Расчет ставки дисконтирования методом кумулятивного построения

При расчете ставки дисконта по модели кумулятивного построения за основу берется норма доходности по безрисковому вложению капитала, к которой добавляются премия за риск инвестиций в обыкновенные акции (систематический риск рынка акций) и премия за прочие риски, характерные для конкретной оцениваемой компании (несистематические риски). Отличие от модели оценки капитальных активов состоит в том, что премии за риски, связанные с малым размером компании, и прочие риски, характерные для компании, рассчитываются по отношению к среднерыночным параметрам (рыночному диверсифицированному портфелю), а не по отношению к конкретной выбранной компании-аналогу.

Норма дохода, очищенная от риска

Очищенная от риска норма, как правило, основывается на величине дохода по долгосрочным правительственным облигациям. Ориентация на данный источник дохода объясняется, во-первых, низкой степенью риска, связанной с правительственными ценными бумагами, во-вторых, высокой ликвидностью таких облигаций, и, в-третьих, доход по облигациям включает инфляционную премию долгосрочного характера. Долгосрочные облигации используются для сопоставимости со сроком помещения инвестором средств в капитал предприятия. В данной работе в качестве безрисковой процентной ставки была выбрана ставка доходности к погашению валютных облигаций РФ (Euro USD, 2030 г.) По данным журнала «Эксперт» № 34 за 2004 год по состоянию на октябрь 2004 года эффективная доходность к погашению этих валютных облигаций составила 7,52%. Поскольку в качестве безрисковой ставки использована доходность по российским ценным бумагам, страновой риск при определении ставки дисконта не применялся.

Cтрановой риск отдельно не рассчитывался, так как выбранная безрисковая ставка уже учитывает страновой риск.

Риск инвестирования в оцениваемое предприятие

Риск инвестирования в оцениваемое предприятие определялся на основе модели, которая учитывает следующие факторы:

Риск инвестирования в предприятие, связанный с общеэкономическими факторами, влияющими на денежные потоки оцениваемого предприятия;

Риск инвестирования, связанный с размером предприятия - наиболее очевидное преимущество, которое имеют крупные предприятия, заключающееся в относительно более легком доступе к финансовым рынкам при необходимости привлечения дополнительных ресурсов;

Риск инвестирования, связанный с производственной и территориальной диверсификацией - производство широкого ассортимента товаров и оказание услуг на большой территории, не ограниченной одним городом или даже одним регионом, делает предприятие более устойчивым и надёжным;

Диверсификация клиентуры - чем больше у предприятия потребителей, тем при прочих равных условиях более устойчив бизнес. Однако уровень диверсификации определяется не только количеством клиентов, но и долей сбыта приходящейся на каждого из них. Чем меньше неравенство долей выручки, приходящейся на конкретных клиентов, тем при прочих равных условиях, в меньшей степени предприятие зависит от конкретного потребителя;

Качество управления отражается на всех сторонах существования предприятия, т.е. текущее состояние предприятия и перспективы его развития во многом предопределены качеством управления. Так, в частности, рассматриваются такие важные показатели, учитываемые при применении доходного подхода, как степень ретроспективной прогнозируемости различных показателей деятельности предприятия и финансовая структура. При рассмотрении финансовой структуры анализируется соотношение собственных и заемных средств, которое определяется анализом следующих финансовых коэффициентов: коэффициент автономии, доля долгосрочной задолженности в пассиве баланса, доля кредиторской задолженности, коэффициенты ликвидности.

Уровень и прогнозируемость прибылей. Важное значение для успешного развития бизнеса имеет способность предприятия генерировать прибыль. Чем выше прибыль по сравнению со среднеотраслевыми значениями, тем более компания привлекательна для инвестора. Однако, высоких прибылей не всегда достаточно для привлекательности. Не меньше высокой рентабельности инвесторы ценят стабильность дохода, возможность спрогнозировать его заранее. Если компания отвечает и этому требованию, то инвестор не нуждается в дополнительных стимулах для приобретения компании в виде премии за риск.

