В7. Современные теории корпоративных финансов

В7. Современные теории корпоративных финансов

Дальнейшее развитие теории корпоративных финансов связано с формированием нового направления в экономической теории — институционализма. Он создавался на основе критического подхода к неоклассическим финансам и предписывает учитывать особенности институциональной структуры общества Необходимым условием принятия решений, согласно этой теории, является учет норм, стандар­тов и правил, установленных конституционным, имущественным и контрактным правом, системой налогообложения, бухгалтерским учетом и др.

Основное внимание в теории институционализма уделяется получению фир­мой дополнительной выгоды от функционирования данных институтов посред­ством выбора и заключения тех или иных видов контрактов. Система обществен­ных институтов призвана облегчить работу рынка и, по мнению приверженцев этой теории, способствовать оптимальному использованию ресурсов общества и снижению рисков. В современной науке эти постулаты легли в основу нескольких направлений прикладной экономической науки. В частности, в корпоративных финансах — это налоговое планирование, разработка учетной и финансовой политики, контрактное право, система расчетов и др.

Однако для полноценного выполнения названных функций требуется наличие механизма отбора эффективных норм, отвечающего следующим требованиям:

• правовая и нормативная системы должны способствовать снижению транс акционных издержек, обеспечивая беспрепятственное выполнение контрактов;

• права собственников должны быть определены и надежно защищены;

• при высоких трансакционных издержках (т. е. когда свобода выбора ограни­чена) законодательство должно устанавливать формы и способы взаимодействия контрагентов.

Другая группа положений институционализма нацелена на изучение организационных структур и экономических отношений внутри компаний, и которых участвуют экономические агенты, привлеченные на контрактной основе. В со­ответствии с таким подходом компания — это сеть контрактов. Цель выбор оптимальной контрактной формы, обеспечивающей максимальную экономию на трансакционных издержках.

Безусловно, нет ни одной страны, где система правового и нормативного обеспечения хозяйственной деятельности полностью отвечала бы этим требованиям. Однако все цивилизованные страны стремятся сделать работу данных институтов наиболее эффективной при минимально возможных издержках. Основоположни­ком трансакционного подхода по праву считается нобелевский лауреат Р. Коуз, автор труда «Природа фирмы», увидевшего свет в 1937 г.

Влияние неоинституционалистской теории, современными апологетами которой в области финансов являются Р. Мертон, Э. Ло. Р. Шиллер и др., выразилось в том, что критерий экономии на трансакционных издержках впоследствии нашел широкое применение при принятии решения о выборе оптимальной организационной формы предприятия и его финансовой структуры (создании холдингов, групп и других корпоративных структур). Идея о влиянии общественных институтов на распределение информации на рынке и внутри компании нашла свое отражение и дальнейшее развитие в других основополагающих теориях корпоративных финан­сов — теории агентских отношений и теории асимметричной информации.

Теория агентских отношений нацелена на разрешение проблемы отделения собственности и контроля. Она возникла в связи с тем, что собственники крайне редко способны самостоятельно управлять своими компаниями и вынуждены де­легировать свои полномочия по управлению наемным специалистам-менеджерам. Наемные менеджеры (или агенты), в компетенцию которых входит принятие су­щественных решений по управлению предприятием, обладают большим объемом информации о предприятии и действуют далеко не всегда в соответствии с целью максимизации благосостояния собственников (или принципалов). В результате возникают так называемые «агентские конфликты». Другим источником такого рода конфликтов является дифференциация интересов собственников и креди­торов. Основные положения теории агентских отношений были разработаны в трудах М. Джессинга и У. Меклинга в 1976 г. и Ю. Фамы в 1980 г. Они посвящены изучению форм и способов сглаживания такого рода конфликтов в интересах соб­ственников. Для разрешения возникающих конфликтов используются механиз­мы, побуждающие менеджеров действовать в интересах акционеров и в интересах кредиторов: стимулы, ограничения, наказания.

