Kaztransoil_02_11_2012

АО «КАЗТРАНСОЙЛ»

Дивидендная артерия

АО «Казтрансойл» (KZTO) – основная нефтяная артерия страны, и этим все сказано:

KZTO является крупнейшей нефтепроводной компанией Казахстана, занимающей монопольную позицию в секторе транспортировки нефти страны. Компания имеет мощную разветвленную сеть трубопроводов, включающие такие крупные каналы транспортировки нефти как «Узень-Атырау-Самара», «Атасу-Алашанькоу», и др. Общая протяженность нефтепроводов KZTO составляет 5 495,23 км. Компания имеет сильную клиентскую базу.

Перспективы развития Компании непосредственно зависят от темпов роста нефтегазовой отрасли Казахстана. Последняя имеет довольно благоприятные перспективы роста, начиная с 2015 г., когда начнется полноценная добыча нефти на Кашаганском месторождении в Каспийском море. Добыча нефти в стране может вырасти примерно на 60% к 2020 году, что позволит Казахстану войти в первую пятерку крупнейших нефтедобывающих стран мира. KZTO транспортирует около 60% всей нефти, добываемой в Казахстане, поэтому ожидаемое повышение нефтедобычи в стране в долгосрочной перспективе должно позитивно сказаться на деятельности Компании.

Акции KZTO – это, скорее, дивидендная идея:

Динамика доходов Компании в 2013 г. значительно улучшится в связи с увеличением тарифов на транспортировку нефти на экспорт и на внутренний рынок с 1 декабря текущего года. Однако в дальнейшем будет сохраняться относительно стабильной.

Компания генерирует значительные денежные потоки от операционной деятельности. С 2013 г. денежные потоки существенно вырастут также в результате роста тарифов. По нашим оценкам, рост показателя чистой прибыли до вычета налогов, процентных расходов и расходов по амортизации основных средств (EBITDA) составит порядка 50%. Рентабельность EBITDA в 2013 г. достигнет 49% против 42% в этом году. В среднесрочной перспективе денежные потоки будут оставаться стабильными относительно 2013 г.

Капиталовложения в 2013-2014 гг. вырастут, но не на столько, чтобы ослабить денежные потоки в пользу акционеров. У Компании нет долгов, и при этом имеется значительный объем ликвидности на балансе.

Исторически дивидендные выплаты были высокими. В 2009 г. Компания выплатила 45% от годовой чистой прибыли, а за 2010 г. – 94%. По итогам 2011 г. компания намерена выплатить 60 млрд. тенге (согласно решению Правления единственного акционера АО «НК «Казмунайгаз» от 2 августа 2012 г.), что более чем в 2 раза выше чистой прибыли прошлого года.

Акции KZTO имеют хорошую дивидендную доходность и потенциал роста:

Компания уже озвучила цену размещения своих акций на уровне 725 тенге. Мы предполагаем, что Компания размещает свои акции с доходностью не ниже, чем ставки по депозитам в банках РК (это около 9%), что обсуждалось основным акционером перед объявлением цены. Также следует отметить, что цена размещения ниже балансовой стоимости акции, которая по итогам 2013 года составит порядка 1 016 тенге. По нашим оценкам, размещение проходит на уровне 6 годовых прибылей в расчете на ожидаемую в 2013 г. прибыль на 1 акцию.

Мы оценили акции Компании рыночным методом на базе мультипликаторов Цена/Прибыль (P/E) и Стоимость Компании / Выручка (EV/S). Наша оценка учитывает чистую прибыль, уровень рентабельности выручки и объем денежных средств на балансе Компании, являющиеся основными факторами стоимости KZTO. В качестве компаний-аналогов приняты трубопроводные компании Северной Америки, однако, для оценки KZTO мы применяем дисконт к их текущей рыночной оценке. В итоге, мы оцениваем справедливую стоимость акций Компании на уровне 1 084 тенге, что является средней оценкой по двум мультипликаторам, показавшим близкую оценку.

