MBA за 10 дней - Стивен Силбигер

260	МВА ЗА 10 ДНЕЙ

пользуя разные коэффициенты дисконтирования, значения которых оп­ ределяются по ставкам дисконта, скорректированным на риск. Проект компании Quaker Oats можно сравнить со многими другими проектами по данным о потоках денежных средств в течение 1 года, 10 лет или нео­ граниченного срока. Коэффициент дисконтирования можно использо­ вать для приведения к текущей стоимости всех потоков денежных средств в целях сравнения.

Сравнение потоков денежных средств по проектам разных раз­ меров. Использование метода ЧПС при дисконтировании потоков де­ нежных средств разной величины позволяет определять чистую приве­ денную стоимость и сравнивать по ней проекты разных размеров. Коэф­ фициент дисконтирования позволяет также оценивать потоки денежных средств в любое время в будущем.

Допустим, необходимо рационализировать потребности в капитале. Как должен действовать МВА, если ему необходимо выбрать наиболее прибыльные инвестиционные проекты? Метод ЧПС помогает выбрать наилучшие проекты, но не наилучшую группу проектов. Здесь может ока­ заться полезным индекс доходности (ИД) (profitability index). ИД есть результат деления ЧПС будущих поступлений денежных средств на на­ чальный объем инвестиций. Например, проект компании Quaker Oats имеет ИД, равный 1,317.

ЧПС будущих поступлений денежных средств/Начальный объем инвестиций

В ситуации, когда деньги не лимитированы, все проекты с ИД выше 1,00 следовало бы принять. Привлекательны все проекты, доходность ко­ торых выше нормы прибыли, скорректированной на риск. Когда финан­ совые ресурсы ограниченны, выбираются только инвестиционные про­ екты с наивысшим ИД, с тем чтобы группа таких проектов могла обеспе­ чить для акционеров наивысшую ЧПС.

В подобных случаях задача MBA-аналитика — с помощью концепций ЧПС и ИД проанализировать разные комбинации наилучших проектов и выбрать группу с наивысшей возможной ЧПС.

Решения по финансированию деятельности предприятия

Многие МВА посвящают жизнь поиску вариантов финансирования потребностей их предприятия в капитале. Задача финансового отдела

ДЕНЬ 6 / ФИНАНСОВОЕ ДЕЛО

261

компании — мобилизация достаточных денежных средств при издерж­ ках, наименьших при уровне риска, с которым руководство компании го­ тово мириться. Риск заключается в том, что компания не сможет обслу­ живать свой долг и будет вынуждена объявить о банкротстве.

Существует пять основных способов финансирования потребностей компании в денежных средствах:

получение кредита от поставщиков; финансовый лизинг; банковские ссуды; выпуск облигаций; выпуск акций.

Кредитование кампании поставщиками (supplier credit). Предо­ ставление кредита поставщиками — простейший способ финансирова­ ния деятельности компании. Компания покупает товары и услуги и обяза­ на произвести оплату счетов в срок от 7 дней до 1 года. Когда компания нуждается в получении от поставщика дополнительных кредитов, менед­ жеры финансового отдела договариваются о более длительных сроках погашения кредита или об увеличении кредитных линий. Кроме того, ме­ неджеры по движению денежных средств могут затянуть расчеты с кредиторами (stretch theirpayables), каковыми являются продавцы, рас­ плачиваясь с ними с задержкой. В 1990 г. продавцы отказались предостав­ лять дополнительный кредит системе универсальных магазинов Fede­ rated and Allied. Совместные действия кредиторов и держателей долговых обязательств вынудили компанию объявить о банкротстве.

Финансовый лизинг. Не желая покупать оборудование на собствен­ ные средства, многие компании берут его в аренду. Это одна из разновид­ ностей финансирования деятельности. Финансирование использования автомобилей, компьютеров и промышленного оборудования может осу­ ществляться на кратко- и долгосрочной основе. Краткосрочный лизинг называется операционным (operating lease). По окончании срока арен­ ды имущество еще пригодно для использования, и арендатор возвращает его финансовой компании. Такова ситуация с двухлетней арендой легко­ вых автомобилей.