Стимулами для менеджеров могут являться системы стимулирования на осно­ве показателей эффективности и результативности деятельности организации в виде опционов на приобретение акций предприятия или в виде наградных паке­тов акций. Развитие неоинституционалистской теории в направлении разработки механизмов стимулирования (mechanism design) было инициировано нобелевским лауреатом Л. Гурвицем в 1973 г.

В качестве ограничений может выступать непосредственное вмешательство акционеров в управление путем контактирования с руководством предприятия или внесения предложений, которые должны быть вынесены на голосование на ежегодных собраниях акционеров. Наказанием в первую очередь является угроза увольнения, если его инициаторы наберут нужное число голосов акционеров, или угроза скупки контрольного пакета акций организации новым инвестором, кото­рый, как правило, сменяет руководство.

Использование перечисленных механизмов приводит к возникновению агент­ских затрат. К ним относятся:

• расходы на осуществление контроля за деятельностью менеджеров, напри­мер расходы на проведение аудиторских проверок;

• расходы на создание организационной структуры, ограничивающей возмож­ность нежелательного поведения менеджеров, например введение в состав правления внешних инвесторов;

• расходы на создание системы стимулирования деятельности менеджеров.

Агентские затраты оправданы до тех пор, пока они перекрываются ростом прибыли.

Важнейшую роль в предотвращении и урегулировании такого рола конфликтов играет корпоративное законодательство и законодательство о деятельности рынка ценных бумаг.

В разгар финансового кризиса 2008-2009 гг. судебные власти США постановили, что банк Morgan Stanley и два крупных рейтинговых агентства Moody’s Investors Service и Standard & Poor’s (S&P) должны выступить ответчиками по коллектив­ному иску инвесторов. Финансовые компании обвиняются в том, что пытались скрыть от клиентов степень опасности, связанную с вложениями в ценные бумаги, обеспеченные рискованными ипотечными кредитами.

Также в качестве инструментов сглаживания агентских конфликтов в развитых странах широко используется система внутренних регламентов и кодексов корпо­ративного поведения.

Кодекс корпоративного поведения — свод правил, рекомендованных к соблю­дению участникам рынка ценных бумаг и направленных на защиту прав инвесто­ров, а также на улучшение иных аспектов корпоративного управления.

Теория асимметричности информации основывается на предположении о том, что часть участников рынка в большей степени осведомлена о качествах торгуемо го товара, чем остальные его участники. Основоположником теории асимметрично­сти информации считается К. Эрроу, опубликовавший первую работу, посвящен­ную этой проблеме, в 1963 г. В 1970 г. Дж. Акерлоф разработал модель рынка с асимметричной информацией и показал, что на таком рынке цена товара может снижаться и в конечном итоге рынок приходит к коллапсу.

В приложении к финансовым рынкам асимметричность информации наблюда­ется в отношении менеджеров компаний и инвесторов, покупающих акции этой компании. Менеджеры значительно больше знают о перспективах развития ком­пании, чем инвесторы. В соответствии с теорией Дж. Акерлофа, следует снижать степень асимметричности, чтобы обеспечить рост курсов акций, а в конечном итоге увеличить богатство акционеров. Простейшим способом такого снижения является информирование общественности о состоянии компании. Но опыт по­казывает, что простое информирование имеет лишь ограниченную ценность. Спе­циалисты предложили в таком случае разработать и использовать систему пози­тивных сигналов для инвестиционной общественности. Сигналы представляют собой некоторые корпоративные действия, убеждающие инвесторов в хороших перспективах будущего развития компании. Например, таким сигналом может оказаться повышение размера дивиденда. При повышении дивидендных выплат менеджмент показывает инвесторам, что существует ожидание стабильно высо­кой или растущей чистой прибыли, побуждая тем самым к покупке акций по бо­лее высокой цене.

Механизмы снижения информационной асимметрии в текущий момент игра­ют очень важную роль в управлении корпоративными финансами и широко при­меняются менеджерами как зарубежных, так и российских компаний.

