11.2. Модификации ценных бумаг

в кризисной и инфляционной экономике

Высокая инфляция и кризис, неприученность инвесторов к вложениям средств в ценные бумаги, политическая нестабильность, высочайшие значения рисков на микроэкономическом уровне (риска невозврата долга, процентного риска и т.д.)-все эти факторы требуют, чтобы эмитенты и инвестиционные институты с осбой тщательностью конструировали условия выпуска и обращения ценных бумаг в России, находили такие их модификации, которые бы соответствовали интересам инвесторов в этот период.

Рассмотрим возможные характеристики ценных бумаг, которые позволяют решить эту задачу.

Стандартными целями инвестирования в стабильных рыночных экономиках являются: а) получение процента, б) сохранение капитала, в) обеспечение прироста капитала (на основе роста курсовой стоимости ценных бумаг).

В российских условиях 1991-начала 1994г.г. (дефицитная инфляционная экономика с падающим объемом производства и все углубляющимся процессом изменения структуры собственности) система целей инвесторов видоизменяется и выглядит следующим образом:

а) сохранность капитала,

б) приобретение ценных бумаг, которые по условиям обращения могут заменять наличность,

в) доступ через приобретение ценных бумаг к дефицитной продукции, услугам и правам,

г) расширение сферы влияния и перераспределение собственности,

д) спекулятивная игра в условиях нестабильного рынка,

е) производные цели (страхование рисков и т.п.).

Только весной-летом 1994г. процентные ставки стали позитивными, развернулась масштабная игра на повышение курсов ценных бумаг, что позволило начать конструирование ценных бумаг исходя из классических целей инвесторов.

Рассмотрим конкретные примеры продуктовых стратегий, которые соответствуют целям инвесторов а)-в) и позволяют создать товары-ценные бумаги - пользующиеся успехом даже в тяжелые времена (см. табл. 58).

