Модель оценки капитальных активов (capm)

Модель оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model — САРМ) основана на анализе массивов информации фон­дового рынка. Модель была разработана Уильямом Шарпомв 60-х годах XX в. и до сих пор активно используется для оценки стоимости акций, собственного капитала.

Ставка дисконтирования определяется по формуле:

DR = R_f +β (R_m — R_f) + S₁ + S₂ + С, (1)

где DR — требуемая норма дохода на собственный капитал, также искомый коэффициент дисконтирования;

R_f — норма дохода по безрисковым вложениям, в качестве которой принято использовать доходность по долгосрочным государственным облигациям;

β — коэффициент бета, являющийся мерой рыночного или недиверсифицируемого риска и отражающий амплитуду колебаний доходности актива относительно рынка в целом;

R_m — среднерыночная норма доходности, определяемая исходя из долгосрочной общей доходности рынка;

(R_m - R_f) - премия за риск вложения в данный актив;

S₁ — дополнительная норма дохода за риск инвестирования в кон­кретную компанию (несистематические риски);

S₂ — дополнительная норма дохода за риск инвестирования в ма­лую компанию;

С — дополнительная норма дохода, учитывающая страновой риск.

Для реализации модели САРМ необходимо обосновать три компонента: безрисковую ставку, среднюю ставку дохода для рассматриваемого сегмента рынка и коэффи­циент бета.

На фондовом рынке выделяются два вида риска:

1) несистематический риск;

2) систематический риск.

Несистематический (диверсифицируемый) риск — вероятность того, что не удастся получить запланированный уровень доход­ности из-за особенностей, присущих конкретному предприятию, он определяется микроэкономическими факторами.

Несистематический риск может быть устранен за счет удач­ной диверсификации производства и продукции. Как правило, различают два типа несистематического риска: предпринима­тельский и финансовый. Предпринимательские риски связаны с характером оцениваемого бизнеса: конкуренция в отрасли, ас­сортимент продукции, качество управления компанией, клиентура и др. Финансовый риск отражает вероятность возникновения сложностей, связанных с финансированием деятельности конк­ретного предприятия. Размер компании определяет степень до­ступности для нее внешних финансовых ресурсов: чем больше компания, тем, при прочих равных условиях, больше средств и на более выгодных условиях она может мобилизовать в случае необходимости. Это повышает маневренность в управлении финансами и устойчивость бизнеса. К тому же крупная компа­ния может быть монополистом на рынке или градообразующим предприятием, что дает дополнительные преимущества перед по­тенциальными конкурентами,

Для современных российских условий обоснование нормы дисконтирования при оценке конкретной фирмы пока затруднено. Причем одинаково трудно обосновать как безрисковую, так и среднерыночную ставки дохода.

Некоторые российские специалисты в данной области до августовского кризиса 1998 г. полагали, что для устранения из расчетов макроэкономических рисков следует проводить их в долларовой денежной единице, а в качестве базовой безрисковой ставки использовать доходность государственных валютных облигаций

Но, как показала практика, валютные государственные ценные бумаги в условиях России не воспринимаются инвестиционным сообществом как безрисковые и стабильные. Безрисковыми не признаются и ставки по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска, например, таким как валютный депозит в Сбербанке или долговые обязательства какой-нибудь крупной и стабильной нефтяной или газовой компании. Скорее, непосредственно сопоставимой могла бы быть ставка по казначейским обязательствам страны-эмитента валюты (для американских долларов, соответственно, США), увеличенная на трансакционные издержки по переводу денежных средств.

Показатель общей доходности рынка представляет собой среднерыночную доходность рынка и рассчитывается на основе долгосрочного анализа движения цен акций предприятий. В этом заключается еще одна проблема с использованием модели САРМ для вычисления ставки дисконтирования.

Так, трейдеры, торгующие российскими акциями, очень большое внимание уделяют движению цен на американские акции, рынка, весьма слабо связанного с реальной российской экономикой. И неспроста, так как технический анализ показывает существенную степень корреляции российского и американского индексов акций. В то же время очевидно, что способность российских предприятий приносить доход не определяется такими показателями, как изменения в американских процентных ставках, безработицей в США или отношением американских инвесторов к американским же Интернет-компаниям, т.е. с теми факторами, влиянию которых весьма сильно подвержено движение акций на американском рынке.

Коэффициенты вмировой практике обычно рассчитываются также путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки, как, например, Datastream, Bloomberg, Barra и др. Первой в нашей стране данные о коэффициентахстала публиковать информационно-консалтинговая фирма АК&М. Однако ограниченное число корпоративных ценных бумаг, торгуемых на фондовом рынке, сужает возможности использования данного коэффициента в оценке стоимости широкого круга предприятий.

Некоторые исследователи и практики считают, что к формуле модели оценки капитальных активов можно добавлять премии для компенсации других видов рисков. Мы считаем, что это не совсем корректно, так как смешиваются два самостоятельных подхода - САРМ и метод кумулятивного построения, обсуждаемый ниже. В результате лишается смысла применение в САРМ ставки R_m и коэффициента как призванных отражать в целом рискованность инвестиции относительно безрискового уровня.