	Тикер KASE														KZTO KZ
														2011
	Количество акций, млн. штук													346,2*
	Новый выпуск, млн. штук													38,5
	Потенциальный free float													10%
	Прибыль на акцию (EPS), тенге													76,8
	Балансовая стоимость 1 акции, тенге													1 055
	Ликвидные активы на 1 акцию, тенге													164,6
	Дивиденд на 1 акцию, тенге													55,8
										*С учетом сплита 1 к 10
	Цена размещения, тенге													725
	Справедливая цена, тенге													1 084
	Потенциал роста													49,5%
	Рекомендация													ПОКУПАТЬ
	Срок приема заявок												с 06.11-05.12.2012
	Проведение расчетов													14.12.2012
	145 000														70 000
	135 000
	125 000														68 000
	115 000
	105 000														66 000
		95 000
		85 000													64 000
		75 000
		65 000													62 000
		55 000
		45 000														60 000
		2009								2010				2011
								Выручка, млн. тенге
								Объем транспортировки нефти, тыс. т.
		30 000
		25 000
	тенге	20 000
		15 000
	млн.	10 000
		5 000
		0
		2009								2010				2011
10,0%								Чистая прибыль					Дивиденды
9,0%
8,0%
7,0%
6,0%
5,0%
4,0%
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
		2009								2010				2011

ROE

Источник: отчетность KZTO, расчеты Асыл-Инвест

1

ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ КОМПАНИИ И ПЕРСПЕКТИВЫ:

«КазТрансОйл» – нефтяная артерия Казахстана

Национальная компания «КазТрансОйл» (далее KZTO, Компания) является крупнейшим оператором по транспортировке нефтепродуктов как внутри Казахстана, так и за его пределы, обеспечивая производителей современной диверсифицированной нефтепроводной инфраструктурой и доступом к экспортным рынкам. Сегодня порядка 60% всей

добытой на территории страны нефти доставляется через магистральные мощности KZTO.

KZTO полностью принадлежит государству и является 100% дочерним предприятием АО «КазМунайГаз».

Источник: KZTO

Деятельность Компании не ограничивается лишь транспортировкой углеводородов – KZTO осуществляет подачу воды, техническое обслуживание магистральных трубопроводов других компаний, услуги транспортной экспедиции и хранения нефти, а также перевалку сухих грузов в Батумском порту (последнее до продажи непрофильного АО «КазТрансОйл – Сервис»).

Сегодня услугами KZTO пользуются более 60 компаний нефтедобывающего сектора Казахстана. Основные потребители

– компании группы АО «КазМунайГаз», на которые приходится порядка 55-60% всех продаж Компании.

Источники доходов Казтрансойл

4% 3% 1%

4%

10%

78%

Транспортировка сырой нефти

Перевалка нефти и транспортировка по ж/д

Транспортировка воды

Услуги по эксплуатации и техобслуживанию трубопроводов

Услуги транспортной экспедиции нефти Прочее

Источник: финансовая отчетность KZTO за 2011г.

С момента образования Компании в 1997 году объемы транспортировки нефти выросли с 22,9 до 66,9 млн. по итогам прошлого года. Примечательно, что рост прибыли KZTO обеспечивается именно за счет увеличения объемов транспортировки. Сеть трубопроводов достаточно обширная, при этом Компания в дальнейшем планирует строительство новых объектов.

2

	Ключевые активы АО «КазТрансОйл»
магистральных трубопроводов, км:	7 643,33
в том числе:
– магистральных нефтепроводов, км	5 495,23
– магистральных водоводов, км		2 148,1
резервуарных парков, тыс. м3:		1 415,3
– для нефти, тыс. м3	1 259
– для воды, тыс. м3		156,3
нефтеперекачивающие станции, шт.	39

Источник: KZTO

На данный момент в распоряжении оператора порядка 7 643 км. магистральных трубопроводов, из которых 5 495 км. нефтепроводов и чуть более 2 тыс. км. водоводов, при этом осуществляется строительство новых участков, а также увеличение пропускной мощности существующих. Также осуществляется перевалка, хранение и транспортная экспедиция нефти в других смежных трубопроводных системах. Компания инвестирует и в зарубежные активы, в частности в 2008 году была приобретена Batumi Holding Industrial Limited, которой принадлежат Батумский нефтяной терминал и морской порт, имеющие доступ к Черному морю и открывающие выход на европейский рынок.

