4.3. Ипотечные ценные бумаги
Ипотечные ценные бумаги – ценные бумаги, обеспеченные ипотечными активами2и включающие механизмы защиты инвестора от банкротства или дефолта эмитента. Выпуск ипотечных ценных бумаг осуществляется с целью привлечения долгосрочных ресурсов в систему ипотечного кредитования.
Можно выделить две модели функционирования рынка ипотечных ценных бумаг: одноуровневая (европейская или франко-скандинавская) и двухуровневая (американская).
В рамках одноуровневой модели ипотечные ценные бумаги выпускает кредитная организация, выдавшая ипотечные кредиты и сформировавшая ипотечное покрытие. При этом закладные (права требования по ипотечным кредитам) остаются на балансе данной кредитной организации.
Двухуровневая модель ипотечного кредитования предполагает разделение функций по выдаче, обслуживанию ипотечных кредитов и выпуску ипотечных ценных бумаг между различными организациями. Выпуск ипотечных ценных бумаг осуществляется посредством создания специализированных организаций (SPV).
Рассмотрим отличительные черты европейских и американских ипотечных ценных бумаг.
Основу европейского ипотечного рынка составляют облигации с ипотечным покрытием (covered bonds). Условия выпуска и обращения ипотечных ценных бумаг в европейской модели устанавливаются в законодательном порядке. Например, деятельность немецких ипотечных банков полностью основывается на Законе об ипотечных банках1, принятом 1 января 1900 года, в котором закреплены определенные ограничения, обеспечивающие системе стабильность, ликвидности и, как следствие, доверие инвесторов.
Облигации с ипотечным покрытием (covered bonds) – долговые ценные бумаги, в основе которых лежат денежные потоки по ипотечным кредитам и кредитам государственному сектору. Определенным стандартом для ипотечных облигаций во всем мире являются немецкие закладные листы (Рfandbriefe)2.
Выпуск ипотечных закладных листов и формирование ипотечного покрытия находится под жестким контролем государства:
Все находящиеся в обращении ипотечные закладные листы одного и того же ипотечного банка имеют обеспечение в виде общей для всех ипотечных закладных листов массе покрытия, не зависимо от вида заложенного недвижимого имущества. Данная масса динамична. Так как в нее постоянно включаются новые объекты залога под выдаваемые кредиты, и исключается обеспечение погашенных ссуд.
Ипотечный банк обязан соблюдать соответствие кредитных требований и обязательств по закладным листам (по номиналу, доходности, величине процентных ставок, срокам, валюте и т. п.).
Расчет покрытия осуществляется по текущей стоимости. При этом используются различные «стресс-сценарии», перед которыми должны устоять массы покрытия ипотечных банков. Это способствует значительному снижению как процентного, так и валютного рисков. Если стоимость ипотечного покрытия снизилась и его недостаточно для обеспечения ранее выпущенных закладных листов, то банк обязан его увеличить за счет внесения в его реестр новых ипотечных кредитов.
Масса ипотечного покрытия рассматривается как обособленное имущество, которое при банкротстве банка не включается в общую конкурсную массу, а служит для удовлетворения требований владельцев закладных листов, чьи требования удовлетворяются в первую очередь из средств, полученных от реализации объектов недвижимости, внесенных в реестр покрытия.
Контроль и надзор за деятельность ипотечного банка осуществляет независимое доверенное лицо, назначаемое органом государственного надзора за деятельностью банков, которое проверяет правомерность включения объекта в реестр покрытия и правильность оформления залога на него; удостоверят факт внесения данного объекта в реестр покрытия; подтверждает наличие требуемого законом покрытия1.
Кроме того, законодательство ряда европейских стран (Германия, Австрия) вводит понятие залоговой стоимости, расчет которой осуществляется по определенным правилам, разрабатывающимися банком и утверждающимися органом государственного надзора за банковской деятельностью2 и устанавливает предельную сумму кредитования – 60% от залоговой стоимости.
Регулирование ипотечных отношений в США осуществляется федеральным законодательством и законами штатов, а также документами, подготовленными вне рамок законотворческих государственных органов – это акты, разработанные организациями, работающими в сфере ипотеки. Данные организации устанавливают стандарты деятельности участников рынка1. В результате на рынке ипотечных ценных бумаг в США обращаются различные виды ценных бумаг и их производные. Можно выделить основные характеристики американских ипотечных ценных бумаг.
