3. Государственное регулирование и перспективы развития российского рынка ценных бумаг

Цель государственного регулирования заключается в обеспечении надежности ценных бумаг, выработке национальной модели РЦБ, в создании благоприятных условий для функционирования бирж, работы профессиональных участников РЦБ и самого РЦБ в целом, которая с учетом существующих в стране условий в наибольшей мере способствовала бы экономическому росту экономики.

Задачи государства в части создания и развития системы регулирования РЦБ сводятся в основном к следующему:

• разработке идеологии и законодательной базы работы рынка;

• концентрации финансовых ресурсов (государственных и частных) для достижения определенных (в основном макроэкономических) целей;

• установлению "правил игры" для участников рынка;

• контролю за финансовой устойчивостью и безопасностью рынка для его профессионалов и их клиентов;

• созданию системы информации о состоянии рынка и обеспечению ее открытости для инвесторов;

• формированию системы страхования инвесторов от возможных потерь;

• предотвращению негативного воздействия на рынок ценных бумаг других видов государственного регулирования (денежно-кредитного, валютного);

• регулированию развития рынка государственных ценных бумаг.

В мировой практике существуют три основные модели регулирования РЦБ:

• путем прямого правительственного контроля (Ирландия, Нидерланды, Португалия);

• путем контроля с помощью финансово-банковских органов (ФРГ, Бельгия, Дания);

• через специально созданные учреждения (США, Франция, Италия, Испания, Великобритания).

Для российского рынка ценных бумаг ближе американская модель организации и регулирования, как на законодательном, так и на организационном уровнях. Однако сущность американской модели РЦБ, в которой основная масса акций свободно обращается на вторичном рынке ценных бумаг, пока не реализована.

В РФ к органам государственного регулирования рынка ценных бумаг относятся:

- ФСФР (Федеральная служба по финансовым рынкам);

- Министерство финансов РФ;

- Центральный банк РФ;

- Комитет по управлению государственным имуществом РФ;

- Антимонопольный комитет РФ;

- Министерство по налогам и сборам РФ;

- Министерство юстиции РФ;

- Государственный комитет по надзору за деятельностью страховых организаций и др.

Основными функциями регулирующих органов, направленными на защиту инвесторов от финансовых потерь, являются: регистрация всех участников рынка ценных бумаг; обеспечение всех субъектов экономики достоверной информацией о выпуске и обращении ценных бумаг; контроль и поддержание правопорядка на рынке ценных бумаг.

Государственное регулирование рынка ценных бумаг осуществляется в виде прямого вмешательства в его функционирование, а также в виде мер по косвенному воздействию на рынок.

Правовую основу функционирования рынка ценных бумаг составляют законы РФ, решающие следующие вопросы:

• юридический статус ценных бумаг;

• разграничение прав и ответственности эмитента и посредника;

• формы эмиссии ценных бумаг (наличная и безналичная эмиссия);

• регистрация реестров ценных бумаг;

• создание депозитариев;

• защита имущественных прав инвесторов;

• гарантии участников рынка права на компенсацию со стороны должников;

• контроль за эмиссией ценных бумаг;

• контроль за работой банков с ценными бумагами.

Законодательство регулирует выпуск и функционирование векселей, акций, облигаций и других ценных бумаг. Государство лицензирует деятельность бирж, брокеров, других профессиональных участников РЦБ, инвестиционных институтов с целью повышения профессионализма участников рынка ценных бумаг. Законодательно оформляются правила обращения деривативов - производных ценных бумаг (фьючерсов, опционов и др.)

Лицензированием деятельности коммерческих банков и кредитных организаций занимается Центральный банк РФ, страховых организаций - Государственный комитет по надзору за страховой деятельностью.

Российский РЦБ относится к быстро растущим развивающимся рынкам. Обычно его сравнивают с фондовыми рынками, Бразилии, Индии и Китая (страны БРИК). С 2006 года развитие рынка ценных бумаг и деятельность ФСФР России осуществляются в рамках Стратегии развития финансового рынка РФ на 2006-2008 годы (распоряжение Правительства РФ № 793-р от 1 июня 2006 года). Основные цели и задачи этой стратегии были связаны с модернизацией институтов и инструментов российского РЦБ в условиях глобализации мировой финансовой системы и усиления его конкурентоспособности.

