Истоки

Сигнальная теория выплаты дивидендов утверждает, что деятельность фирмы зависит от ее политики выплат: если компания принимает решение выплачивать стабильные и высокие дивиденды, то она подает «хороший» сигнал рынку и ее успешная деятельность в последующих периодах наиболее вероятна. Если же фирма резко прекращает выплачивать дивиденды или снижает их количество, то это рассматривается рынком как плохой сигнал, и снижение способности компании генерировать прибыль в последующих периодах наиболее вероятно.

Первым значение сигнальной функции дивидендов затронул Джон Линтнер (John Lintner) в статье «Distribution Of Incomes Of Corporations Among Dividends, Retained Earnings, And Taxes»¹, опубликованной в 1956 году.

Линтнер выдвигает следующие гипотезы по поводу факторов, от которых зависят дивиденды: основным будет являться уровень прибыли текущего периода и его отличие от предыдущего. Руководство компаний выбирает целевую долю прибыли, распределяемой в виде дивидендов, и стремится к ней год от года. Целевая доля дивидендов может быть гибкой и меняться в соответствии с рыночными условиями. Однако для инвесторов более предпочтительной являются инвестиции в те компании, где выплаты дивидендов носят фиксированный характер (в процентном выражении от чистой прибыли), хотя бы отчасти. В таких компаниях часто наблюдается ситуация, когда менеджеры вынуждены упускать выгодные в перспективе инвестиции из-за неформальных обязательств по выплате дивидендов акционерам. Но, несмотря на это, менеджеры не склонны уменьшать дивиденды, так как этим компания автоматически посылает рынку неблагоприятный сигнал о своем текущем положении. Принятие таких решений может негативно отразиться на цене акций.

Однако Линтнер не называл влияние дивидендных выплат предыдущего периода на последующую деятельность компании «сигнальным эффектом». Первым же употребил данную формулировку Локенатх Бхаттачарья² в 1979 году. Он эмпирически протестировал связь будущих доходов компании и дивидендных выплат. В его модели дивиденды выступают в качестве сигналов, которые помогают делить фирмы на «хорошие» и «плохие». В результате исследования было получено подтверждение, что выплата больших (относительно нормативного уровня или уровня предыдущего года) дивидендов объясняется оптимистичными ожиданиями менеджеров по поводу прибыли будущего периода. Коуз Джон и Джозеф Вильямс (1985)³ подтверждают сигнальную функцию дивидендов с помощью построения модели реакции «плохих» фирм на поведение «хороших» фирм и посылаемые ими сигналы. Авторами выявлено отсутствие возможности у «плохих» фирм копировать сигналы «хороших» и выплачивать большие дивиденды. Мертон Миллер и Кевин Рок (1985)⁴ считают, что лучшие компании отличаются возможностью менеджеров направить на дивиденды больший объем чистой прибыли, даже в ущерб инвестициям.

Предпосылки сигнальной теории, выдвинутые Бхаттачарья:

• владельцы акций имеют однопериодный горизонт планирования;

• менеджер действует в интересах ключевых акционеров;

• менеджер более осведомлен о возможностях фирмы, чем внешние инвесторы.

Менеджер осведомлен о потоках от проекта – x и пытается сообщить о нем акционерам через обещанный дивиденд – D. Существует величина платежа B, который несут акционеры в случае, если денежного потока от проекта не хватает на финансирование обещанных дивидендов. Данная выплата может рассматриваться как издержки внешнего финансирования. В случае, если денежные потоки от проекта превышают обещанный дивиденд, потребность во внешнем финансировании в следующем периоде снижается на величину данного превышения.

Сигнальная теория говорит о том, что изменения в дивидендной политике отражают информацию о последующих денежных потоках, генерируемых фирмой. Сигнальная теория дивидендов указывает на положительную взаимосвязь между асимметрией информации и дивидендной политикой: чем больше уровень асимметрии, тем выше чувствительность дивидендов к перспективам фирмы.

Современное толкование сигнальных моделей

Среди современных исследований встречаются как те, которые подтверждают сигнальную теорию, так и те, которые не находят связи между выплатой дивидендов и последующей успешной деятельностью фирмы. Примерами эмпирических исследований, которые рассматривают дивиденды как смешанные сигналы, могут выступать статьи Allen and Michaely (2003) и Kalay and Lemmon (2008). Работы, в которых в качестве показателя, описывающего деятельность фирмы, брались доходности по акциям, в основном подтверждали сигнальную теорию. Однако, если в качестве показателя, описывающего деятельность фирмы, выступала прибыль, то связь дивидендной политики с деятельностью фирмы просматривалась слабая или не просматривалась вовсе.⁵

Примером работ, которые выявляют положительную зависимость последующей деятельности фирмы и политики выплат, может служить работа Джеймса Анга и Стефана Кисссона (James S. Ang and Stephen J. Ciccone «Issuing Debt to Pay Dividends»,2006)⁶.

Авторы данной статьи говорят, что выплаты дивидендов и выпуск долга могут потенциально быть использованы как сигналы для рынка. В своей статье они оценивают деятельность испытывающих финансовые трудности фирм, которые одновременно отправляют сигналы как дивидендными выплатами, так и долгом. В выборку авторы включают фирмы, которые после получения прибыли в выбранных годах стали показывать убытки.

Выплаты денежных дивидендов долгое время рассматривались как позитивные сигналы о финансовом будущем фирмы (Модильяни и Миллер,1959⁷). Также выпуск долга, в качестве привлечения нового капитала воспринимался, как положительное событие. Более того, считалось, что выпуск долга показывает более уверенное мнение фирмы о своем будущем и покрытии кредитов. Недавние исследования показали, что выплаты дивидендов в течение кризисных для компании периодов, может быть более значимым сигналом, чем в течение благополучных периодов (ДиАнжело,1992⁸ и Джус и Плеско,2004⁹).

Цель данной статьи – посмотреть на сигналы, которые возникают при выплате дивидендов и выпуске долга в периоды финансовых трудностей компании. В качестве критерия трудности авторы брали чистую прибыль.

Выборка и методология

Все данные были взяты из годовых файлов COMPUSTAT.

Выборка содержала в себе 6 лет: 2 года, предшествующих финансовым убыткам, год, в течение которого фирма показывала убыток и 3 последующих года. Выбор периода убытков важен, так как в предыдущих исследованиях говорилось, что предполагается снижение дивидендов. Все компании были разбиты на инициирующие дивиденды, повышающие дивиденды (110% от предыдущего года), стабильно выплачивающие в постоянном размере, понижающие (90% от предыдущего года) и не выплачивающие. Аналогичное разбиение было проделано с долгом. В качестве меры оценивания деятельности были взяты показатели ROA и Earnings, в качестве оценивания сигнала – доходность акций, мерой перспектив роста – Q-тобина (market-to-book value).

Тестирование проводилось в два этапа. Сначала, рассматривался дивидендный сигнал отдельно. Так как дивиденды выплачивались из нераспределенной прибыли, то в периоде убытков есть возможность для посылания мощного сигнала. Второй этап – добавлялся долг. Фирмы, использующие долг для выплаты дивидендов, посылали еще более мощный сигнал.