Пример.

Предприятие имеет следующий баланс:

Активы			Пассивы
Денежные средства	1000		Заемные средства	0
Иные оборотные и внеоборотные активы	9000		Собственный капитал	10000
Всего активы	10 000		Всего пассивы	10 000

Предприятие имеет 1 000 тыс. руб. денежных средств, предназначенных для осуществления инвестиционных вложений. Отметим, что баланс построен на балансовой оценке, при которой собственный капитал равен текущей рыночной стоимости обращающихся акций предприятия (цена одной акции, умноженная на число акций в обращении). Количество выпущенных акций – 1 000 шт.

Предприятие решает направить 1000 тыс. руб. на выплату дивидендов своим акционерам. С одной стороны, выгоды для последних очевидны – они получают 1000 тыс. руб. наличности, которую можно потратить, с другой стороны ровно такую же сумму они потеряли в связи с уменьшением рыночной стоимости их акций.

Так если до решения о выплате дивидендов стоимость одной акции была равна 10 тыс.руб. (10 000 тыс.руб./1 000 шт.), то после решения о выплате дивидендов акции стали стоить по 9 тыс.руб.(9 000 тыс.руб./ 1 000 шт.)

Предприятию придется искать средства для реализации инвестиционного проекта. Так как предприятие не использует заемный капитал, деньги могут быть привлечены лишь с помощью дополнительной эмиссии акций. Если новые акционеры платят справедливую цену, их акции должны стоить 9 тыс. руб. за штуку, а предприятию придется выпустить 111 акций (1 000 тыс.руб./9 тыс.руб.), для того чтобы данных средств хватило для финансирования инвестиционных вложений.

В результате баланс и рыночная стоимость предприятия после выплаты дивидендов и продажи новых акций не изменятся и будут равны 10 000 тыс. руб. Не изменится и благосостояние прежних акционеров – они получили денежные дивиденды в размере 1000 тыс. руб. и потеряли на снижении курсовой стоимости своих акций ту же 1000 тыс. руб. Таким образом, дивидендная политика не играет никакой роли.

Как видно из примера, если инвестиционная политика предприятия и политика в области заимствования остаются неизменными, любое увеличение денежных дивидендов должно компенсироваться выпуском акций. Фактически акционеры финансируют дополнительные дивиденды, продавая часть своей доли собственности в предприятии. Следовательно, цена акции падает ровно на столько, сколько нужно, чтобы уравновесить дополнительные дивиденды.

Этот процесс может идти и в обратном направлении. При заданных инвестиционной политике и политике в области заимствования любое снижение дивидендов должно компенсироваться сокращением количества выпущенных акций, то есть выкупом акций, ранее находившихся в обращении. Но если на богатство акционеров не влияет прямой процесс, то не должен влиять и обратный.

Пример

Инвестиционный проект, рассмотренный в предыдущем примере, оказался не прибыльным или рисковым капиталовложением и было объявлено об отказе от проекта и о распределении отведенных на него денег (1000 тыс. руб.) в качестве дополнительных дивидендов по 1 тыс. руб. на акцию. После выплаты дивидендов баланс компании выглядит следующим образом:

Рыночная стоимость в тыс. руб.
Денежные средства	0		Заемные средства	0
Иные оборотные и внеоборотные активы	9000		Собственный капитал	9000
Всего активы	9 000		Всего пассивы	9 000

При наличии 1000 акций в обращении цена акции равна 10 000 тыс. руб./1000 = 10 тыс. руб. до выплаты дивидендов и 9000 тыс. руб. после выплаты дивидендов.

Если же предприятие 1000 тыс. руб. потратит на выкуп своих акций, то при условии, что будет справедливая цене и на 1000 тыс. руб. будет приобретено 1000 тыс. руб./10 тыс. руб. = 100 акций. Следовательно, стоимость остальных 900 акций составит, естественно, 900 х 10 тыс. руб. = 9000 тыс. руб.

Таким образом, замена денежных дивидендов выкупом акций никак не влияет на богатство акционеров, которые отказываются от 1 тыс. руб. денежных дивидендов, но, в конце концов, остаются с акциями стоимостью 10 тыс. руб. вместо 9 тыс. руб. каждая.

Отметим, что когда осуществляется выкуп акций, его сопровождает перемещение стоимости в пользу тех акционеров, которые сохранили свои акции. Они поступились какими-либо денежными дивидендами, но стали владеть большей долей собственности фирмы. По сути, они использовали свою долю в распределении 1000 тыс. руб., чтобы откупиться от других акционеров.

Теория иррелевантности дивидендов очень часто подвергалась критике, потому что допущения Модильяни и Миллера слишком абстрактны. На практике отсутствует эффективный рынок капитала, предприятия и собственники должны платить налоги, нести затраты связанные с выпуском акций. Кроме того, менеджеры предприятия лучше информированы о положении дел на предприятии, особенно в сравнении с миноритарными акционерами, в результате инвестору не безразлично, получит он доход на вложенный капитал в форме дивидендных выплат или в форме повышения курса акций фирмы. Таким образом, заключение Модильяни и Миллера об иррелевантности дивидендов неприменимо для условий реального мира, однако позволяет понять очень важный аспект – обратную зависимость дивидендных выплат и курса стоимости акций, при прочих равных условиях, что не влияет на финансовое благополучие прежних акционеров.