Основные магистральные нефтепроводы:

Узень – Атырау – Самара (до границы с Россией (1 237,4 км))

Каламкас – Каражанбас – Актау Узень – Жетыбай – Актау (1-я и 2-я нитка)

Жанажол – Кенкияк – Орск Омск – Павлодар (от границы с Россией (214,7 км) до ГНПС «Павлодар» (437,3 км))

Павлодар – Шымкент Шымкент – Чарджоу (до границы Узбекистана (294,5 км)

Кумколь – Каракоин (2-нитки)

Туймазы – Омск – Новосибирск 2 (ТОН-2) (на территории Казахстана)

Источник: KZTO

Темпы роста транспортировки стабильные, но невысокие.

По итогам 2011 года общий объем транспортировки нефти и нефтепродуктов вырос на 1,6% с 65,8 до 66,9 млн. тонн. Консолидированный объем грузооборота за 2011 г. составил 42,2 млрд. тонн км., что на 2,2% выше уровня 2010 года. В целом слабые темпы роста обусловлены неполной загруженностью нефтепроводов, а также снижением темпов добычи по причине трудовых конфликтов на предприятиях «Разведка Добыча «КазМунайГаз» в конце прошлого года. Имеющиеся нефтепроводы пока загружены не на полную мощность – загрузка в целом варьируется от 20% до 100%.

Производственные показатели:

	2009	2010	2011
Объем транспортировки нефти, тыс.т.	64 187	65 825	66 873
Грузооборот нефти, млн. т. км	38 709	41 351	42 244
Подача воды, тыс. м3	18 926	21 361	21 192

Источник: KZTO

На сегодняшний день основными действующими экспортными маршрутами казахстанской нефти являются:

трубопровод «Атырау-Самара» (АО «КазТрансОйл»- 100%);

трубопровод КТК (АО НК «КазМунайГаз»-20,75%);

трубопровод «Атасу-Алашанькоу» (АО «КазТрансОйл»-50%);

морской терминал Актау.

Нефтепровод КТК экспортировал наибольший объем казахстанской нефти в 2011 году – порядка 30 млн. тонн. Далее «Атырау-Самара» – 15,4 млн. тонн. В китайском направлении транспортировано – 10,9 млн. тонн, а морской экспорт составил – 9,3 млн. тонн.

Ключевыми нефтепроводами KZTO являются «Атырау – Самара» и «Атасу-Алашанькоу». На долю двух участков приходится почти 40% всего объема транспортируемой компанией нефти: 23% - «Атырау-Самара» и 16% - «АтасуАлашанькоу» (первый экспортный нефтепровод, который также дает возможность транзита российской нефти через Казахстан в Китай). Большая часть добытой в стране сырой нефти сегодня направляется в Европу - порядка 60%, тогда как в КНР – чуть более 10%. В этой связи Компания и делает ключевой акцент на западные нефтепроводы, в частности «Атырау-Самара», проект расширения которого осуществляется в сотрудничестве с российской ОАО «Транснефть». Тем менее, большие перспективы связаны с восточным направлением – экспорт на быстрорастущий рынок Китая по нефтепроводу «Казахстан-Китай», пропускная способность которого в ближайшие годы будет увеличена вдвое. К тому же в будущем ставка делается и на транскаспийские перевозки, в связи с чем, большие инвестиции направляются в

3

морской порт Актау, где осуществляется перевалка нефти с трубопроводного и железнодорожного транспорта в танкеры.

В целом вместе с трубопроводными системами соседних государств, обеспечивается транспортировка нефти в порты Черного и Балтийского морей, страны Центральной и Восточной Европы, Транскавказский коридор, КНР. Западный маршрут трубопровода КТК (трубопровод из Атырау до Новороссийска вдоль побережья Черного моря), северный маршрут от Атырау до Самары (подключение к российской системе «Транснефть») и восточный маршрут (Атырау до Алашанькоу) обеспечивают подключение к существующим системам экспортной транспортировки.

KZTO просит повышения тарифов – АРЕМ удовлетворяет просьбу частично

KZTO полностью принадлежит государству и является 100% дочерним предприятием АО «НК «КазМунайГаз». В свое время Компании в управление были переданы практически все нефтепроводы страны, и на текущий момент ни один другой оператор не обладает аналогичными мощностями.