Одним из главных постулатов неоклассической теории финансов, который подвергался критике многими учеными-экономистами, является рациональность экономических субъектов. Во всех неоклассических теориях экономические субъ­екты принимают рациональные решения. В приложении к финансовым рынкам это означает, что, во-первых, все участники рынка «правильно» и одинаково вос­принимают поступающую информацию, во-вторых, они принимают «правиль­ные» внутренне непротиворечивые решения, соответствующие максимуму субъ­ективной ожидаемой полезности.

К началу 1970-х гг. многие ученые заметили, что рациональность участников финансовых рынков часто нарушается, поэтому неоклассические теории корпора­тивных финансов не всегда правильно отражают реальность. Решение проблемы нерациональности участников финансовых рынков было предложено в рамках теории поведенческих финансов. Считается, что толчком к появлению и развитию этой теории послужили работы психологов А. Тверски и Д. Канемана, которые были опубликованы в 1974 и 1979 гг. В настоящее время десятки ученых по всему миру занимаются проблемой взаимосвязи между психологией и рыночным пове­дением экономических субъектов. В 2002 г. Д. Канеман за исследования в области поведенческих финансов получил Нобелевскую премию.

Основное достижение поведенческих финансов связано с пониманием то­го, что в области финансов, как и в других сферах человеческой деятельности, люди принимают решения под влиянием эмоций, существующих стереотипов, ошибок в оценках, а иногда и откровенных заблуждений. В поведенческих фи­нансах рассматривается целый ряд характеристик поведения участников рын­ков, отражающих нерациональность их поведения, приведем только некоторые из них:

• «эффект толпы» проявляется в том, что экономические субъекты подверже­ны стороннему влиянию, даже если они знают, что это мнение ошибочно;

• наличие нелинейности в предпочтениях, которое выражается в различном отношении к одинаковым по величине суммам доходов или потерь в зависи­мости от масштабов деятельности;

• «эффект потерь» — потери огорчают людей больше, чем радуют такие же до­ходы;

• консерватизм — экономические субъекты склонны медленно реагировать на новую информацию;

• «эффект определенности» проявляется в том, что люди склонны предпочи­тать гарантированный меньший доход большему доходу, но с некоторой ве­роятностью неполучения;

• «эффект оформления» проявляется в разном восприятии людьми проблемы. если она описана по-разному.

Особенно ярко нерациональность поведения проявляется в ситуациях неопреде­ленности и риска. Именно нерациональность зачастую является причиной таких явлений, как финансовые «пузыри» и банкротства. Теории поведенческих финан­сов позволяют учесть эти особенности поведения участников рынков и дают воз­можность повысить эффективность принимаемых решений.

Еще одним, но очень убедительным подтверждением несостоятельности нео­классических теорий финансов можно считать мировой финансовый кризис, раз­разившийся в США в 2008 г. и охвативший весь мир. Ответственность за этот кризис возлагается на ученых-экономистов некоторых американских универси­тетов, которые консультировали правительство США по финансовым вопросам. Нобелевский лауреат по экономике 2008 г. и известный американский колум­нист П. Кругман в своей статье указал, что научные консультанты чрезмерно по­лагались на справедливость неоклассических финансовых теорий, базирующихся на рациональности инвесторов, совершенном рынке и гипотезе об информацион­ной эффективности рынка.

Это не позволило им адекватно отреагировать на признаки надвигающегося кри­зиса, появившиеся на рынке недвижимости США и на внебиржевом рынке дефолтных свопов.

Особой критике со стороны П. Кругмана была подвергнута гипотеза информа­ционной эффективности рынка капитала, согласно которой эффективный рынок формирует рыночные цены на активы, совпадающие с их справедливой (внутрен­ней) стоимостью. Недостатком такого взгляда на ценообразование является недо­оценка значимости спекулятивной составляющей цены акций. Ярким примером такой недооценки является фондовый «пузырь», возникший в системе НАСДАК в 2000 г. на рынке акций интернет-компаний.

Чрезмерная вера неоклассических финансистов в силу рынка и недооценка необходимости его государственного регулирования привели к кризису, еще раз продемонстрировав опасности, которые таит применение неадекватных теорий, и необходимость в разработке новых, более точно описывающих реальность.