Долгосрочный лизинг, по существу, представляет собой способ фи­ нансирования приобретения оборудования в отличие от покупки услуг, обеспечиваемых временным использованием оборудования. Долгосроч-

262	MBA ЗА 10	ДНЕЙ
ный лизинг называется капитальным		(capital lease). Арендатор за время
аренды использует весь срок полезной		службы (useful life) оборудования,

и в конце срока аренды оборудование обычно продается арендатору за

символическую цену (bargain purchase price), скажем, 1 долл. Бухгалте­ ры руководствуются специальными правилами, относящимися к различ­ ным вариантам лизинговых соглашений. В случае капитального лизинга арендованные активы и финансовые обязательства по ним регистриру­ ются в бухгалтерских книгах компании-арендатора, как если бы компа­ ния просто купила оборудование.

Финансирование посредством получения банковских ссуд. Следую­ щий уровень финансирования деятельности связан с банками. Банк мо­ жет ссужать деньги на длительный или короткий период времени. Если компания имеет с банком соглашение о кредитной линии или возобнов­ ляемом кредите (revolver), она использует средства и возвращает их для поддержания предельной суммы кредита по мере возникновения потреб­ ности в деньгах или генерирования поступлений соответственно. Кредит часто выдается под обеспечение, каковым служат активы компании. Если предприятие попадает в трудное положение, оно теряет возможность по­ гашать кредит и становится банкротом. Некогда могущественная компа­ ния Olympia & York, занимавшаяся инвестированием в недвижимость, в 1992 г. была вынуждена объявить о банкротстве, когда банки отказались предоставлять владельцам компании, братьям Рейхман, какие-либо кре­ диты на их туманные инвестиционные авантюры с недвижимостью.

Выпуск облигаций. Облигации характеризуются тем, что инвесто­ рам выплачивается фиксированный процентный доход и в дату погаше­ ния возвращается основная сумма. Риск для компании-эмитента сопря­ жен с невозможностью обслуживания долговых обязательств по облига­ циям. В 1990 г. компания Southland Corporation (магазины 7-Eleven) не смогла произвести платежи по своим облигациям, и компания Ito-Yokado Corporation, основной держатель облигаций, обменяла свой пакет обли­ гаций на право владения компанией, после чего изгнала семью Томпсон из основанной ею компании.

Стоимость кредита после уплаты налогов. Сумма процентных выплат по заемным средствам, предоставленным поставщиками, банка­ ми или держателями облигаций, вычитается из облагаемой суммы, в то время как дивиденды акционерам не вычитаются из нее. Стоимость кре­ дита после уплаты налогов — это уровень покрытия процентных плате­ жей за вычетом налоговых льгот.

ДЕНЬ 6 / ФИНАНСОВОЕ ДЕЛО

263

Стоимость кредита после уплаты налогов =

=Ссудный процент X (1 - Налоговая ставка)

В1999 г. по облигациям компании Caterpillar Inc. со сроком погаше­ ния в 2001 г. из нашего примера, рассмотренного выше, продолжали пла­ тить 8% годовых. Предположительно ставка налога на прибыль компании

в1999 г. должна была составить 34%. Вычитая затраты на выплату про­ центов в своих налоговых декларациях, компания, по существу, получила 34%-ную скидку на выплату процентов по заемным средствам. Стоимость кредита после уплаты налогов составила 5,28% (8% х (1 - 0,34)).

Как вы знаете из главы «Бухгалтерский учет», дивиденды не вычитают­ ся из облагаемой суммы, в то время как процентные платежи из нее вычи­ таются. Такой подход стимулирует предприятия заимствовать денежные средства, нежели выпускать акции и платить дивиденды. Данный феномен получил название налогового щита (tax shield) по заемным средствам. В 80-х гг., во время всплеска операций по выкупу контрольных пакетов ак­ ций на кредитные средства, налоговый щит способствовал заимствованию огромных сумм. Например, в 1989 г. компания Kohlberg Kravis Roberts заня­ ла 26,4 млрд. долл. для покупки компании RJR Nabisco. Правительство суб­ сидировало эту сделку в размере около 800 млн. долл. (26,4 млрд. долл. х

х10% х 30%). Не удивительно, что многие акционеры предпочитают уменьшать или не платить вовсе налоги за счет уплаты процентов.

Выпуск акций. По выпущенным акциям выплачиваются дивиденды, не предусматриваемые какими-либо специальными обязательствами и не вычитаемые из облагаемой суммы. Акция представляет собой долю ак­ ционеров в предприятии и во всех его активах. Если для мобилизации де­ нежных средств выпускаются дополнительные акции, это происходит за счет доли существующих акционеров. Наравне с существующими акцио­ нерами новые получают в предприятии долю, пропорциональную коли­ честву принадлежащих им акций. Именно поэтому аналитики говорят, что новые акцииразмывают (dilute) долю существующих акционеров.

