7.2. Аналіз чутливості реагування інвестиційних проектів

В інвестиційному менеджменті головним інструментом, що визначає ступінь впливу на здійсненність проекту, є аналіз чут­ливості, відповідно до якого кожній складовій критичної змін­ної надаються різні значення параметрів кількості й ціни, що дає змогу виявити ступінь впливу цих складових на одиницю критичних змінних.

Як відомо, аналіз реального інвестиційного проекту базуєть­ся на врахуванні багатьох оцінок. За допомогою аналізу чутливості визначають до­мінуючі статті витрат в інвестиційних, виробничих і реалізаційних витратах, які справляють найбільший вплив на розмір і структуру грошових потоків та формують обсяг прибутку або доходу.

Звичайно розробляються декілька сценаріїв аналізу чутли­вості: песимістичний, нормальний та оптимістичний. За цими сценаріями у витратах визначаються найважливіші складові, наприклад сировина і матеріали, заробітна плата, вартість екс­плуатації обладнання, адміністративно-господарські витрати та ін. Проведення аналізу чутливості інвестиційного проекту передбачає спочатку визначення очікуваної ЧТВ проекту, що дорів­нює середньому значенню сукупних вартостей потоків платежів проекту, визначених на підставі оцінок їх імовірностей або за такою комплексною формулою:

Для запобігання фінансовим втратам на наступному етапі визначаємо, наскільки запропоноване рішення про вкладання коштів чутливе до помилок оцінювання факторів.

Рішення про доцільність вкладання коштів у проект при­ймається залежно від того, вище чи нижче нуля знаходиться ОЧТВ цього проекту. Таким чином, якщо ОЧТВ=0, то проект ні прибутковий, ні збитковий.

Зрозуміло, якщо вихідні числові характеристики інвестиційної альтерна­тиви не мають суттєвих коливань, тобто невизначеність неістотна, то ми мо­жемо зробити відповідні висновки про ефективність проекту. Якщо навпаки, то ми можемо лише обмежитися тими вихідними значеннями параметрів проекту, які є суттєвими в процесі прийняття управлінських рішень щодо доцільності здійснення проекту.

Отже, аналіз чутливості інвестиційного проекту — це метод визначення того, на яку величину має змінитися оцінюваний фактор, щоб позитивний ОЧТВ зменшився до нуля за умови, що решта факторів залишаться незмінними. Якщо фактор зміниться на більшу величину, ніж одержана в результаті ана­лізу чутливості, то початкове оцінювання проекту як прийнят­ного стане помилковим.

Результатом аналізу чутливості є визначення беззбитковості проекту, яка характеризується рівновагою обсягів грошових надходжень від реалізації продукції (валового доходу) і відповід­них витрат (інвестиційних і виробничих). Таку рівновагу, за якої фірма працює беззбиткове, називають точкою беззбитковості. Якщо надходження від реалізації продукції не покривають витрат, фірма зазнає збитків і неминуче прийде до банкрутства.

Аналіз чутливості й беззбитковості інвестиційного проек­ту дає змогу виявити домінуючі змінні й, варіюючи їхніми складовими, оцінити проект з погляду доцільності здійснення інвестування.

7.3. Аналіз ефективності реальних інвестиційних проектів в умовах ризику

Під ризиком в інвестиційному менеджменті в цілому розу­міють імовірність виникнення збитків або недоотримання до­ходів порівняно з варіантом, що прогнозується. Є і більш дета­лізовані підходи до визначення цього поняття, вони будуть викладені у процесі розгляду основних наявних моделей та методів оцінювання ризику реальних інвестиційних проектів.

Імітаційна модель оцінювання ризику реальних інвестиційних проектів

Ризикованість інвестиційного проекту виражається у відхи­ленні грошового потоку для цього проекту від очікуваного. Розглянувши альтернативні проекти, можна оцінити грошові потоки, керуючись експертними оцінками ймовірності їх над­ходження та величиною відхилень складових потоку від очі­куваних величин. З двох проектів, що порівнюються, проект із більшим значенням цього відхилення вважається ризико­ванішим.

