕСТ», в случае его использования ссылка на источник обязательна.

16