Доминирующее положение на рынке по транспортировке нефти делает KZTO субъектом естественных монополий, тарифы которого регулируются государством в лице АРЕМ. Оператор в случае существенного увеличения операционных затрат и капитальных вложений может прибегнуть к повышению своих цен.

В 2012 году тариф на услугу по перекачке нефти по системе магистральных трубопроводов на экспорт составляет 3 331 тенге за 1 тонну на 1 000 км без учета НДС, а тариф на услугу по перекачке нефти по системе магистральных трубопроводов на внутреннем рынке составляет 1 303 тенге за 1 тонну на 1 000 км без учета НДС. Удельный расход на транспортировку составляет 2236 тенге за 1 тонну на 1 000 км.

За последние 8 лет тарифы на транспортировки нефти по трубопроводам KZTO повышались два раза (в 2008 и 2010), при этом увеличивалась лишь стоимость перекачки на экспорт – на 38% с 2004 года или на 10,5% с 2008 года. Цены на внутренние перевозки оставались прежними и не менялись с 2000 года, что было обусловлено социальными рисками в части возможного эффекта на внутренние цены ГСМ и далее на потребительские цены в целом.

Тарифы на транспортировку 1 т. нефти за 1000 км.

	2004			2008		2010		2012
	Экспорт - 2413тг		+25%	Экспорт - 3015тг	+10,5%	Экспорт - 3331тг		Экспорт - 3331тг
	Внутри РК - 1303тг			Внутри РК – 1303тг		Внутри РК - 1303тг		Внутри РК - 1303тг
								план
						+42%		Экспорт - 4732,6тг
				+38%				Внутри РК – 1954,5тг
						+50%

Летом текущего года Компания все-таки попросила антимонопольное ведомство повысить тарифы, причем как экспортные, так и внутренние. Необходимость в увеличении цен на транспортировку KZTO, вероятно, обосновывает сильным ростом себестоимости (в среднем на 10-15% в год) и общих расходов, как на фоне высокого уровня инфляции,

4

так и по причине других факторов. А тарифы на территории РК и вовсе не покрывали удельные расходы на транспортировку. В итоге было запрошено повышение экспортных и внутренних тарифов на 50% и 100% соответственно.

Однако заявка была удовлетворена частично: АРЕМ одобрил повышение цен на транспортировку нефти внутри страны на 50% до 1954,5 тенге, а экспортные тарифы – на 42% до 4732,6 тенге.

Интересным выглядит тот факт, что ОАО «Транснефть» обвинило ТОО «Казахстанско-Китайский Трубопровод», в котором доля KZTO составляет 50% в демпинге на фоне решения оператора трубопровода «АтасуАлашанькоу» снизить транзитные тарифы на перекачку российской нефти до 11,3 долларов за 1 тонну на 1000 км, тогда как стоимость альтернативного маршрута в Китай по территории РФ через систему «ВСТО» составляет порядка 61 доллара, т.е. более чем в пять раз дороже.

Вцелом дальнейшее повышение тарифов не исключено, но не в ближайшие несколько лет. АРЕМ в принципе сделал достаточно щедрый шаг, одобрив столь существенное повышение. Внутренние цены по-прежнему ниже удельных расходов, социальный фактор препятствует дальнейшему росту, однако прибыли за счет высоких цен на экспорт в полной мере компенсируют данное обстоятельство.

Перспективы нефтегазового сектора страны благоприятны для КазТрансОйла

В ближайшие годы в Казахстане ожидается значительный прирост добычи сырой нефти, как за счет увеличения объемов извлекаемого сырья на Тенгизе и Карачаганаке, так и за счет ожидаемого в середине 2013 году начала добычи на одном из крупнейших месторождений в мире – Кашагане.

По прогнозам, объем добычи нефти в Казахстане может вырасти до 95 млн. тонн к 2015 и до 130 млн. тонн к 2020 году, то есть прирост с предполагаемых уровней 2012 года на 20% и 60% соответственно. С учетом того, что большая часть сырья направляется на внешние рынки, текущих экспортных мощностей (по некоторым оценкам порядка 70 млн. тонн) для транспортировки будущих потоков не достаточно. На внутреннем рынке остается порядка 10-15% добытой нефти.