Таблица 58

Виды интересов инвесторов	Виды ценных бумаг, создаваемых продуктовыми стратегиями	Комментарии	Примеры из российской практики начала 90-х г.г.
1	2	3	4
Сохранность и приращение капитала - денежное компенсиро-вание при инфляционном обесценении процентных выплат и основной суммы обязательств по ценной бумаге	1.Любые ценные бумаги (акции,облигации,депозитные сертификаты,векселя) с индексацией номинала и/или уровня процента по ним на основе привязки: -к общему индексу цен; -к индексу розничных цен; -к индексу цен на конкретный товар (золото,сталь,цемент,эл.энергия,хлеб и т.д.) 1) -к индексу изменения стоимости "потребительской корзины"; -к валютному курсу (в отношении валюты, курс которой к национальной денежной единице стабильного растет);	Условия обращения ценной бумаги содержат механизм компенсации инвестору потерь, которые он несет от инфляции, в меру динамики последней	Золотые сертификаты Минфина 1993г. (привязка к индексу цен на золото), облигации АвтоВаза 1993г. (привязка к индексу цен на автомобили), жилищные сертификаты привязка к стоимости цен на жилье, контракты "Гермеса" 1992г. (суррогаты ценных бумаг), привязка к индексу цен на нефть, (продукты нефтепереработки, лесоматериалы)
	-к рыночной оценке золотых монет 2); -к изменению стоимости залога (если выпускают долговые обязательства, обеспеченные залогом)
	2.Любые ценные бумаги с плавающей (рыночной ) ставкой процента	Ожидается, что повышение рыночной ставки процента в меру роста инфляции отразит инфляционные ожидания инвесторов в отношении процента и основной суммы обязательства, выраженного ценной бумагой. Соответственно, рост процента компенсирует потери
	3.Любые ценные бумаги, компенсирующие потери от инфляции иными способами:
	-с высокой фиксированной ставкой процента;	Ставка процента должна быть достаточно высокой, чтобы компенсировать ожидаемые инфляционные потери.
1	2	3	4
	-первичное размещение ценых бумаг с дисконтом против номинала;	Размер дисконта должен быть достаточно высоким, чтобы компенсировать ожидаемые инфляционные потери.
	-выплата разовых компенсаций	Размер компенсации должен соответст-вовать указанным требованиям
	4.Любые ценные бумаги, предоставляющие права покупки продукции, использования имущественных и неимущественных прав по льготным ценам: -выплата процентов и погашение основной суммы долга продукцией и услугами по сниженным против рыночных ценам; - предоставление права приобретения продукции или услуг владельцам ценной бумаги по льготным ценам; - прием ценной бумаги в залог (если,	Размер ценовой скидки должен полностью или частично компенсировать инфляционные потери инвестора	Акции А/о "Камаз" (скидки при приобретении автомобиля), проект выпуска в 1992г. облигаций банка "Солидарность" (приобретение ювелирных изделий из золота по льготной цене 1992г.), контракты "Гермеса" (ценовые льготы при покупке акций "Гермеса")
	например, ее эмитент-банк) и, соотвественно, выдача кредита под льготный процент
	5.Любые ценные бумаги, в отношении которых эмитенты или связанные с ними третьи лица гарантируют их обратное приобретение по требованию инвестора (осуществляют котировку ценных бумаг)	Многие из находящихся на российском (пустом и неликвидном) рынке ценных бумаг в любой момент могут перестать признаваться рынком в качестве товара, оказаться полностью неликвидными. Поэтому такая гарантия направлена на обеспечение сохранности капитала и покрытие, хотя бы частичное, потерь от обесценения вложений в ценные бумаги.	Государственный республиканский внутренний займ РСФСР 1991г., векселя Эмиссионного синдиката банков
1	2	3	4
-компенсирова-ние возрастанием курсовой стоимости	6.Любые ценные бумаги эмитентов, производящих дефицитную продукцию, обладающих реальным имуществом или реальными правами пользования, имеющими спрос на рынке, а также находящихся в хорошем финансовом состоянии (в частности, не зависящих от бюджета при сокращении бюджетного финансирования).	Ценные бумаги таких эмитентов имеют большие шансы пережить длительные падения курсов ценных бумаг. Конкретный пример: с позиций сохранности капитала, какие вложения являются привлекательными-в гостиничный интуристовский комплекс или в научный институт оборонного значения, полностью зависящий от бюджетного финансирования?
	7.В российских условиях ценные бумаги (облигации и акции) выстраиваются вдоль шкалы изменения инвестиционных качеств (рисков, ликвидности, доходности), приведенной в главе 3. Перечислим, однако, некоторые виды ценных бумаг, способных обеспечить дополнительные гарантии сохранности капитала: - облигации, обеспеченные залогом конкретного дефицитного имущества; -облигации, обеспеченные гарантией погашения со стороны третьего лица, находящегося в хорошем финансовом состоянии; -необеспеченные облигации, погашение которых гарантируется направлением на эти цели конкретного вида доходов эмитента или зачетом постоянных платежей инвестора эмитенту;	Указанные здесь разновидности ценных бумаг основаны на стандартных режимах акции и облигации. Однако, с целью обеспечения сохранности капитала конкретным цен-ным бумагам могут придаваться индивидуальные характеристики, делающие их переходными формами между простыми и привилеги-рованными акция-ми, между акциями и облигациями	Например, по местным налогам, если эмитентом выступают местные органы власти.
	-необеспеченные облигации с выкупным фондом (фонд создается для поддержания спроса на облигации и их курсовой стоимости, а также для накопления ресурсов, необходимых для погашения облигационного займа;
	-привилегированные акции с опционом на продажу и др.		Могут быть возвращены инвестором эмитенту при возникновении угрозы сохранности капитала.
1	2	3	4
2.Приобретение ценных бумаг, которые по условиям обращения могут заменять денежные средства (в наличной и безналичной форме)	Все ценные бумаги, которые могут выпускаться на предъявителя: -облигации; -государственные долговые обязательства (при выпуске их на предъявителя); -векселя; -чеки; -депозитные и сберегательные сертийфикаты банков	"Платежность" ценной бумаги увеличивается, если есть возможность выпуска ее сроком платежа до востребования. Векселя, в которых содержатся указания на векселедержателя, могут обращаться по бланковому индоссаменту. Могут обращаться не только чеки на предъявителя, но и именные-по бланковому индоссаменту. Хотя запрещено использовать эти ценные бумаги в качестве расчетного или платежного средства, сама возможность выпуска депозитных и сберегательных сертификатов на предъявителя и до востребования делает неизбежным их применение как платежного средства	Валютно- и расчетно-депозитные сертификаты на предъявителя Всероссийского биржевого банка (1992г.), векселя Национального банка Татарстана, векселя Эмиссионного синдиката, Международного финансового синдиката и т.п. (1992-93гг. выпусков, могут передаваться по индассаменту), проект чеков на предъявителя Элбимбанка (1993г.). Примерно 30% депозитных и сберегательных сертификатов, выпущенных банками в 1992г., были на предъявителя. Суррогаты ценных бумаг на предъявителя (пример, накопительный страховой сертификат Рождественской страховой компании, (1992г.).
		.
3.Доступ через ценные бумаги к дефицитной продукции, услугам и правам	Любые ценные бумаги, по которым: -дивиденды, проценты выплачиваются в натуральной форме (продукцией, услугами и т.п.); -собственникам дается право приобретения продукции или услуг эмитента на льготных основаниях (льготная цена,первоочередное право приобретения,льготы по количеству и т.п.);		Государственный товарно-целевой займ 1991г. (с обещанием погашение займа дефицитными товарами для населения), золотые сертификаты Минфина 1993г. выпуска (погашение золотом), облигации Автоваза 1993г.
1	2	3	4
	-передаются имущественные и неимущественные права, позволяющие инвестору вести собственную прибыльную для него деятельность (например, передача брокерского места, права аренды, права пользования конкретным имуществом и т.д.)		(погашение займа автомобилями), акции А/О "Сити" (первоочередное право аренды помещений) акции банка Кредит Москва" (льготное обслуживание в банке), А/О "Земля России" (первоочередное право аренды земельных участков) и т.д. Широкое распространение в 1993-94гг. получили денежно-вещевые лотереи, как элемент акции
4.Расширение сферы влияния и перераспределения собственности	Акции и производные от акций бумаги (опционы акций, фьючерсные контракты с акциями, варранты), обеспечивающие: -создание дочерних компаний; -создание холдинговых структур и системы перекрестного участия; -консолидацию средств для создания совместной с партнером структуры; -создание акционерных обществ, инвестиционных фондов и компаний в качестве субъектов прватизации- приобретателей имущества.

