Вопрос 19.

Учётная и стоимостная модели в управлении корпоративными финансами

Бухгалтерская(учетная) модель анализа компании.

В данной модели делается акцент на анализе эффективности ранее принятых решений, которые отражаются в виде показателей прибыли организации, а также на изучении системы разнообразных финансовых коэффициентов. В качестве информационной базы используются связанные между собой стандартные формы финансовой отчетности, используемых в российских корпорациях: бухгалтерский баланс (форма №1), отчет о прибылях и убытках (форма №2); отчет о движении денежных средств (форма №4).

Ресурсы компании носят наименование активов, а средства их формирующие- пассивов. В финансовой отчетности в пассивах выделяются капитал и резервы, а также обязательства. По срокам пассивы делятся на краткосрочные (менее 12 месяцев) и долгосрочные. Основным источником информации, дающим нам преставление об операционной деятельности компании, является Отчет о прибылях и убытках (форма№2). Прибыль позволяет оценить результаты деятельности организации за определенный промежуток времени. Стандартный алгоритм расчета прибыли можно представить следующим образом:

Выручка от реализации (sales) минусСебестоимость реализации, включая амортизацию и налоги, относимые на себестоимость;равноВаловая прибыль (grossmargin)минус Коммерческие общефирменные (управленческие расходы)равноОперационная прибыль или прибыль от продаж ( EBIT – earnings before interest and taxes)минусПрочие операционные расходыплюсПроценты к получениюминуспроценты по заемным средствам к уплатеравноПрибыль до налогообложенияминусНалог на прибыльравноПрибыль после налогообложенияминусДивиденды по привилегированным акциямравноЧистая прибыль (netincome).

 Расчет прибыли является очень важным в ходе проведения анализа и оценки деятельности компании и изучении перспектив ее развития. При этом может применяться различное толкование расходов. Большинство компаний в ходе расчета основных показателей и расчета коэффициентов осуществляют корректировку расходов путем исключения случайных, нехарактерных и иных видов расходов.

 Внесение подобных корректировок носит наименование нормализации отчетности. Нормализационные корректировки производятся по следующим направлениям:

·       корректировка разовых, нетипичных операционных расходов и неоперационных доходов, нефукционирующих активов;

·       корректировка методов учета операций при начислении амортизации и списания на себестоимость сырья и материалов;

·        корректировка, связанная с существованием непроизводственных (социальных) активов.

Кроме того, на величину прибыли оказывают влияние выбранные методы списания запасов (ФИФО, ЛИФО, по средней себестоимости, по стоимости единицы) и начисления амортизации (ускоренной и т.д.).

Существует несколько показателей прибыли, служащих основанием для принятия решения. Вот некоторые из них:

1)                прибыль по операционной и основной деятельности (EBIT). Данный вид прибыли интересует в первую очередь аналитиков и оценщиков компании. Этот показатель прибыли не принимает во внимание вычет процентов по заемному капиталу, в нем также не отражается продажа долгосрочных активов. При этом показатель прибыли по операционной деятельности является основным при принятии решения о целесообразности развития и сохранения данного бизнеса.

2)                прибыль до вычета налогов, процентов и амортизации (EBITDA). Данный вид прибыли исчисляется путем добавления начисленной амортизации к показателю операционной прибыли (EBIT). EBITDA является одной из основных характеристик деятельности компании, на нем основывается также рыночная стоимость компании. Данный вид прибыли более подходит для компаний с большими материальными активами и длительной амортизацией.

3)                Чистая прибыль представляет интерес в большей степени для акционеров и собственников компании, как доступная к распределению.

В рамках бухгалтерского учета методом начисления формируются следующие показатели прибыли: валовая прибыль, прибыль от продаж или операционная прибыль, прибыль до налогообложения, чистая прибыль, нераспределенная прибыль.

В целом, устойчивый рост прибыли говорит о платежеспособности и кредитоспособности организации, характеризует эффективность ее деятельности, является гарантией платежеспособности и своевременного выполнения обязательств перед контрагентами.

В рамках учетной модели для оценки эффективности деятельности организации используются также показатели рентабельности. 

Рентабельностьпредставляет собой показатель экономической эффективности производства  на предприятии. Она отражает степень использования материальных, трудовых и денежных ресурсов. Рентабельность рассчитывается как соотношение прибыли и затрат. Существует три группы показателей рентабельности: рентабельность продукции, рентабельность активов, рентабельность капитала.

Рентабельность продукции представляет собой соотношение между прибылью от реализации продукции и понесенными затратами.

Рентабельность активов рассчитывается как соотнесение прибыли и объема активов, характеризует отдачу используемых предприятием активов.

Рентабельность капитала представляет собой отдачу на различные виды капитала, используемого предприятием для финансирования производственной деятельности.