Следовательно, необходимо будет расширение и строительство новых трубопроводов до достижения пропускной способности к 2020 году более 100 млн. тонн в год, то есть увеличение мощностей более чем на 40%.

130																130
120
110																100
100														95
90	78	82		82		80			18-19%
														77
80
		66		67
70	64					65
60
50
	2009	2010		2011			2012П								2015П		2020П
	Объемы добычи нефти в РК (млн.т/г)								Объемы транспортировки КТО (млн.т/г)

Источник: Агентство по статистике РК, отчеты KZTO, расчеты Асыл-Инвест

По базовому прогнозу IHS CERA, авторитетного международного консультанта по нефтегазовой сфере, Казахстан, вероятно, будет одним из лидеров по приросту объемов нефтедобычи не только в Евразии, но и в мире. Мы полагаем, что уже в ближайшие пять-семь лет страна может войти в десятку крупнейших мировых экспортеров нефти. В-первую очередь это будет связано с началом коммерческой добычи на месторождении «Кашаган». Объёмы добычи нефти на месторождении на первоначальном этапе ожидаются на уровне 20 млн. тонн, а далее, по некоторым оценкам, должны достичь 75 млн. тонн в год, но случиться это, скорее всего, ближе к 2020 году. Сырье с Кашагана будет в основном экспортироваться на европейский и американский рынок, что обусловлено происхождением большинства участников проекта. Однако текущих мощностей будет недостаточно для транспортировки нефти с этого месторождения. Сегодня рассматриваются два маршрута поставок на запад:

1.экспорт нефти через Казахстанскую Каспийскую Систему Транспортировки (по нефтепроводу «Ескене-Курык» и на танкерах через Каспий по системе «порт Курык-Баку»), далее закачка в трубопровод «Баку-Тбилиси- Джейхан» (оператор – компания BТС Co, в которой имеют доли европейские и американские участники Кашагана) и затем уже в другие международные трубопроводы. В данном варианте многое будет зависеть от темпов роста добычи в Азербайджане и заполнением трубопровода БТД азербайджанской нефтью.

5

2.транспортировка через КТК (трубопровод из Атырау до Новороссийска вдоль побережья Черного моря), расширение пропускной способности которого планируется с 28,2 млн. до 67 млн. тонн в год к 2014 году, в том числе до 52,5 млн. тонн казахстанской нефти. Однако, по мнению некоторых экспертов, «данное направление будет активно лоббироваться Россией, однако ряд компаний-участников Кашаганского проекта могут довольно настороженно относиться к подобной возможности, в том числе и из-за потенциального политического давления США и ЕС» (источник: журнал KazEnergy).

Итак, первый вариант позитивно отразится на показателях KZTO, тогда как второй предполагает то, что КТК забирает себе значительную часть объемов добытой нефти с Кашагана, оставшаяся часть достается KZTO. Доля АО «КазМунайГаз» в проекте и возможно ее дальнейшее увеличение будут способствовать экспорту нефти через имеющиеся магистрали KZTO: транзит через Россию по трубопроводу «Атырау-Самара» (пропускная мощность будет ограничена 17,5 млн. тонн после расширения) и китайский маршрут «Атырау-Атасу-Алашанькоу».

Свою лепту в рост добычи внесут два других крупных месторождения страны - Карачаганак и Тенгиз. В частности, на последнем планирует строительство нового современного завода, ввод которого позволит увеличить объем добычи порядка на 7 млн. тонн в год. К тому же, имеются и другие разрабатываемые и эксплуатируемые нефтяные месторождения, которые также будут способствовать увеличению производства нефти, но в тоже время не стоит забывать и тот факт, что будет и прекращение добычи на других участках, но, наш взгляд, это не отразиться существенно на общих темпах роста в отрасли.

Такие перспективы нефтяной отрасли Казахстана указывают на то, что KZTO предстоит большая работа по расширению и диверсификации текущих транспортировочных мощностей и строительству новых. Стратегическими целями Компании на ближайшие годы будут:

расширение пропускной способности восточного направления вдвое – нефтепроводной системы «КазахстанКитай» в 2014 году до 20,0 млн. тонн в год и его подключение к основной части трубопроводной системы страны, что даст возможность поставлять сырье в Китай с месторождений на Каспии.