Выпуск ипотечных ценных бумаг осуществляется путем секьюритизации, которая представляет собой финансирование или рефинансирование каких либо активов компании, приносящих доход, посредством «преобразования» таких активов в торгуемую, ликвидную форму через выпуск облигаций или иных ценных бумаг.
При ипотечном кредитовании секьюритизации подвергаются средне- и долгосрочные долговые обязательства, возникшие в результате предшествующих кредитных операций.
Под секъюритизацию попадают ссуды, обладающие стандартными характеристиками срока погашения, размера, стоимости, гарантии и использования получаемой прибыли, вида недвижимого имущества, служащего обеспечением по кредиту.
Выпуск ипотечных ценных бумаг осуществляется посредством создания специализированных организаций (Special Purpose Vehicle, SPV). SPV может быть создано либо самим баком, выдавшим кредит, либо специализированными структурами – операторами вторичного рынка.
SPV – это организационно-правовая структура, создаваемая для каких-то конкретных, строго определенных и жестко ограниченных целей. SPV создается на «срок жизни» эмиссии ценных бумаг как предприятие, совершенно юридически независимое от своего учредителя.
Ипотечные ценные бумаги могут быть выпущены на основе:
«жилищных ипотечных кредитов,
ипотечных кредитов обеспеченных коммерческой недвижимостью: многоквартирными домами, торговыми офисными и индустриальными центрами и гостиницами (Commercial Mortgage backed securities – CMBS);
сельскохозяйственных или фермерских кредитов.
Ипотечные ценные бумаги могут быть выпущены на основе классической и синтетической секьюритизации.
При классической секьюритизации целью создания SPV является вывод активов за баланс организации, выдавшей ипотечные кредиты. Ипотечные кредиты переводятся на баланс SPV путем «действительной» продажи (true sale)1, при этом их обслуживание (прием платежей от заемщиков и перевод их в SPV), как правило, остается за первичным кредитором. Платежи по закладным2 передаются через посреднические структуры (в частности, SPV) к инвесторам, владельцам ипотечных ценных бумаг (mortgage backed securities)3.
При синтетической секьюритизации целью создания SPV является передача кредитного риска третьему лицу. В данном случае активы остаются на балансе организации, выдавшей ипотечный кредит. При этом данная организация (покупатель защиты) передает кредитный риск конкретного обязательства или портфеля обязательств другому лицу (продавцу защиты). Передача кредитного риска может быть осуществлена различными способами. В частности, покупатель защиты может эмитировать облигации, которые привязаны к кредитному риску (credit-linked notes)4 или заключить соглашение о кредитно-дефолтном свопе на случай неисполнения заемщиком обязательств (credit default swap) с SPV, которая, в свою очередь, размещает синтетические облигации, обеспеченные залогом и платежами по кредитному деривативу, тем самым передавая кредитный риск инвесторам (синтетические облигации, обеспеченные кредитами (synthetic CLOs), или синтетические облигации, обеспеченные долгами (synthetic CDOs))5.
В зависимости от структурирования потоков платежей от пула ипотек держателям облигаций можно выделить следующие виды ипотечных ценных бумаг:
ипотечные облигации (облигации с ипотечным покрытием);
ипотечные сертификаты или ценные бумаги прямого действия;
ипотечные облигации прямой оплаты;
структурированные, или порядковые ипотечные ценные бумаги;
декомпозированные ипотечные ценные бумаги (ипотечные облигации с отделяемым купоном).
Ипотечные облигации (mortgage-backed bond). Облигации, обеспеченные ипотечными активами, имеют большое сходство с традиционными корпоративными облигациями. Выплаты по облигациям осуществляются в заранее оговоренные условиям выпуска сроки (ежемесячно, ежеквартально). При этом предмет обеспечения и генерируемые им потоки денежных средств принадлежит эмитенту облигаций, а сама облигация принадлежит инвестору. Таким образом, периодичность выплат по ипотечным облигациям не связана со сроками платежей по обеспечивающим их ипотечным кредитам. Отличительной чертой облигаций, обеспеченных ипотечными кредитами является использование особого залогового обеспечения (права требования по ипотечным кредитам и ипотечные ценные бумаги «прямого действия»). Для защиты инвесторов стоимость залогового обеспечения регулярно сверяется с рыночными ценами, и при необходимости залог пополняется таким образом, чтобы его хватило для выплаты номинальной стоимости облигаций накопленных процентов в случае банкротства эмитента.