Сутність імітаційного моделювання в оцінюванні ризику по­лягає у коригуванні грошового потоку проекту і зазначеним нижче розрахунком ЧТВ для всіх можливих його сценаріїв (варіантів). Отже, методика аналізу в цьому випадку така:

•  За кожним проектом, що розглядається, будують на ос­нові експертних оцінок три можливих варіанти розвитку: най­гірший, найреальніший та оптимістичний.

•  Розраховується ЧТВ для найгіршого варіанта (ЧТВ_Н), найреальнішого (ЧТВ_Р), оптимістичного варіанта (ЧТВ_О).

•  Для кожного проекту розраховується найбільша зміна ЧТВ - розкид (R_ЧТВ) за такою формулою:       

                

З двох проектів, що порівнюються, ризикованішим вва­жається той, у якого розкид є більшим.

Згідно з іншим підходом до оцінювання ризику за імітацій­ною моделлю замість розкиду розраховують стандартне (середнє квадратичне) відхилення за формулою

             

Проект із більшим значенням стандартного відхилення вва­жається ризикованішим.

Якщо чисті грошові потоки за роками рівномірно розподі­лені протягом визначеного часового інтервалу і в різноманітні періоди не залежать один від одного, то стандартне відхилен­ня ЧТВ можна розрахувати за такою формулою:

де  — варіація проектного чистого грошового потоку з урахуванням здійснених інвестицій в t-му році. Крім того, до­датково можна визначити коефіцієнт варіації чистого приведе­ного до теперішньої вартості доходу (SV_ЧТВ), який визначається відношенням стандартного відхилення ЧТВ до його очікуваної величини. Інвестиційний проект, що має найменший(SV_ЧТВ), буде характеризуватись як найбезпечніший варіант інвестування.

Якщо в процесі аналізу ризикованості проекту використо­вується несиметричний імовірний розподіл базових показників інвестування (ГП, ЧТВ, ІР тощо), то можна отримати недостат­ньо об'єктивні оцінки рівня безпеки конкретного варіанта ка­пітальних вкладень. Для отримання більш достовірних резуль­татів рекомендується розраховувати показники напівваріації та напівстандартного відхилення. Показник напівваріації чи­стого приведеного до теперішньої вартості доходу інвестиційно­го проекту (SV_ЧТВ) визначається за такою формулою:

           де т -  список можливих значень ЧТВ, які будуть меншими за його очікувану величину очікувану величину ; Р_S — ймовірність s-ї події.

Показник напівстандартного відхилення є квадратним коре­нем з помноженої на два напівваріації:

          

Якщо в аналізі використовується нормальний (симетрич­ний) розподіл, значення показника () буде ідентичним вели­чині оригінального показника стандартного відхилення ; буде більшим, якщо є значна ймовірність гіршого стану об'єкта дослідження порівняно з очікуваними його характеристиками (імовірнісний розподіл схиляється вліво); буде меншим, якщо немає істотної ймовірності отримання гірших результатів інве­стування.

У підсумку рекомендується визначити коефіцієнт варіації із використанням .

Методика розрахунку поправки на ризик коефіцієнта дисконтування при аналізі реальних інвестиційних проектів

Ризик розрахованого чистого приведеного до теперішньої вартості доходу від реалізації інвестиційного проекту близь­кий до нуля, якщо дисконтна ставка при його визначенні бе­реться на рівні дохідності державних цінних паперів. Як відо­мо, здійснення реального інвестиційного проекту завжди по­в'язане з певною мірою ризику, оскільки інвестор, який не ба­жає ризикувати, краще вкладе свій капітал не в інвестиційний проект, а в державні цінні папери.

Чим ризикованіший проект, тим більшим має бути імовір­нісний дохід, а, отже, і вища премія за ризик. Сума безризикової відсоткової ставки (дохідність державних цінних паперів) та визначений експертним шляхом розмір премії за ризик (виражений у відсотках) використовуються для дисконтуван­ня грошових потоків проекту та розрахунку ЧТВ проектів.¹

З двох проектів, що порівнюються, проект із більшим до­датним значенням ЧТВ вважається прийнятним. 