реализация в 2016-2018 годах проекта Казахстанской Каспийской Системы Транспортировки, предусматривающего поэтапное расширение системы с достижением максимальной пропускной способности нефтепровода с 25 до 56 млн. тонн в год. Однако мощность на начальных этапах будет зависеть от потребностей грузоотправителей и может быть изменен в случае изменения планов разработки Кашагана.

Однако существуют и некоторые факторы, которые будут сдерживать рост доходов Компании. В частности речь идет об увеличении загрузки казахстанских нефтеперерабатывающих заводов, что повлечет рост объемов транспортировки на внутреннем рынке, по некоторым данным, на уровне 6-7 млн. тонн в год. В итоге вполне возможно, что часть экспорта пойдет на внутренний рынок, а в связи с тем, что внутренние тарифы ниже экспортных и ниже удельных расходов на транспортировку, будет происходить сдерживание темпов роста доходов KZTO.

Тем не менее, общие позитивные перспективы нефтяной отрасли страны однозначно обеспечат хорошее будущее для АО «КазТрансОйл». К тому же в пользу Компании произошли изменения на законодательном уровне: власти страны разработали Закон «О магистральном трубопроводе», который предполагает долю государства не менее 51% в любом новом проекте по строительству магистральных трубопроводов на территории РК. То есть потенциально Компания может стать мажоритарным акционером новых нефтепроводов.

По нашим прогнозам, объемы транспортировки нефти по нефтепроводам АО «КазТрансОйл» будут расти практически при тех же темпах, что и добыча в стране. То есть потенциально к 2015 году через магистральную систему Компании будет перевозиться порядка 77 млн. тонн углеводородного сырья ежегодно, а к 2020 году – порядка 100 млн. тонн.

6

ФИНАНСЫ КОМПАНИИ:

Компания два последних года демонстрирует сильные финансовые результаты

2011 г. Компания завершила с прибылью в размере 25 945 млн. тенге превысив итог предыдущего года на 32%.

В2010 г. темпы роста прибыли составили 26%. Рост прибыли в последние два года был обусловлен различными факторами.

В2010 г. прирост был получен за счет сокращения ставки налогообложения. Существенный рост доходов в этот год не оказал позитивного влияния на чистую прибыль из-за роста себестоимости и расходов по обесценению основных средств (составивших почти 22 333 млн. тенге). Показательно, что операционная прибыль и прибыль до налогообложения в 2010 г. снизились (см. таблицу ниже).

В2011 г. прибыль возросла благодаря сокращению операционных расходов и более низким убыткам от обесценения основных средств, чем в предыдущем году. К тому же, Компания получила хорошие процентные доходы и прибыль от инвестиций в совместные предприятия. Доходы предприятия в этот год выросли незначительно, при этом себестоимость выросла более существенными темпами, вызвав очередное снижение валовой прибыли Компании. Если в 2010 г. валовая прибыль Компании составляла 55,8 млрд. тенге, то в 2011 г.

– 44,2 млрд. тенге (-20,7%). Значительный вклад в рост себестоимости внесли быстрорастущие расходы по износу и амортизации ОС на фоне роста капиталовложений и средней ставки амортизации.

Несмотря на существенный рост чистой прибыли и одновременно высокие показатели рентабельности прибыли, эффективность использования капитала Компании остается низкой. С 2008 г. показатель рентабельности капитала (ROE) снизился с 9% до 7% в 2009-2011 гг. Для сравнения рентабельность капитала АО «Разведка Добыча «Казмунайгаз» по итогам 2011г составила 17%, а близкого аналога, российской ОАО «Транснефть» – почти 22%.