1) Известен отечественный опыт такой привязки в 20-х г.г. В зарубежной практике подобный подход применялся, например, во Франции и в Израиле в 50-х гг., в США - в начале 70-х гг. и т.д.

2)Правительственные облигации во Франции в 1952-57гг.

Ценовые стратегии при конструировании

ценных бумаг

В стабильно работающих экономиках может пользоваться успехом манипулирование номиналом ценной бумаги (например, выпуск мелкономинальных облигаций для мелких держателей, как это произошло и пользовалось успехом в США в 80-е годы; выпуск ценных бумаг мелкого номинала с неустойчивым курсом для инвесторов, ориентирующихся на спекулятивные операции; выпуск крупнономинальных, мелкосерийных ценных бумаг, как пользующихся особым престижем, для квалифицированных инвесторов высшего класса и т.д.). В таких инфляционных экономиках, как Россия, особое значение приобретает правильное определение величины номинала, соответствующее возможностям инвестиционного спроса, и периодическая деноминация ценных бумаг. Например, минимальная стоимость акции, установленная Положением об акционерных обществах (1990г.) - 10 рублей. Для условий середины 1993г., когда уровень цен в сравнении с декабрем 1990г. вырос в 150-200 раз, такой номинал является невозможным для применения.

Приведем примеры ценовых стратегий при определении "облика ценной бумаги".

Установление цен по принципу "снять сливки"-в 1991году, в период ажиотажного спроса именно так формировались цены на акции бирж и инвестиционных компаний (в 2-4 раза выше номинала).

Цены проникновения. В наибольшей степени этому подходу соответствовала оценка облигаций 30-летнего государственного займа для юридических лиц. Эти облигации продавались с лета 1992г. со скидкой 40-50% против номинала, при полной гарантии возвратности сумм, вложенных в них, со стороны Центрального банка.

Установление цены на основе калькуляции затрат. Затратные цены рассчитываются эмитентами и инвестиционными институтами как нижний предел цен на фондовые инструменты.

Установление цены на уровне оценки ценной бумаги рынком. Если известно, что акции данного акционерного общества с номиналом, скажем, 25, принимались рынком при первичном размещении по 32, то логично, чтобы эмитент (при следующих выпусках аналогичных акций, с одинаковым номиналом, правами и т.д.) поднял бы планку цен первичного размещения до 30 (т.е. распространял свои ценные бумаги с курсовой надбавкой к номиналу). Такие цены могут рассчитываться как верхние пределы курсовой стоимости при проектировании ценных бумаг.

Цены персональных взаимоотношений с клиентом. Возможность приема ценной бумаг в залог, установленная банком-эмитентом, снижение тарифов банковских услуг для владельцев акций, возможность получения наличных при сниженной плате за услуги для инвесторов, вложивших деньги в депозитные сертификаты, налоговые льготы по государственным бумагам,-эти и другие примеры ценовых льгот направлены на создание специального климата в отношениях с клиентом и могут быть, соответственно, заложены в оценке самой ценной бумаги при ее проектировании.

Цены изменения поведения. В качестве примера возможно взять цены первого выпуска государственных краткосрочных облигаций. По сумме гарантий, последние являются ликвидной, низкорискованной ценной бумагой, что обычно служит основанием уменьшения доходности. Однако, доходность по ним была установлена на уровне примерно равном другим инвестициям (более 100% годовых), что должно было содействовать формированию устойчивого интереса к этим ценным бумагам.