Главными направлениями государственной политики по развитию финансового рынка на 2006-08 годы были:

- создание  условий для формирования конкурентоспособных институтов РЦБ;

- снижение регулятивных барьеров для обеспечения выхода российских компаний на рынок капитала и создание правовых основ формирования новых инструментов финансового рынка;

- совершенствование законодательной базы в части защиты прав инвесторов и снижение нерыночного инвестиционного риска;

- реформа системы регулирования РЦБ.

Создание конкурентоспособных институтов предполагает:

- совершенствование учетно-расчетной инфраструктуры фондового рынка, внедрение новых технологий;

- повышение конкурентоспособности бирж и торговых систем;

- внедрение систем управления рисками профессиональных участников рынка;

- развитие накопительных пенсионных систем и институтов коллективных инвестиций;

- развитие страховых институтов.

Упрощение выхода российских компаний на рынок капитала и создание правовых основ формирования новых инструментов предполагает:

- развитие рынка производных финансовых инструментов;

- развитие инструментов секьюритизации финансовых активов и рынка ипотечных ценных бумаг;

- снижение издержек по выходу компаний на рынок капитала.

Совершенствование законодательной базы в сфере защиты прав инвесторов включает:

- повышение эффективности системы раскрытия информации о фактах, существенно влияющих на рыночную стоимость инвестиционных продуктов, предлагаемых на финансовом рынке;

- решение проблемы использования инсайдерской информации и инсайдерской торговли;

- защиту прав акционеров при присоединениях, слияниях и иных формах реорганизации АО;

- развитие компенсационных механизмов на финансовом рынке.

Реформа системы регулирования на финансовом рынке предполагает реализацию следующих мероприятий:

- разработку нормативной правовой базы для создания и функционирования коллегиального органа по регулированию на финансовом рынке;

- вовлечение в процесс принятия решений по регулированию финансового рынка профессиональных участников рынка ценных бумаг, инвесторов и эмитентов, в том числе путем развития саморегулирования

Некоторые из пунктов Стратегии реализованы досрочно. В то же по принципиальному пункту об инсайдерской информации практически ничего не сделано. В число ключевых направлений не вошла и проблема манипулирования ценами на фондовом рынке и сопутствующие ей задачи.

По капитализации российский РЦБ в 2007 году вышел на 12 место в мире. Удельный вес России в совокупной капитализации 48 крупнейших финансовых рынков мира вырос с 2004 по 2007 годы с менее чем 1% до 2,4%.

На конец 2007 года по данным ФСФР капитализация рынка акций составила 32,3 трлн. руб. или 98% ВВП (целевой индикатор на 2008г. в рамках Стратегии  составляет 70%)[2]. Для сравнения в 1997-2004 гг. капитализация фондового рынка не превышала 20% ВВП.

В 2007 году стоимость находящихся в обращении корпоративных облигаций по отношению к ВВП выросла до 3,7% (целевой показатель Стратегии на 2008 год - 4,5%). Объем биржевой торговли акциями в этом году составил 31,4 трлн. руб. Причем в отличие в 2006 году свыше 30%, а в 2007 г. 50% прироста капитализации было обеспечено новыми эмиссиями, а не ростом котировок, как в прошлые годы.

Доля сделок на зарубежных рынках с российскими ценными бумагами составила в 2007г. около 30%. Т.е. массового оттока ценных бумаг на иностранные фондовые биржи пока не наблюдалось, что и ставилось в качестве одной из целей Стратегии.