	млн. тенге			2009			2010			2011
Выручка			126 181			138 241			140 478
Износ и амортизация			-16 353			-21 316			-26 686
Себестоимость			-55 090			-61 091			-69 613
Валовая прибыль			54 739			55 834			44 179
Общие и административные расходы			-9 105			-7 115			-6 730
Прочие операционные доходы			1 093			2 055			1 645
Прочие операционные расходы			-1 125			-806			-2 766
Обесценение основных средств				-1 247			-22 333			-7 409
Прочие убытки				-5 018		0			0
Обесценение Гудвилла				-1 307			-2 371		0
Операционная прибыль			38 031			25 265			28 919
Процентные расходы			-1 996			-863			-308
Процентные доходы			2 284			1 883			2 895
Убыток от курсовой разницы				-7 012		-265			-435
Доля в СП				-2 912		63			1 603
Прибыль до налогов			28 395			26 082			32 673
Расходы по подоходному налогу			-12 856			-6 464			-6 728
Чистая прибыль			15 538			19 618			25 945

Источник: финансовая отчетность Компании

	160 000		42%	43%			50%
		41%			40%
	140 000						45%
.тенге	120 000					31%	40%
	100 000						35%
	80 000						30%
млн	60 000						25%
	40 000						20%
	20 000						15%
	0						10%
		2007	2008	2009	2010	2011
	Выручка				Себестоимость
	Износ и амортизация				Валовая рентабельность
	400 000					18,5%	22%
	350 000	16,9%
.тенге	300 000			14,2%			17%
	250 000		12,3%
	200 000	9,2%					12%
млн	150 000		6,7%		6,8%	7,3%
	100 000						7%
	50 000
	0						2%
		2008	2009		2010	2011
	Собственный капитал				ROE
	Маржа чистой прибыли

Таким образом, мы не видим больших перспектив роста прибыли Компании в течение следующих пару лет, без изменения тарифов на прокачку нефти. Основания проблема Компании – это рост себестоимости, ведущий к снижению валовой рентабельности. Значительное влияние на прибыль оказывают нестабильные статьи, такие как расходы по обесценению основных средств, имеющие неденежный характер.

7

Сравнение с показателями АО «РД Казмунайгаз» и ОАО «Транснефть»:

Финансы Компании в сравнении с аналогами выглядят довольно сильными. Рентабельность EBITDA не уступают основному аналогу и партнеру - российской Транснефти, и в то же время значительно превосходят показатели РД КМГ. В виду низкого уровня левереджа (соотношения долга на капитал), рентабельность капитала Компании, как уже отмечалось, заметно уступает аналогичным компаниям. Низкая долговая нагрузка связана с существенными различиями в инвестиционной активности, где Компания уступает Транснефти. Так, денежный поток от операционной деятельности Компании превосходит капитальные затраты в 1,5-2,0 раза, в то время как у Транснефти денежный поток ниже годовых капитальных затрат.

				РД КАЗМУНАЙГАЗ					ТРАНСНЕФТЬ					КАЗТРАНСОЙЛ
			2010		2011			2010		2011			2010		2011
	EBITDA Mgn			36%		30%			54%		43%			53%		48%
Profit Mgn			38%		29%			27%		28%			14%		18%
	ROE			22%		17%			17%		22%			7%		7%
Debt to Equity			0,1		0,1			0,7		0,6			0,0		0,0
Net Debt / EBITDA			0,1		-0,6			1,3		1,6			-0,8		-0,8
Current assets/Current liabilities			3,64		4,02			3,7		2,5			2,1		2,2
	CFO/CAPEX			2,84		2,81			0,9		0,8			2,6		1,7

Источник: финансовая отчетность компаний, Bloomberg

8

Денежные потоки Компании в последние три года были относительно стабильны. Денежных потоков достаточно для полноценной инвестиционной деятельности и выплаты дивидендов акционерам. У Компании нет долгов.

Компания на протяжении последних 5 лет генерирует годовые денежные потоки от операционной деятельности на уровне не менее 58 млрд. тенге. EBITDA (прибыль до налогов, процентных расходов и расходов по износу и амортизации) Компании показала аналогичные цифры, при этом показатель рентабельности (margin) EBITDA за последние три года составил не менее 43% (см. диаграмму ниже). Последние пять лет рентабельность находилась около планки в 50% от выручки.

	160 000						80%
					138 241	140 478
	140 000						70%
				126 181
			118 815
	120 000	53%			53%		60%
			50%
		94 994				48%
	100 000						50%	Выручка
				43%
.тенге
	80 000				72 965	67 076	40%	EBITDA
млн								Чистая прибыль
			58 958	54 314
	60 000	49 939					30%
								EBITDA Margin
	40 000					25 945	20%
			20 058		19 618
		14 180		15 538
	20 000						10%
	0						0%
		2007	2008	2009	2010	2011
					Источник: финансовая отчетность Компании, расчеты Асыл-Инвест

Компания на данный момент практически не имеет долгов. Мизерный долг в размере 303 млн. тенге будет погашен уже в этом году. Крайне низкая долговая нагрузка говорит об отсутствии потребности в финансировании масштабных инвестиционных проектов и самодостаточности Компании. Также это указывает на отсутствие взрывных перспектив роста бизнеса в среднесрочном горизонте.

