MBA за 10 дней - Стивен Силбигер

270	MBA ЗА 10 ДНЕЙ
	Шаг В
	«Бета», = «Бета»и х (1 + (1 - Налоговая ставка) х	Заемный капитал
	1	Собствен, капитал у'

где 1 — структура капитала, в которой присутствует заемный капитал, т.е. структура, сформированная с использованием финансового рычага;

и — структура капитала, в которой отсутствует заемный капитал, т. е. структура, сформированная без использования финансового рычага.

Проиллюстрируем изложенное выше на примере. Финансовый ди­ ректор компании Leverco, Inc. хочет принять решение по доле заемного капитала — 0, или 25, или 50% — в структуре капитала его компании. Для этого он сводит в таблицу результаты расчетов и известные ему фактиче­ ские данные. И приходит к выводу, что Leverco, Inc. следует иметь струк­ туру капитала с равными (по 50%) долями заемного и собственного капи­ тала. Именно при такой структуре стоимость компании оказывается мак­ симальной, a WACC — минимальной.

Расчеты, примененные в примере с компанией Leverco, Inc., лежат и в основе построения двух теоретических графиков под названием «Опти­ мальная структура капитала» (см. с. 268-269). Первый график отобража­ ет результаты расчета средневзвешенной стоимости капитала (WACC). Второй — максимальную стоимость компании при найденном ранее ми­ нимальном значении WACC. Если хотите, попробуйте заново выполнить расчеты, помеченные звездочкой (*). Именно такие расчеты МВА исполь­ зуют в любой стране мира для принятия решений по структуре капитала.

Политика в области дивидендов. Менеджеры финансового отдела обязаны решать, какую часть прибыли компании следует выплатить ак­ ционерам в качестве дивидендов и каким должен быть дивиденд в рас­ чете на акцию. Это и есть политика в области дивидендов (dividend policy).

При формулировании этой политики менеджеры финансового отде­ ла в качестве ориентиров используют доходность акции на базе диви­ денда (dividendyield) и ставку выплаты дивидендов (dividendpayout ratio). Рынок играет важную роль в определении доходности акций на ба­ зе дивиденда, так как этот показатель рассчитывается делением годовых выплат дивидендов на текущий курс акций. Величину дивиденда можно

ДЕНЬ 6 / ФИНАНСОВОЕ ДЕЛО

271

определять также в процентах от прибыли, и тогда мы имеем ставку вы­ платы дивидендов.

					Годовые выплаты дивидендов
Доходность акции на базе дивиденда = —т;
^	м	^	м	VA м	Рыночная стоимость акции
^				Годовые выплаты дивидендов
Ставка выплаты дивидендов =					Прибыль

Дивиденды имеют исключительное значение, так как ясно показыва­ ют способность компании к генерированию доходов. Многие аналитики оценивают компании по движению денежных средств в форме дивиден­ дов. Ранее в данной главе мы продемонстрировали этот метод оценки на модели роста дивидендов.

Инвесторы любят стабильные и постоянно увеличивающиеся диви­ денды и терпеть не могут снижения. Поэтому менеджеры стремятся лю­ бой ценой избежать нестабильности в выплате дивидендов. Если МВА не­ правильно рассчитает способность компании к стабильной выплате ди­ видендов, его работа будет оценена как настоящий провал.

Есть пять вопросов, которые проницательный МВА должен обдумать, формулируя политику в области дивидендов, так как эта его работа мо­

жет самым прямым образом отразиться на его карьере.
Что для компании лучше — инвестировать прибыль	в собствен­
ную деятельность или предоставить инвесторам	возможность

вкладывать ее куда угодно? Если компания растет и располагает много­ численными и перспективными инвестиционными возможностями, ди­ виденды должны быть незначительными, и основную часть прибыли сле­ дует использовать для нужд компании. В 1999 г. компания Wal-Mart выпла­ тила ничтожный дивиденд в размере 31 цент при прибыли на акцию 2,50 долл., однако инвесторы были довольны, так как компания активно инве­ стировала средства в многочисленные новые и прибыльные магазины.

Кто является вашим акционером? Зависят ли от ваших дивидендов доходы вдов и сирот? Зависят, когда речь идет об акциях компаний ком­ мунального обслуживания, и не зависят, когда мы имеем дело с акциями новых компаний, занимающихся Интернетом.

