11.3. Конструирование ценных бумаг

на стабильных фондовых рынках

Даже на стабильных, развитых рынках ценных бумаг непрерывно появляются все новые модификации продуктов - ценных бумаг, знаменуя собой борьбу финансовых посредников за рыночные ниши.

Например, инновации на развитых рынках ценных бумаг конца 70-х - 80-х гг.: долговые свопы, ценные бумаги типа "pass-through", зеро-купоны, "бросовые" облигации ( с доходностью значительно выше средней по рынку), гарантированные ценные бумаги, облигации с довойной конвертируемостью, ноты с плавающей ставкой процента, "кэпы", "стрипы" и т.д. ¹¹

Итак, первый подход, используемый компаниями по ценным бумагам в разработке для клиентов новых финансовых продуктов, - это создание новаторских модификаций, необычных ценных бумаг, которых раньше не было на рынке и которые сами по себе создают новые сегменты фондового рынка.

Рассмотрим пример таких инноваций на примере стрипов - ("strip" - полоса, полоска), впервые эти ценные бумаги возникли в 1982г. (США). Они были запущены в оборот крупнейшими компаниями по ценным бумагам "Merril Lynch" и "Salomon Brothers".

Идея стрипов заключалась в следующем.²²

Предположим, правительство выпускает долгосрочные (20-летние) облигации, с фиксированной купонной ставкой процента (12,5%), с выплатой процентов 1 раз в полгода. Итого будет совершен 41 платеж: 40 процентных платежей и 1 платеж основной суммы долга (ее еще называют "корпусной суммой"). Если компания по ценным бумагам инвестирует свои средства в облигацию с номиналом 1 млн.дол., то это означает, что она получит 40 процентных платежей в сумме 62,5 тыс.дол.раз в полгода, а также - по истечении 20 лет - корпусную сумму облигаций в 1 млн. долларов.

Под каждый из этих будущих платежей может быть выпущено обращающееся долговое обязательство. Например, под 10-ый платеж - долговая ценная бумага со сроком погашения через 5 лет, с номиналом 62,5 тыс. долларов. Эта бумага должна быть выпущена как зеро-облигация, т.е. размещаться в настоящее время с дисконтом против номинала, например, по курсовой оценке 35 тыс. долларов, исходя из оценки величины настоящей стоимости суммы 62,5 тыс. долларов, получаемой через 5 лет (понятие настоящей стоимости см. в части III).

Под каждый будущий платеж по государственной облигации будут выпущены подобные зеро-бумаги. В балансе компании по ценным бумагам это будет выглядеть следующим образом:

Инвестиции	Ресурсы, привлеченные за счет эмиссии ценных бумаг
	-зеро-облигации под первый купонный платеж
	-зеро-облигации под второй купонный платеж
Вложения в портфель государственных облигаций	. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
	-зеро-облигации под 40-й купонный платеж
	-зеро-облигации под выплату корпусной суммы

Именно такие зеро-бумаги, которые как бы разделяют на полоски корпусную ценную бумагу (в данном случае правительственную облигацию), в соответствии с серией платежей, которые она генерирует, называют стрипами ("полосками").

Интересно, что именно стрипы стали героями "звериной серии". Их эмитенты стремясь к выпуску яркой, запоминающейся ценной бумаги, называли их "кошки" (CATs - Certificates of Accrual on Treasury Securities), "тигры" (TIGRs - Treasury Income Growth Recepts), "львы" (LIONs - Lehman Investment Opportunities Notes), "собаки" (DOGs - Dibbs on Government Securities), "кугуары" (COUGARs) и т.д.

Второй подход, используемый компаниями по ценным бумагам в модификации своих продуктов, это - одновременное предложение целого класса однотипных инструментов (акций, облигаций, закладных и т.п.), при этом каждый отдельно взятый выпуск отличается по своим параметрам и условиям от других, рассчитан на определенную группу инвесторов.

Рассмотрим пример реализации такого подхода на примере операций с закладными (одна из крупнейших компаний США по операциям с ценными бумагами - "Merril Lynch").Компания осуществляет финансирование следующих инструментов:

закладные по фиксированным процентным ставкам на 15 лет (1 вариант) и 30 лет (2вариант) на сумму от 50 до примерно 200 тыс. долларов;

закладные с изменяемыми процентными ставками на 30 лет на сумму от 50 до примерно 200 тыс. долларов (в течение 3-х первых лет - фиксированный процент по сниженным ставкам);

закладные "джамбо" (дословно "слоны", большого, "слоновьего" размера) с фиксированными процентными ставками на срок 15 или 30 лет на сумму примерно 200 тыс. долларов до 1 млн. долларов;

прима - первые закладные (финансирование особо крупных жилищных приобретений на сумму до 2 млн.долларов с пониженными взысканиями за оформление сделки, с несколько пониженным процентом);

Очевидно, что 7-8 модификаций одного и того же продукта рассчитано на разные группы инвесторов, имеющих различные уровни доходов и имущественных притязаний, различные представления о будущем изменении уровня процентных ставок, с различными предпочтениями в отношении системы льгот и т.д.

Вместе с тем, финансовый посредник, создав набор финансовых продуктов - закладных, обычно не завершает на этом операции. Например, закладные, объединенные в пул, могут быть использованы для выпуска ценных бумаг типа "pass-through" (дословно "пропустить - через").