Денежные потоки идут на капитальные затраты и дивиденды. Капитальные затраты Компании за последние три года не превысили 34 млрд. тенге. В ближайшие годы резкий рост капитальных затрат не ожидается, поэтому Компания, скорее всего, будет стремиться поддерживать высокие дивидендные выплаты. По итогам 2010 г. Компания позволила себе выплатить 94% от чистой прибыли или 19 331 млн. тенге. По итогам 2011 г. Компания намерена выплатить 60 млрд. тенге (согласно решению Правления единственного акционера АО «НК «Казмунайгаз» от 2 августа 2012 г.), что более чем в 2 раза превышает чистую прибыль прошлого года. По диаграмме ниже видно, что способность Компании выплачивать дивиденды в последние два года повысилась.

	80 000		71 824		72 965
						67 076
	70 000		58 958
	60 000			54 314
		49 939
. тенге	50 000			55 266	45 986
	40 000	41 807				33 775
млн	30 000
	20 000					33 775
		30 263	31 300	29 260	25 638
	10 000
	0
		2007	2008	2009	2010	2011
	Приобретение основных средств			Приобретение бизнеса
	Погашение займов			EBITDA

	70 000						350%
	60 000						300%
	50 000					226%	250%
. тенге	40 000						200%
млн	30 000					60 000	150%
					94%
	20 000						100%
			30%	47%
	10 000	23%			19 331		50%
		3 269	6 024	7 340
	0						0%
		2008	2009	2010	2011	2012
		Дивиденды		Коэффициент выплат
Источник: финансовая отчетность Компании, расчеты Асыл-Инвест

На балансе Компании имеется солидный запас денежных средств и банковских вкладов. По итогам 2011 г. краткосрочная часть денег и депозитов составила 57 млрд. тенге и, по нашим ожиданиям, вряд ли будет под

9

сильным давлением в ближайшие годы. Рекордные дивиденды за 2011 г., которые потенциально могут повлиять на баланс ликвидных активов Компании, будут частично компенсированы притоком денежных средств от продажи акций на IPO и продажи непрофильных активов. Помогут и долгосрочные банковские вклады Компании, составившие 6 млрд. тенге. Срок депозита истекает 13 апреля 2013 г., поэтому данные денежные средства являются потенциально ликвидными.

	млн. тенге		2007		2008		2009		2010		2011
Денежные средства		24 197		17 824		16 402		16 914		21 852
Банковские вклады		827		19 139		25 291		40 933		35 124
Ликвидные активы		25 024		36 964		41 693		57 847		56 976
Долгосрочные банковские вклады		0		0		0		0		6 000
Текущие активы		40 125		56 292		60 754		76 296		73 847
Основные средства		204 795		232 621		247 051		325 523		330 514
Активы всего		264 602		305 087		325 333		418 715		450 029
Собственный капитал		213 819		220 514		242 803		338 315		371 498
Финансовый долг		0		37 730		10 346		297		303
Обязательства всего		50 783		84 573		82 530		80 400		78 531
Денежные потоки от операционной деятельности		47 553		48 367		60 044		67 677		58 008
Приобретение основных средств		-30 263		-31 300		-29 260		-25 638		-33 775
Приобретение бизнеса		-6 831		-37 719		0		0		0
Погашение займов		-4 713		-2 805		-26 005		-20 348		0
Дивиденды		-2 317		-3 269		-6 024		-7 340		-19 618

Источник: финансовая отчетность Компании

Мы считаем, что Компанию можно отнести к категории «cash cow» («дойная корова») благодаря мощным денежным потокам, существенному балансу наличности, отсутствию долгов и щедрой дивидендной политике. При сохранении исторического уровня капитальных затрат Компания способна выплачивать дивиденды на уровне от 50% до 100% в ближайшие годы.

10