РЦБ во все больших объемах выполняет свою важнейшую функцию -  функцию инвестирования экономики. В 2007 году объем зарегистрированных ФСФР России выпусков эмиссионных ценных бумаг по номинальной стоимости составил по данным ФСФР 1889,3 млрд. рублей. Из них 626,7 млрд. рублей составили выпуски облигаций и 1262,6 млрд. рублей - акции. По открытой подписке было размещено соответственно акций на сумму 74,6 млрд. рублей и облигаций на сумму 616,4 млрд. рублей, что составляет  10.8% к величине инвестиций в основной капитал по данным ФСГС. Как видим, продолжается тенденция превалирования размещения акций по закрытым схемам. Размещают дополнительные выпуски акций в основном между «своими». Предприниматели продолжают опасаться прозрачности в сфере собственности и недобросовестной конкуренции в криминальной российской экономике, удерживая в основном акции у себя и у своих близких.

Рыночная стоимость публичного размещения акций в 2007 году составила около 30 млрд. долларов или 740 млрд. рублей. Объем капитала, привлеченного путем публичного выпуска акций и облигаций, составил по оценкам ФСФР около 1360 млрд. рублей или 21.2% от объема инвестиций в основной капитал (целевой ориентир Стратегии - 20% к 2008 году). Однако выразим сомнение в том, что облигационные займы представляли собой по сути инвестиции в основной капитал. Большая их часть - это займы администраций регионов и МО, т. е. в основном госзаймы, а не корпоративные.

С учетом размещения российских еврооблигаций на зарубежных рынках (37 млрд. долл.) вклад РЦБ в основной капитал (опять же по оценкам ФСФР) превысил 35% (целевой ориентир Стратегии - 35-40% к 2008 году).

РЦБ стал играть ведущую роль из финансовых рынков в процессах инвестирования экономики РФ, отодвинув банковскую систему в этой сфере на второе место. Вклад банковских кредитов в инвестиции в основной капитал по данным ФСГС составил 9.6% в 2006 г. и 10.2% в 2007 году. Однако слишком оптимистические данные ФСФР  по вкладу в инвестиции в основной капитал дают повод для их обсуждения. ФСФР включил, как отмечалось выше, в состав источников инвестиций в основной капитал облигационные займы, эмитентами которых в основном являются администрации субъектов РФ и крупных МО (табл.1). Эти займы выпускаются регионами главным образом для урегулирования дефицита бюджетов и решения оперативных и среднесрочных хозяйственных задач. Поэтому представляется, что расчетная доля инвестиций РЦБ в основной капитал при использованном ФСФР подходе существенно завышена. Тем не менее, очевиден быстрый рост российского РЦБ, его капитализации и вклада в финансирование развития экономики страны.

В целом, основные количественные целевые ориентиры Стратегии на 2006-2008 годы были достигнуты уже в 2007 году и некоторые даже превышены. Однако мировой финансовый рынок в начале 2008 года обрушил индексы ММВБ и РТС, снизил котировки голубых фишек курсы акций второго эшелона. Поэтому показатели российского РЦБ ухудшились в первом полугодии 2008г.

Таблица 1

Показатели российского РЦБ в 2007г.

Выпуски эмиссионных ценных бумаг в 2007г.	Акции*	Облигации	Всего
Открытая подписка, млрд. руб.	74,6	616,4	691
Закрытая подписка, млрд. руб.	550,6	10,3	560,9
Прочие**, млрд. руб.	637,4	-	637,4
Всего, млрд. руб.	1262,6	626,7	1889,3
Инвестиции в основной капитал , млрд. руб.			6418,7

^*По номинальной стоимости; ** в т.ч. распределение, конвертация, приватизация.

Источник: ФСФР.

 

Российские предприниматели продолжают неохотно расставаться с контрольными пакетами акций своих компаний. Акции в основном размещаются по закрытым подпискам. Причина тому, как уже отмечалось выше, - криминализации экономики страны. Поэтому облигации, как инструмент заимствований юридических лиц, превосходят по объемам акции (табл.1).

Растет число собственников паевых инвестиционных фондов (ПИФов). По итогам 2007 года пайщиками ПИФов были 1640 тыс. человек. За год число пайщиков выросло на 12%. На конец 2007 года в России действовало 1030  ПИФов (в 2006 году 642).

Число открытых фондов акций увеличилось более чем на 90%, а объем их чистых активов - на 76%. Суммарный объем чистых активов действующих  ПИФов достиг 766,8 млрд. рублей. Прирост чистых активов за год составил 346,9 млрд. рублей, что примерно равно 17% от величины сбережений населения в 2007 году. Активы закрытых фондов недвижимости за год выросли на 171%.