Один из используемых в этом случае подходов схож с идеей, положенной в основу выпуска стрипов. Закладные рассматриваются как пул закладных, генерирующий с определенной периодичностью платежи по процентам и в погашение основной суммы. Предположим, что пул закладных, находящихся под контролем компании по ценным бумагам, генерирует следующие платежи: 1-ый год -100 млн.долл., 2-ой год - 200 млн.долл., 30-ый год - 400 млн.долл. Под каждый из этих будущих платежей может быть выпущено обращающееся долговое обязательство (облигация). Например, под платеж 2-го года в 200 млн.долларов -эмиссия 10 тысяч зеро-облигаций с номиналом 20 тыс. долларов. Указанные облигации (в качестве зеро-ценных бумаг) будут размещаться с дисконтом против номинала (скажем, по курсовой стоимости 16 тыс. долларов при дисконте 4 тыс. долларов), исходя из оценки настоящей стоимости суммы 20 тыс. долларов, получаемой через 2 года (понятие настоящей стоимости см. в части III).

В балансе компании по ценным бумагам проведенные операции будут выглядеть следующим образом:

Инвестиции	Ресурсы, привлеченные за счет эмисси ценных бумаг
Пул закладных под недвижимость	Зеро-облигации "pass-through" под первый платеж, генерируемый пулом закладных Зеро-облигации "pass-through" под второй платеж, генерируемый пулом закладных . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Зеро-облигации под конечный платеж, генерируемый пулом закладных

Третий подход, продемонстрированный выше, заключается в том, что базовый продукт (в примере - закладные) окружается не только его модификациями, но и выстраивается сложный комплекс вторичных ценных бумаг и их разновидностей, основанный на денежных потоках, генерируемых базовыми продуктами. В результате, охватывается как можно более широкая группа клиентов, как можно более широкая гамма их интересов, связанных с приобретением финансовых продуктов - ценных бумаг.

Четвертый подход - создание разнообразных модификаций базовой ценной бумаги, ориентированных на различные группы и интересы инвесторов, и на этой основе - введение комплекса специальных услуг и льгот, создающих инвесторам особо легкий и удобный режим совершения сделок с ценными бумагами данного класса. Возможность доступа к таким услугам становится еще одной , дополнительной чертой данной бумаги, повышающей ее привлекательность в глазах инвесторов, расширяющей поле инвестиционных решений и снижающей их операционные издержки.

Приведем пример на базе целого класса различных акций, выпускаемых группой "Fidelity Investments". В качестве таковой она контролирует и создает инвестиционные фонды разного назначения ( на рубеже 1993-94гг. - более 200) и , соответственно, обеспечивает выпуск в качестве финансовых продуктов набора самых различных модификаций акций ИФ:

акции ИФ денежного рынка (вложения в краткосрочные, высокого качества инструменты денежного рынка различных типов, прежде всего долговые обязательства, банков и др.). Цель - высокая текущая доходность при сохранении стабильной величины капитала и достаточной ликвидности;

акции ИФ трендового типа, ориентирующегося на смешанные вложения в разнообразные частные ценные бумаги на основе трендового анализа движения курсов, изменения финансового состояния, циклических закономерностей;

акции ИФ, вкладывающего свои ресурсы в компании, обладающие недвижимостью или франшизами высокой стоимости, а также недооцененные на рынке компании;

акции ИФ, имеющего вложения исключительно в ценные бумаги правительства, как кратко-, так и долгосрочные, обеспечивающие сохранность капитала;

акции ИФ роста капитала и достаточных доходов, средства вкладываются в компании, выплачивающие дивиденды на уровне среднерыночной доходности и имеющие потенциал к росту прибылей; при падении доходности до уровня ниже среднерыночного акции немедленно продаются;

акции ИФ, вкладывающего средства в акции и облигации высокого качества, выпущенные иностранными эмитентами при обеспечении сбалансированного подхода к уровню риска и доходности;

акции ИФ, осуществляющего вложения в ценные бумаги внебиржевого оборота (т.е. в более доходные, но и одновременно в более высокорискованные ценные бумаги);

акции ИФ конвертируемых ценных бумаг и т.д.

Этот перечень можно продолжить. Главное другое: предложение базового продукта - акции инвестиционного фонда - имеет более 200 модификаций, различных по уровню риска и доходности и, следовательно, ориентированных на самые различные вкусы инвесторов.

Рассмотрим комплекс услуг для акционеров, который предлагается "Fidelity Investments" по всем модификациям акций ИФ, предлагаемым клиентам:

информация об услугах - 24 часа в сутки, 365 дней в году;

покупка - продажа акций на основе телефонного приказа (обмен акций одного фонда "Fidelity Investments" на другой), почтой, телеграфным переводом, автоматическим зачислением, а также на основе личного приказа;

инвестирование в акции фондов по пенсионным планам, планам сбережений для детей, имеющим налоговые льготы; инвестирование по учрежденному перед покупкой акций трасту;

рассылка акционерам письменного подтверждения каждой совершенной сделки, выписок по счету (ежеквартально) и годовых финансовых отчетов ИФ;

беспрепятственный обмен акций одних ИФ группы "Fidelity Investments" на акции других ИФ, входящих в эту группу;

перевод денег с банковского счета клиента для покупки акций фонда по приказу и автоматически; прямой перевод денег, причитающихся клиенту, минуя банковский счет, для покупки акций фонда; автоматический обмен одних акций фонда на другие;

автоматическое реинвестирование дивидендов и прибыли от погашения курсовой стоимости в акции того же или иных фондов группы "Fidelity Investments", автоматические денежные выплаты дивидендов по желанию клиента и др. дополнительные услуги.

Дополнительные источники

1. Pezzullo Mary Ann. Marketing for bankers. - Wash.: American Bankers Associatin. - 1988. - p.564