Новые выпуски акций продаются на нескольких площадках: НьюЙоркской фондовой бирже (NYSE), менее важной Американской фондо­ вой бирже (АМЕХ) и в развивающейся системе автоматической котиров­ ки Национальной ассоциации фондовых дилеров (NASDAQ). Когда акция не включена в листинг биржи, но открыто (publicly) торгуется, торгов­ ля происходит без посредников (over-the-counter trading). Если откры­ тая торговля акциями компании не осуществляется, соответствующую акционерную компанию называют закрытой (privately held company).

264	MBA ЗА 10 ДНЕЙ

Финансовые консультанты, называемые менеджерами инвестици­ онных банков (investment bankers), помогают в продаже новых выпус­ ков акций. Известные инвестиционные банки Smith Barney, Goldman Sachs Group, ВТ Alex Brown и Merrill Lynch нанимают за большие деньги многочисленных MBA для работы с первоначальными публичными предложениями акций (initialpublic offerings — IPOs). Эти инвестици­ онные банки (I-bankers) помогают в подготовке документов о продаже новых выпусков, называемых проспектами (prospectus). В проспекте излагаются история эмитента и его бизнес-планы. Закон о ценных бума­ гах 1933 г. определяет ту информацию, которая должна быть представле­ на в таком документе.

Финансовыйриск неадекватной структуры капитала и вознаг­ раждение. Финансовые решения сосредоточены на поиске наилучшего соотношения между заемным и собственным капиталом. Это соотноше­ ние определяется политикой компании по формированию структу­ ры капитала (capital structure policy). Если менеджеры финансового отдела вносят значительные изменения в соотношение между заемным и собственным капиталом, это называетсяреструктуризацией (restru­ cturing) капитала.

С точки зрения теории, существует оптимальное соотношение меж­ ду совокупной задолженностью и активами, но для его определения у МВА нет каких-либо магических формул. МВА может проанализиро­ вать, как проявляло себя такое соотношение в прошлом, и изучить рас­ сматриваемые соотношения у удачливых конкурентов. Если отрасль ха­ рактеризуется цикличностью, то для смягчения последствий цикличес­ ких спадов лучше иметь долговое бремя полегче. Хорошо работающий менеджер финансового отдела не ограничивается тем, что, приняв ре­ шение по плану финансирования деятельности, он этот план благопо­ лучно забывает. Структура капитала непрерывно изменяется, т. е. ей присуща динамика (dynamic). Решение о смещении равновесия в сто­ рону заемного капитала и обратно — в сторону собственного следует постоянно анализировать, удостоверяясь в том, что в любой конкрет­ ной точке на шкале времени структура капитала отвечает потребностям компании.

Хотя МВА не располагает формулами, которые позволяли бы раз и навсегда решить головоломку соотношения заемного и собственного капитала, у него есть полезный инструмент FRICTO (flexibility, risk, income, control, timing, other — гибкость, риск, доход, контроль, фактор

ДЕНЬ 6 / ФИНАНСОВОЕ ДЕЛО

265

времени, прочее), представляющий контрольный перечень вопросов, относящихся к структуре капитала.

Гибкость (flexibility — F). Какая финансовая гибкость нужна руко­ водству для адекватного реагирования на непредвиденные события типа инициирования судебного процесса против компании или появления у компании новых конкурентов? К примеру, компания Dow Corning никак не планировала стать ответчиком в судебном разбирательстве по поводу имплантации молочных желез, которое парализовало компанию.

Риск (risk — R). С каким уровнем риска способно смириться руковод­ ство, чтобы адекватно реагировать на предвидимые события типа цикли­ ческих спадов деловой активности, забастовок или дефицита исходных материалов? Известно, что игрушки, пользующиеся бешеным спросом сегодня, завтра становятся никому не нужными. Сообразительный мене­ джер должен планировать подобное падение сбыта, обеспечивая финан­ совую гибкость, достаточную для преодоления компанией периодов спа­ да. Поэтому многие компании по производству игрушек имеют низкое отношение заемный капитал/собственный капитал.

Доход (income — I). Какой уровень выплаты дивидендов акционерам или процентов по долгам могут обеспечить доходы компании? Менеджер финансового отдела обязан прогнозировать результаты операций ком­ пании для определения притока денежных средств. Исходя из такого прогноза и степени уверенности в правильности своих предположений, менеджер может определить уровень выплат, приемлемый для компании.