В 2007 году стоимость имущества, составляющего совокупные чистые активы инвестиционных фондов, а также пенсионных накоплений и пенсионных резервов увеличилась до 5% ВВП (целевой ориентир Стратегии на 2008 год - 6% ВВП).

 Выросла активность населения непосредственно на РЦБ. За год число физических лиц, зарегистрированных в торговой системе Фондовой биржи ММВБ,  увеличилось более чем в 2 раза с 199 тысяч до 417 тысяч человек.

  В 2006-2008 годах совершенствовалась законодательная и нормативная база функционирования РЦБ.

- создана законодательная база для выпуска Российских депозитарных расписок (РДР) -  в частности, по этому поводу принят ФЗ от 30.12.2006 № 282-ФЗ «О внесении изменений в ФЗ «О рынке ценных бумаг», а также ФСФР выпущены необходимые нормативные документы;

- разработана концепция изменений и дополнений в ФЗ «О рынке ценных бумаг» по допуску иностранных ценных бумаг на российский РЦБ, проект закона внесен в Государственную Думу;

- утвержден Приказ о квалификации иностранных ценных бумаг, создавший условия для легализации операций российских финансовых институтов с иностранными ценными бумагами;

- создана нормативная база для эмиссии выпусков биржевых облигаций, соответствующие поправки в ФЗ «О рынке ценных бумаг» закреплены  ФЗ № 138-ФЗ от 27.07.2006;

- внесены поправки в статью 1062 части второй Гражданского Кодекса РФ, принятые ФЗ № 5-ФЗ от 26.01.2007, направленные на предоставление судебной защиты по срочным сделкам.

- внесены изменения в ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах», направленные на совершенствование регулирования эмиссии и обращения  этих бумаг;

- разработаны изменения в ФЗ «О рынке ценных бумаг», направленные на уточнение перечня существенных фактов деятельности АО, подлежащих публичному раскрытию (данные по обеспечению облигаций, информация об инсайдерских сделках и др.).

- разработаны нормативные правовые акты, обеспечившие расширение возможностей АО по привлечению инвестиционных средств на рынке акций путем первичного размещения новых выпусков (IPO). В 2007 году по объему первичного размещения акций Россия заняла одно из ведущих мест в мире.

- утвержден административный регламент проведения проверок участников РЦБ, который расширяет права в это сфере саморегулируемых организаций профессиональных участников (СРО).

- законодательно внесены значительные изменения в ФЗ «Об инвестиционных фондах», качественным образом перестраивающие систему инвестирования с использованием механизмов ПИФов. В рамках указанных изменений на законодательном уровне введено понятие «квалифицированный инвестор», закон дополнен положениями, направленными на защиту неквалифицированных инвесторов, на повышение прозрачности деятельности управляющих компаний, усиление надзора за их деятельностью со стороны ФСФР.

В России в целом пока понижена мотивация для широкой инвестиционной деятельности на РЦБ по примеру развитых стран мира, особенно, США. Этому мешают высокие риски, недостаточно эффективное налогообложение доходов от ценных бумаг, недостаточно развитая инфраструктура и другие факторы. В результате физические лица пока недостаточно активно участвуют в процессах инвестирования через рынок ценных бумаг.

Но постепенно ситуация  изменяется в лучшую сторону. В 2000-2007 гг. рос спрос на корпоративные ценные бумаги, увеличивались инвестиции россиян в паевые инвестиционные фонды. Отток капитала из ПИФов и с РЦБ произошел в первом полугодии 2008г. в связи с мировым финансовым кризисом и падением российского рынка акций. Однако уже в мае 2008г. рост российского рынка акций возобновился, однако остается неустойчивым. Оказали влияние на падение российских биржевых индексов в 2008г. и некоторые внутренние негативные факторы.

 

Перспективы развития РЦБ России 

Развитость финансовой системы страны характеризует отношение ее размера (капитализация рынка акций + государственных и частных облигаций + активы банковской системы) к ВВП. Россия пока уступает развитым странам по этому важнейшему показателю (см. табл.2).