Определение составляющих показателя риска инвестирования средств в оцениваемое предприятие проводилось экспертным путем, результаты которого представлены в таблицах 5 и 6.

Таблица 6

Определение показателей риска инвестирования в оцениваемое предприятие (часть 1)

Вид риска	Уровень риска					Определение максимального риска (уровень риска 5)
	1%	2%	3%	4%	5%
Общеэкономические факторы
Государственная гарантия возврата инвестиций		1				Отсутствует правовое поле
Налоговая политика государства			1			Ухудшение финансового положения предприятий
Объемы инвестиций			1			Значительные финансовые вложения
Темпы инфляции	1					Высокие темпы инфляции более 50%
Экономические гарантии возврата инвестиций		1				Отсутствие рынка продукции, государственное регулирование цен
Кредитная политика банков			1			Высокие процентные ставки, отсутствие долгосрочных кредитов
Количество наблюдений	1	2	2	1	0
Взвешенная сумма	1	4	6	4	0
Сумма взвешенных	14
Количество факторов	6
Средневзвешенная величина, %	2,3
Размер компании
Масштаб компании				1		Малое предприятие
Открытость компании				1		Общество с ограниченной ответственностью
Занимаемая доля рынка		1				Малая доля рынка, отсутствие информации о рынках
Величина чистых активов				1		Соотношение со средней величиной чистых активов крупнейших в стране компаний
Количество наблюдений	0	1	0	3	0
Взвешенная сумма	0	2	0	12	0
Сумма взвешенных	14
Количество факторов	4
Средневзвешенная величина, %	3,5
Территориальная и производственная диверсификация
Конкуренция	1					Сильная конкуренция
Филиалы, представительства					1	Отсутствие
Гибкие технологические линии					1	Отсутствие
Работа на разных сегментах рынка				1		Единственный сегмент
Ассортимент продукции, услуг				1		Единственный продукт, отсутствие сопровождения
Количество наблюдений	1	0	0	2	2
Взвешенная сумма	1	0	0	8	10
Сумма взвешенных	19
Количество факторов	5
Средневзвешенная величина, %	3,8

Таблица 7

Определение показателей риска инвестирования в оцениваемое предприятие (часть 2)

Вид риска	Уровень риска					Определение максимального риска (уровень риска 5)
	1%	2%	3%	4%	5%
Диверсификация клиентуры
Число потребителей продукции				1		Единственный потребитель
География поставок					1	Работа в пределах одного региона
Удельные веса продаж различным потребителям			1			Значительное различие в весах
Количество наблюдений	0	0	1	1	1
Взвешенная сумма	0	0	3	4	5
Сумма взвешенных	12
Количество факторов	3
Средневзвешенная величина, %	4,0
Качество управления
Ключевая фигура			1			Предприятие зависит от ключевой фигуры
Стратегия маркетинга			1			Отсутствие плана маркетинга, зависимая ценовая политика
Финансовая структура					1	Неудовлетворительная
Ретроспективная прогнозируемость					1	Неудовлетворительная
Мотивация					1	Низкая
Количество наблюдений	0	0	2	0	3
Взвешенная сумма	0	0	6	0	15
Сумма взвешенных	21
Количество факторов	5
Средневзвешенная величина, %	4,2
Уровень и прогнозируемость прибылей
Рентабельность					1	Минимальная
Стабильность получения доходов					1	Доходы нестабильные, слабо предсказуемые
Количество наблюдений	0	0	0	0	2
Взвешенная сумма	0	0	0	0	10
Сумма взвешенных	10
Количество факторов	2
Средневзвешенная величина, %	5,0
Итого риск	22,8%

Таким образом, суммарный показатель риска инвестирования в данное предприятие составляет 22,8%.

Таблица 8