Однако анализ прибыльности и рентабельности не в полной степени отражают реальное финансовое состояние предприятия, так как прибыль представляет собой всего лишь расчетный показатель, а не реальные денежные средства. Прибыль может отличаться от реальной величины денежных средств на величину дебиторской задолженности, кредитов, амортизационных отчислений, эмиссионного дохода. Кроме того, некоторые аналитики при исчислении показателей рентабельности применяют рыночную оценку стоимости имущества. Еще одним немаловажным показателем, применяющимся в ходе учетного анализа, является показатель рыночной активности или прибыль на акцию (EPS earnings per share), оказывающий существенное влияние на рыночный курс акций. EPS показывает сколько чистой прибыли компании приходится на одну акцию.  Рассчитывается этот показатель следующим образом: EPS= (In–Dp)/Sa

In- чистая прибыль отчетного периода

Dp– дивиденды по привилегированным акциям, начисленные за отчетный период

Sa– средневзвешенное число обыкн-х акций, находившихся в обращении в отч. период

Рост данного показателя свидетельствует о повышении эффективности деятельности компании.

В целом бухгалтерская (учетная) модель ориентирована на внутреннюю среду компании, в рамках нее оценивается эффективность прошлой деятельности организации, не принимаются во внимание показатели количественной оценки риска получения дохода. Бухгалтерская модель предполагает, что организация функционирует эффективно только в том случае, если прибыль покрывает понесенные издержки. При этом ни один из бухгалтерских показателей не отражает инвестиционных потребностей компании и не определяет сумму средств, которая может быть изъята акционерами. Она дает возможность осуществлять контроль за текущей деятельности организации и принимать краткосрочные решения, однако при этом не подразумевает возможность решения стратегических задач, что является одним из основных преимуществ следующей модели управления – стоимостной.

Стоимостная модель в управлении финансами корпораций.  

Развитие отечественной экономики и ее интеграция в мировое хозяйство требует сосредоточение усилий на развитии системы корпоративного управления на основе стоимости организации.

Модель управления компанией на основе максимизации ее стоимости в настоящее время является одной из наиболее эффективных. Изменение стоимости компании подлежит обязательному учету руководством компании при принятии управленческих решений. Внедрение на предприятии концепции управления стоимостью позволяет сглаживать или полностью устранять недостатки, связанные с управлением финансами, основанном на бухгалтерских показателях.

В настоящее время стоимость представляет собой общий объем прибыли, которую компания заработает в будущем. Чем больше объем ожидаемых выгод, тем выше стоимость актива. Стоимостной подход может быть применим для любой компании. В качестве критерия успешности деятельности компании показатель стоимости по мнению Ф. Миллера, М. Модильяни, Р. Брейли, С. Майерса, А. Дамодарана, обладает целым рядом преимуществ:

1)    показатель стоимости имеет финансовое выражение и является однозначным. Финансовый  проект, создающий большую стоимость, гораздо привлекательнее проекта, создающего меньшую стоимость.

2)     показатель стоимости без ограничений может применяться к любой компании;

3)    критерий стоимости ориентирован на будущее.

Постоянная ориентация компании на управление стоимостью говорит о ее долгосрочной перспективе.

 Применение понятие «стоимость» имеет давнюю историю в экономической науке. Данное понятие прошло в своем развитии путь от абстрактного, применяемого в теоретическом анализе формирования цен и доходов, до чисто практического, используемого в современном менеджменте и характеризующего увеличение благосостояния акционеров в результате развития принадлежащего им бизнеса.

В настоящее время в общеупотребительном смысле стоимость определяется как размер денежной суммы, которую покупатель готов потратить сейчас в обмен на будущие выгоды. В зависимости от целей проведения оценки выделяют различные виды стоимости компании: балансовая, рыночная, ликвидационная, инвестиционная, стоимость воспроизводства. Каждое из этих понятий отражает особенности расчета стоимости в момент проведения оценки.           Рыночная стоимость-это стоимость, по которой на дату оценки предполагается переход компании от покупателя к продавцу, осуществляющими сделку.

 Балансовая стоимость представляет собой стоимость активов, по которой они учитываются на бухгалтерском балансе.

Под инвестиционной стоимостьюпонимается расчетная оценка выгод, получаемых конкретным инвестором (как единственным владельцем капитала), от вложения денег в данную компанию.

При определении ликвидационной стоимостиобъекта оценки определяется расчетная величина, отражающая цену, по которой данный объект оценки может быть отчужден при чрезвычайной ситуации.

Все вышеперечисленные определения носят ограниченный характер и затрагивают лишь некоторые оцениваемые позиции. Наиболее применимой из них является рыночная стоимость, так как она в большей степени отражает текущие приоритеты компании.

По мнению некоторых исследователей при оценке стоимости компании, осуществляющей инновации, можно говорить о стратегической стоимости компании, включающей стоимость компании, оцененную с помощью принятых в международной практике методов и стоимости ее инновационного потенциала, который определяется как стоимость возможностей компании получить доход от использования нематериальных активов. В целом, стоимостная модель концентрируется на рыночной оценке всех активов компании в рамках так называемого портфеля, так как отдельные активы вне его могут существенно отличаться по стоимости. В стоимостной модели активы показывают размещенный капитал.  Так же как в бухгалтерской модели этот капитал может быть условно разделен на основной и оборотный ка­питал компании.