Контроль (control — С). Какую долю акций руководство готово пре­ доставить внешним инвесторам? Владельцы многих семейных фирм не доверяют посторонним даже информацию о своих доходах, не говоря уже о предоставлении им права голоса.

Фактор времени (timing — Т). Предлагает ли рынок заемного капи­ тала весьма привлекательные ставки процента? Не переоценил ли рынок стоимость акций, с точки зрения руководства компании? Если курс акций завышен — целесообразно продавать акции широкой публике. Если, на­ против, он занижен — целесообразнее выкупить акции у их владельцев. После кризиса 1987 г. многие компании воспользовались возможностью выкупа своих акций. Уменьшив количество обращающихся акций, они увеличили в структуре капитала долю заемных средств для финансирова­ ния деятельности.

В 1991 г. инвесторы не могли покупать достаточное количество акций компаний, сделавших ставку на биотехнологию. Они платили очень боль-

266	MBA ЗА 1 О Д Н Е Й

шие деньги даже за акции компаний, начало деятельности которых не предвещало ничего хорошего. В 1992 г., как только биотехнология вышла из фавора у инвесторов, дни легких денег для таких компаний внезапно кончились. Такая же история случилась в 1995 г. с компаниями, посвятив­ шими себя Интернету, правда, в этом случае энтузиазм инвесторов сохра­ нился до 1999 г. Компания должна иметь динамичную структуру капитала, чтобы использовать к своей выгоде любую ситуацию на рынке.

Прочее (other — О). Множество других факторов влияет на пути, кото­ рые выбирают менеджеры. Временами компания просто не может найти банк, который предоставит ей ссуду, и это вынуждает ее выпускать акции. Бывает, что такой выбор обусловлен запретительно высокими ставками процента на заемный капитал. Множество причин обусловливает при­ нятие тех или иных решений по структуре капитала.

В основе структуры капитала лежит анализ финансовых коэффициен­ тов. В главе, посвященной бухгалтерскому учету, я объяснил концепцию

финансового рычага (financial leverage). Компания с высоким уровнем задолженности и незначительными активами использует финансовый ры­ чаг в пользу акционеров, если она имеет прибыль. Доход просто-напросто делится на меньшее число долей, вследствие чего растет прибыль на ак­ цию. В то же время такая компания сводит на нет относительное значение собственных средств, когда доходы уменьшаются, а выплата процентов по долгам съедает всю прибыль.

Менеджеры компании со значительным финансовым рычагом долж­ ны решить, целесообразно ли ради ублажения акционеров высокими ди­ видендами рисковать банкротством компании в случае, если прогноз притока денежных средств не сбудется. Семья Томпсон сделала невер­ ный прогноз по поводу своей компании Southland Corporation, а счастли­ вые и богатые руководители ARA Services, компании по обслуживанию предприятий пищевой промышленности, в 1984 г. правильно рассчитали операцию по приобретению контрольного пакета акций с помощью фи­ нансового рычага. Кто знает, примени семья Томпсон метод FRICTO, они, возможно, избежали бы катастрофических убытков!

Рыночная стоимость уже выпущенных акций связана также с риско­ ванностью структуры капитала компании. Если инвесторы считают, что уровень задолженности слишком высок, они будут платить за акции ком­ пании меньше, так как платежи в счет погашения долгов могут поставить под сомнение получение прибыли. Кроме того, инвесторы дисконтиру-

ДЕНЬ 6 / ФИНАНСОВОЕ ДЕЛО

267

ют рыночную стоимость долга компании с учетом риска. Именно так в начале 90-х гг. складывалась ситуация с компаниями с высоким отноше­ нием заемный капитал/собственный капитал, например с Black & Decker и RJR Nabisco. Многих инвесторов насторожила рискованность структу­ ры капитала, и они предпочли отстраниться и от заемной, и от собствен­ ной составляющей капитала этих компаний.

Модильяни и Миллер, известный дуэт из Академии МВА, сформули­ ровали ряд тезисов о влиянии задолженности на рыночную стоимость компании. В 1958 г. Франко Модильяни и Мертон Миллер выполнили но­ ваторскую работу по определению влияния финансирования деятельно­ сти посредством заимствования при наличии и отсутствии налоговых льгот. В идеальном мире чем выше доля заемного капитала, тем лучше. Рыночная стоимость компании растет с повышением уровня задолжен­ ности. Однако, как мы видели в предыдущем параграфе, инвесторы ре­ ального мира учитывают риск неплатежеспособности в своих оценках как заемной, так и собственной составляющей капитала компании.