Ипотечные облигации могут быть с фиксированной и переменной процентной ставкой1.
Ипотечные сертификаты участия (participation certificate) или ценные бумаги прямого действия (mortgage pass-through securities). Ценные бумаги прямого действия выпускаются в случае, когда один или несколько держателей закладных формируют объединение (пул) ипотек и продают доли или сертификаты участия в пуле2.
Существенным отличием ценных бумаг типа «pass-through» от иных разновидностей ипотечных ценных бумаг является отсутствие структурирования потоков платежей по ипотечным кредитам и переводным ценным бумагам. Периодичность и размер выплат по ним определяются поступлениями по ипотечным кредитам, обеспечивающим данный выпуск.
Поскольку платежи по ипотечным кредитам включают в себя поступления в счет досрочного погашения, то главной особенностью переводных ипотечных бумаг является перенос на конечного инвестора риска досрочного погашения, как специфического риска, связанного с владением ипотечными кредитами. Владельцу переводной бумаги заранее не известна сумма ежемесячных поступлений и, как следствие, точный период до погашения.
Наибольшую известность ценные бумаги прямого действия получили в США. Основными эмитентами являются государственные корпорации ипотечного кредита Ginnie Mae, Freddie Mac, Fannie Mae и Farmer Маc1.
Ипотечные облигации «прямой оплаты» (pay through) являются гибридным финансовым инструментом. Они соединяют в себе некоторые свойства ценных бумаг «прямого действия» со свойствами облигаций, обеспеченных ипотечными кредитами.
Облигация «прямой оплаты» представляет собой долговое обязательство эмитента, обеспеченное ипотечными кредитами, поэтому платежи по ней осуществляются с определенной периодичностью. В то же время такая облигация, подобно ценной бумаги «прямого действия», связывает поток денежных поступлений по ипотечным кредитам с потоком выплат по облигации. Досрочные платежи по ипотечным кредитам ускоряют погашение облигаций.
Облигация «прямой оплаты» принадлежит инвестору, а эмитент сохраняет за собой право владения предметом залогового обеспечения, как и в случае облигаций, обеспеченных ипотечными кредитами. При этом генерируемый покрытием поток платежей может быть видоизменен таким образом, чтобы получить возможность для выпуска долговых ценных бумаг с различными сроками и очередностью погашения.
Структурированные (порядковые) облигации (collateralized mortgage obligations, CMO)2.
Специфическими характеристиками данных ценных бумаг является наличие разных классов (траншей) данных облигаций в рамках одного выпуска, а также установление приоритетов для каждого транша, при которых потоки платежей от пула закладных (ипотечных кредитов) распределяются для выплат по облигациям в зависимости от приоритетности соответствующего транша. Каждая серия может иметь: собственную купонную ставку, собственный срок погашения, собственный средний срок амортизации.
Рис. 4.4. Распределение денежного потока при выпуске структурированных облигаций
Потоки платежей по ипотечным кредитам связаны с потоками платежей по облигациям. Денежный поток от пула ипотек распределяется между облигациями с различными сроками погашения1 (рис. 4.4) и имеющими разную степень риска досрочного погашения.
Перераспределение сумм выплат по траншам осуществляется следующим образом: средняя доходность бумаг рассчитывается исходя из всех траншей, а затем в зависимости от сроков выхода транша (степени рискованности бумаг) происходит непосредственное перераспределение по траншам2.
Структура CMO может содержать облигации с различными инвестиционными характеристиками, в том числе и накопительные облигации, близкие к облигациям с нулевым купоном. По такой облигации не производятся выплаты ни по основной сумме долга, ни по процентам до тех пор, пока не будут погашены все предыдущие транши. Сумма, получаемая в конечном итоге инвестором, складывается из начального баланса основного долга и накопившихся сложных процентов.