 Основной капитал компании состоит из материального и интеллектуального капитала.  Интеллектуальный капитал может быть подразделен  на инновационный (научно-исследовательские заделы, проведенные изыскательские работы, созданные технологии и т.п.), че­ловеческий (знания, компетенции, сформированные команды функцио­нального управления и топ-менеджмента, лидерские качества первого лица), клиентский (налаженные связи с поставщиками и контрагента­ми, торговые марки и бренды, патенты, лицензии), организационный (созданные регламенты, положения, документооборот и т.п., организа­ционная и финансовая структуры).

Оборотный капиталсостоит из активов с высокой степенью ликвидности. Это, например, запасы сырья и материалов, готовой продукции, дебиторская задолженность, собственно денежные средства в кассе, на расчетных счетах и в пути.

Особое содержание получает понятие инвестированного (investedcapital, IC)или иначе называемого задействованного капитала (capitalemployed,СЕ).В стоимостном анализе особую роль играет воз­можность долгосрочного функционирования бизнеса, следовательно, на той величине привлекаемых источников (оцененных в текущий момент времени), которые позволят продолжить функционирование компании дальше; являются платными, т.е. порождают определенные денежные оттоки для компании.

В связи с этим, в стоимостной модели анализа особую значимость приобретает не критерий и фактор разнесения источников финансирования по срокам,  а выделе­ние в привлеченных источниках тех средств, которые обеспечат продол­жение функционирования компании.

Выделение факторов, определяющих стоимость, связано с выделением ключевых показателей: экономической прибыли и свободного денежного потока.

Экономическая прибыль объединяет в себе все важные источники прибыльности, включая маржу, текущие расходы. Экономическая прибыль тесно связывает интересы менеджеров и акционеров, так что каждое решение принимается с учетом создания стоимости.

Внешнее отличие экономической прибыли от бухгалтерской заключается в том, что экономическая прибыль равна разности бухгал­терской прибыли и платы за собственный капитал:

Экономическая прибыль = Выручка - Операционные издержки - Внео- перационные издержки - Выплаты по займам - Выплаты (фактические и (или) потенциальные) владельцам собственного капитала = Посленалого­вая операционная прибыль - Плата за капитал (собственный и заемный).

Экономическая прибыль выступает в качестве сверхприбыли и соответствует разнице между производственным результатом до уплаты процентов, скорректированных на налоги, и затратами на привлечение капитала.

Экономическая прибыль (EVA) рассчитывается следующим образом: EVA=IC(ROI-WACC)

WACC-средневзвешенные затраты на капитал; IC- инвестированный капитал; ROI- рентабельность инвестированного капитала.

ROIC NOPAT- чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов.

WACC=Ks×Ws+Kd×Wd(1-T)

где Ks-стоимость собственного капитала(%); Ws-доля собственного капитала(%); Кd-стоимость заемного капитала (%); Wd-доля заемного капитала (%); T-ставка налога на прибыль (%).  Условие успешного функционирования компании может быть выражено следующими фундаментальными финансовыми соотношениями:

Экономическая прибыль > 0. Экономическая прибыль / Вложенный капитал > 0. Операционная посленалоговая прибыль / Вложенный капитал > Плата за капитал / Вложенный капитал. Операционная посленалоговая прибыль / Вложенный капитал > За­траты на капитал.

Использование показателя экономической прибыли подходит для оценки эффективности деятельности предприятия с точки зрения его собственников, для которых деятельность предприятия имеет положительный результат в том случае, если предприятию удалось заработать больше, чем от альтернативных вложений. По этой причине при расчете экономической прибыли из суммы прибыли вычитается не только плата за пользование заемными средствами, но и плата за пользование собственным капиталом.

EVA также представляет собой индикатор качества управленческих решений. Увели­чивая значениеEVA путем воздействия на факторы, участвующие в модели, ме­неджер увеличивает стоимость компании.

При этом увеличение стоимости бизнеса возможно:

•                     путем увеличения дохода от реализации и уменьшения величины затрат. Например через управление издерж­ками (стратегия лидерства по затратам), повышение эффективности бизнес- процессов посредством реинжиниринга, посредством управления бизнес- портфелем и т. д., сокращение нерентабельных производств и т. п.;

•                     в результате расширения, т. е. вложения средств в инвестиционные проекты, рен­табельность которых превышает затраты на капитал, вовлеченный в реали­зацию такого проекта;

•                    путем повышения эффективности управление активами — продажа непро­фильных, убыточных активов, сокращение сроков оборачиваемости оборотных средств и т. д.;

•                    посредством управления структурой капитала, ведущего к снижению средневзве­шенной стоимости капитала, а, следовательно, к росту стоимости компании.