Итак, чем выше доля заемных средств в совокупном капитале компа­ нии, тем выше рыночная стоимость компании, но до определенной точ­ ки. В этой точке риск банкротства компании становится значительным и стоимость компании падает. Затраты на финансирование деятельности снижаются по мере того, как компания увеличивает долю защищенного налоговым щитом относительно дешевого заемного капитала, замещая им высокие прибыли, которых требуют инвесторы, вложившие свои средства в собственный капитал компании. Но подобно акционерам и держатели долговых обязательств начинают с определенного момента нервничать и требовать повышения доходности в качестве компенсации риска невозвращения долгов. Проанализируйте два графика (см. с. 268 и 269), которые иллюстрируют проявления структуры капитала.

Пример детального решения по структуре капитала. Несмотря на то что трудно выбрать оптимальную структуру капитала, менеджеры финансового отдела пытаются найти правильное решение, комбинируя определенные цифры. Если вас интересуют подробности и вы хотите за­ кончить программу «МВА за 10 дней» на «отлично», прочтите пример. Ес­ ли нет, пропустите его и переходите к следующему разделу. Принятие решения по структуре капитала подразумевает два этапа:

1.Расчет WACC

2.Оценка чистого притока денежных средств (free cashflows),

или рыночной стоимости компании.

268	MBA ЗА 10 ДНЕЙ

На первом этапе рассчитывается средневзвешенная стоимость ка­ питала (weighted average cost of capital — WACC) компании по приве­ денной ниже формуле и определяется ряд переменных. Труднее всего произвести расчет стоимости собственного капитала (Ке).

	WACC = Ка (1 - t)	Рыночная стоимость капитала
		Сумма заемного и собственного капитала

Рыночная стоимость капитала

^Сумма заемного и собственного капитала'

где t — налоговая ставка;

Kd — стоимость заемного капитала;

IQ — стоимость собственного капитала.

Оптимальная структура капитала

Стоимость капитала

Стоимость капитала i

Доля заемного капитала в совокупном капитале, %

Совокупный капитал = Заемный капитал + Собственный капитал

Ке — стоимость собственного капитала; Kd— стоимость заемного капитала;

Kwacc— средневзвешенная стоимость капитала.

Проанализируем вышесказанное. Заметим, что в формуле определе­ ния WACC использована рыночная стоимость заемного и собственного капитала. Рынок реалистично показывает, как существующие держатели облигаций и акций оценивают свои инвестиции. Стоимость заемного ка­ питала можно узнать в финансовом отделе компании или из примечаний к финансовым отчетам. При финансировании деятельности посредст­ вом заимствований существуют серьезные стимулы к изменению стои­ мости заемного капитала. В то же время несколько сложнее выяснить стоимость собственного капитала.

ДЕНЬ 6 / ФИНАНСОВОЕ ДЕЛО

269

Оптимальная структура капитала

Стоимость компании и средневзвешенная стоимость капитала

Стоимость компании, стоимость капитала

Доля заемного капитала в совокупном капитале,%

Совокупный капитал = Заемный капитал + Собственный капитал

Стоимость собственного капитала сильно зависит от меры использо­ вания компанией финансового рычага. Оно сопряжено с риском, поэто­ му мы вправе использовать коэффициент «бета» из модели оценки до­ ходности активов (capital assetpricing model — САРМ). САРМ помогает рассчитать требуемую доходность собственного капитала при различ­ ных вариантах использования финансового рычага компанией.

Ке = Rf + (Km - Rf) x Коэф. «бета» (Km - Rf) = Надбавка за риск

Критерий риска, коэффициент «бета», изменяется в соответствии с риском, характеризующим используемый финансовый рычаг. МВА-фи- нансист берет существующий коэффициент «бета» в условиях примене­ ния конкретного финансового рычага и трансформирует его в коэффи­ циент «бета» для условий неприменения финансового рычага, т. е. отсутствия заемного капитала (шаг А), затем снова трансформирует его применительно к любой гипотетической структуре капитала (шаг В).

	Шаг А	«Бета».
	«Бета»и = -		Заемный капитал
	(1 + (1 - Налоговая ставка) х-
			Собственный капитал )