В рамках выпуска структурированных облигаций может быть предусмотрен и обеспечивающий транш (Collateral Interest Class). Подобный термин применяется к субординированному траншу ценных бумаг, выпущенных в рамках секьюритизации, выступающему в качестве обеспечения для более старших классов ценных бумаг, которые выпущены в рамках той же сделки. Обеспечивающий транш обычно остается спонсору сделки.
Таким образом, долгосрочный инструмент (ипотека) используется для создания отдельных инструментов, траншей, которые имеют короткие, средние и большие сроки до погашения. В результате различные группы инвесторов могут выбирать инструменты, в наибольшей степени соответствующие их требованиям и ожиданиям.
Декомпозированные ипотечные ценные бумаги (ипотечные облигации с отделяемым купоном). В 80-х годах прошлого столетия одновременно с СМО появились новые финансовые инструменты – декомпозированные ипотечные ценные бумаги, или разделительные обязательства (stripped securities).
Декомпозированные ипотечные ценные бумаги в целом характеризуются распределением денежного потока от соответствующего пула ипотек между держателями облигаций на пропорциональной основе. В них разделяются основная сумма (номинал) базового долгового инструмента и процентные выплаты.
Каждый из этих потоков платежей по ипотечным кредитам выступает в качестве основы для выпуска собственных новых ценных бумаг в форме дисконтных обязательств. Новые обязательства (разделительные ценные бумаги) по номинальной сумме долга базового инструмента (выплат основного долга по ипотечному кредиту) называются бумагами «только основной долг» (principal only) или «PO-бумагами». Новые обязательства по процентным выплатам по ипотечному долгу «только процентные выплаты» (interest-only) или «IO-бумаги»1.
Инвесторы, как правило, приобретают РО-сертификаты либо в ожидании высокого уровня досрочных возвратов (prepayments), либо для хеджирования риска падения процентных ставок. I0-сертификаты приобретаются инвесторами, которые не ожидают высокого уровня досрочных возвратов, либо хотят хеджировать риски, связанные с увеличением процентных ставок1.
В 1986 году Fannie Mae ввела в оборот декомпозированные СМО. Совмещение качеств двух видов бумаг – СМО и декомпозированных ценных бумаг усиливает все их качества, повышает их предсказуемость, безопасность, ликвидность, доходность, т. е. качества, которые привлекают будущих инвесторов.
Перечисленные выше ипотечные ценные бумаги могут выпускаться как и государственными, так частными структурами.
Основу ипотечного рынка США составляют три ипотечных агентства, основанных американским правительством: Ginnie Мае (официальное название – Government National Mortgage Association или GNMA), Fannie Мае (официальное название – Federal National Mortgage Association или FNMA) и Freddie Mac (официальное название – Federal Home Loan Mortgage Corporation или FHLMC). Агентства обеспечивали доступность дешевых ипотечных кредитов, при этом предоставляя прямые (Ginnie Мае) или опосредованные (Fannie Мае и Freddie Mac) государственные гарантии.
Агентства Fannie Мае и Freddie Мас приобретают только те ипотечные кредиты, которые соответствуют установленным этими организациями основополагающим гарантийным принципам, которые определяют типы ссуд, приобретаемых каждой организацией, а также процедуры андеррайтинга (подтверждения, проверки) кредитоспособности заемщиков. Высокое кредитное качество ипотечного покрытия агентских ценных бумаг до недавнего времени лежало в основе их высокого инвестиционного рейтинга.
Ипотечные ценные бумаги Правительственной Национальной Ипотечной Ассоциации (Ginnie Мае) были еще и застрахованы Федеральной жилищной Администрацией2 (ФЖА) и гарантированы Администрацией по Делам Ветеранов (АДВ)3. А само агентство Ginnie Мае контролировалось Министерством жилищного строительства и городского развития.
Кредиты, которые не соответствовали стандартам (nonconforming conventional loans) этих агентств (с точки зрения размеров кредита или требований андеррайтинга), продавались на рынке частной ипотеки (private label market).
В Российской Федерации формирования рынка ипотечных ценных бумаг началось в конце 90-х годов ХХ столетия. Виды российских ипотечных ценных бумаг и особенности их выпуска описаны в пункте 3.5 «Рынок ипотечного кредитования».