Таблица  2

Отношение размера финансовой системы к ВВП

Страна	Отношение размера финансовой системы к ВВП, %
Великобритания	710
Франция	630
Германия	615
Япония	610
США	505
Китай	290
Бразилия	210
Россия (2007 г.)	240

Источник: Эксперт. № 21, 2004, расчеты автора для РФ.

 

Как уже отмечалось, РЦБ РФ пока недостаточно развит. Основную долю составляют голубые фишки - ценные бумаги госмонополий и олигополий. В то же время,  РЦБ имеет высокие темпы развития. Появились новые рынки ценных бумаг (рынок корпоративных облигаций и срочный рынок ценных бумаг), создана система коллективных инвестиций.

Внутренний рынок корпоративных облигаций является быстроразвивающимся сегментом российского рынка ценных бумаг. Однако  не может пока конкурировать с внешними заимствованиями.

В регионах наиболее быстро развивается рынок корпоративных облигаций. Связано это с тем, что в России собственники пока не готовы к массовому выпуску акций на вторичный рынок и предпочитают держать контрольные пакеты акций у себя. Свободное обращение акций предполагает распределение собственности между многими акционерами. И в российских условиях это чревато потерей контроля над предприятием. Облигации как инструмент привлечения заемных средств, свободны от этих рисков.  Поэтому внутренний рынок корпоративных облигаций является быстроразвивающимся сегментом российского рынка ценных бумаг. Однако и он не обеспечивает достаточного объема долгосрочных инвестиций. Связано это  с тем, что крупнейшие корпорации РФ предпочитают выпускать ценные бумаги за рубежом, поскольку цена облигационных займов там значительно ниже.

Основной целью Стратегии на 2006-2008 годы было превращение  РЦБ в один из главных механизмов финансирования экономики наряду с банковскими кредитами. И эта задача успешно решается. Основные целевые индикаторы Стратегии достигнуты.

С целью обеспечения непрерывности стратегического развития РЦБ ФСФР подготовила новую стратегию его развития и опубликовала «Доклад о мерах по совершенствованию регулирования и развития рынка ценных бумаг на 2008-2012 годы и на долгосрочную перспективу».

В соответствии с новой Стратегией опорными элементами конкурентоспособности финансового рынка являются:

- капитализация рынка и его развитая финансовая инфраструктура;

- ёмкость финансового рынка, обеспечивающая растущие спрос и предложение инвестиционных ресурсов;

- прозрачность рыночных сделок и поведения участников рынка, способствующая минимизации инвестиционных рисков;

- высокая степень управляемости рынка, предполагающая сочетание добровольно соблюдаемых участниками рынка правил и норм добросовестной практики и эффективное государственное регулирование и правоприменение;

- активно поддерживаемый позитивный имидж российского финансового рынка внутри страны и на мировых рынках.   

В соответствии с указанными элементами конкурентоспособности РЦБ ФСФР предложило двенадцать приоритетных задач:

- консолидация и повышение капитализации РЦБ;

- формирование благоприятного налогового на РЦБ;

- снижение административных барьеров и упрощение процедур государственной регистрации выпусков ценных бумаг;

- создание широких возможностей для секьюритизации активов и эмиссии новых финансовых инструментов;   

- расширение спектра производных финансовых инструментов и развитие срочного рынка;

- внедрение механизмов, обеспечивающих широкое участие физических лиц на финансовом рынке и защиту их инвестиций;

- развитие коллективных инвестиций;

- обеспечение эффективной системы раскрытия информации на РЦБ;

- развитие и совершенствование корпоративного управления;      

- предупреждение и пресечение недобросовестной деятельности на РЦБ;

- совершенствование регулирования на РЦБ;

- формирование и продвижение положительного имиджа российского РЦБ.

Приведенные задачи и цели являются продолжением близких по существу задач предшествующей Стратегии на 2006-2008гг. Эти задачи углубляются на период 2008-2012 годы и до 2020 года. И как видим, 2008 год является переходным, смежным годом обеих Стратегий.