Метод формалізованого опису невизначеності інвестиційних проектів

Для найповнішого та найточнішого аналізу масштабних проектів інвестору доцільно проводити формалізований опис невизначеності фінансування інвестиційних проектів. Осно­вою невизначеності є незнання того, які з різних можливих подій дійсно відбудуться. Отже, під невизначеністю розумі­ється неповнота, неточність інформації про умови реалізації проекту. У свою чергу невизначеність, пов'язана з можливі­стю виникнення в ході реалізації проекту несприятливих ситуацій і наслідків, характеризується поняттям ризику.

При прийнятті інвестором рішення про доцільність реаліза­ції інвестиційного проекту найсуттєвішими є такі види ризику:

• ризики, що стосуються загальної ситуації у країні (полі­тична нестабільність, чинна та майбутня правова база для інве­сторів, перспективи економіки в цілому, фінансова нестабіль­ність, обмеження конвертування національної валюти в інші валюти, коливання валютних курсів, умови репатріації при­бутку);

• ризики періоду проектування та будівництва (збільшен­ня ставок за кредитами, розрахованої суми інвестицій тощо);

• неточність інформації про динаміку техніко-економічних показників, параметрів нової техніки і технологій;

• виробничо-технічні ризики (збільшення поточних витрат, порушення графіка поставок сировини, нові вимоги щодо еко­логії, поломка обладнання, виробничий брак та ін.);

• невизначеність природних, кліматичних умов; можливість стихійних лих;

• ринкові ризики (зміна попиту на продукцію, втрата по­зицій на ринку, поява конкурентної продукції, несвоєчасність виходу на ринок);

• неповнота інформації про фінансовий стан партнерів (мож­ливість банкрутства, неплатежів).

Відповідно до наведених вище видів невизначеності та ри­зиків є безліч умов реалізації інвестиційного проекту, отже, для кожного з них необхідно скласти відповідні сценарії (або створи­ти систему обмежень щодо визначення основних технічних, економічних та інших параметрів проекту).

Крім того, окремо мають бути вказані витрати, що відпові­дають різним умовам реалізації проекту (включаючи можливі санкції і витрати, пов'язані зі страхуванням та резервуванням), результати і показники ефективності.

На наступному етапі інвестор розраховує ймовірності окре­мих умов реалізації і відповідних показників ефективності або інтервали змін усіх показників.

Останнім кроком є визначення очікуваних показників ефек­тивності проекту в цілому з урахуванням невизначеності умов його реалізації — показників очікуваної ефективності.

Для врахування всіх імовірнісних варіантів реалізації про­екту та порівняння його з альтернативними інвестиційними проектами необхідно здійснити розрахунки очікуваного інте­грального ефекту (економічного на рівні народного господар­ства, комерційного на рівні окремої організації). Отримані зна­чення інтегрального ефекту використовуються також для обґрунтування раціональних розмірів і форм резервування та страхування.

Якщо ймовірності різноманітних умов реалізації проекту відомі точно, очікуваний інтегральний ефект розраховується за формулою математичного очікування:

                

де Еоч — очікуваний інтегральний ефект проекту; Е_S— інтегральний ефект за s-ї умови реалізації; P_S — імовірність реалізації цієї умови.

У цілому в умовах невизначеності доцільно для розрахун­ку інтегрального ефекту застосовувати критерій Гурвіца:

           

Параметр h визначається як показник оптимізму особи, яка приймає рішення. При h = 1 цей критерій занадто оптимі­стичний. За h = 0 цей критерій збігається із критерієм Вальда і є надто песимістичним. Значення h між нулем та одини­цею може визначатися залежно від схильності особи, яка при­ймає рішення, до оптимізму чи песимізму. У випадку відсут­ності такої схильності природно обирати h = 0,5. При визна­ченні очікуваного інтегрального ефекту h рекомендується брати значення 0,3.