Какой будет реакция акционеров	на любые изменения, касающи­
еся выплаты дивидендов?'Изменения	в выплате дивидендов — это очень

мощный сигнал для инвесторов. Они болезненно реагируют на любое

272	MBA ЗА 10 ДНЕЙ

уменьшение дивидендов, так как воспринимают его как сигнал о трудном положении компании. Увеличение дивидендов не вызывает такой острой реакции. Чаще всего увеличение дивидендов является ожидаемым собы­ тием, и фанфар по этому поводу почти не слышно. Увеличение дивиден­ дов указывает на уверенность руководства в том, что прибыль предприя­ тия достаточно стабильна в долгосрочной перспективе, чтобы можно было позволить увеличение выплат.

Каков уровень использования финансового рычага компанией?

Чтобы обезопасить себя от прерывания выплаты дивидендов, компании следует предпринять все необходимые действия, чтобы спокойно выпла­ чивать дивиденды, которых ожидают и требуют инвесторы.

Как формулируется стратегия развития компании? Растущие компании обычно выплачивают незначительные дивиденды или не вы­ плачивают их вовсе. Им нужны денежные средства для финансирования роста. К примеру, компании, действовавшие в сфере биотехнологии, удерживали все поступающие денежные средства для финансирования долгосрочных потребностей в научных исследованиях.

Если компания стеснена в средствах и тем не менее хочет осчастлив­ ливать инвесторов, она может выплачивать дивиденды акциями (stock dividend). Акции компании в таком случае заменяют наличность. Размер подобных дивидендов, как правило, не превышает 2-5% от количества акций удержателя. Если, например, вы имеете 100 акций, то в качестве ди­ виденда можете получить от 2 до 5 новых акций. В результате инвестор становится обладателем большего количества акций, но поскольку все акционеры получают такое же в процентном отношении количество но­ вых акций, то структура владения компанией не изменяется.

Если акция стоит дорого, компания может предпринять операцию дробления акций (stock split) и выдавать в качестве дивидендов по 2-3 акции меньшего номинала вместо одной дорогой. Это делает акции бо­ лее доступными, а инвесторов довольными, а структура владения компа­ нией опять-таки не изменяется.

ДЕНЬ 6 / ФИНАНСОВОЕ ДЕЛО			273
Расчеты в обоснование выбора структуры капитала
компании Leverco, Inc.
Возможные варианты
Балансовая оценка доли заемного капитала	О	25	50
в совокупном капитале компании, %
Балансовая оценка заемного капитала, долл.	О	2500	5000
Балансовая оценка собственного капитала, долл.	10 000	7500	5000
Рыночная стоимость заемного капитала, долл.	0	2500	5000
Рыночная стоимость собственного капитала, долл. 10 000		8350	6700
Доля заемного капитала по его	0	23	43
рыночной стоимости*, %

Стоимость заемного капитала до уплаты налогов	0,07
Налоговая ставка	0,34
Стоимость заемного капитала	0,0462
после уплаты налогов*
Стоимость до уплаты налогов х (1 - t)
Коэффициент «бета» для структуры совокупного	0,8
капитала без заемного капитала
Коэффициент «бета» для структуры	0,8
совокупного капитала с заемным капиталом[*
Используется формула шага В
Стоимость собственного капитала*	0,139
Используется формула САРМ:

Ке = Rf + Коэф.«бета» для структуры с заемным капиталом х Надбавка за риск Ке = 0,08 + Коэф.«бета» для структуры с заемным капиталом х 0,074

WACC*

0,139

Используется приведенная выше формула расчета WACC

Годовой приток денежных средств до уплаты 2000 процентов и налогов, долл.

(«чистый приток денежных средств»)
Рыночная стоимость компании*	14 388

(оценка движения денежных средств как бесконечного процесса)

Чистый приток денежных средств/WACC

* Расчеты выполняются по формулам, приведенным выше.

0,07	0,07
0,34	0,34
0,0462	0,0462

0,8 0,8

0,958 1,194

наиболее

рискован,

вариант

0,151 0,168

наиболее

рискован,

вариант

0,127 0,116

наимень­ шая стои­ мость

2000 2000

15 748 17 241

наивыс­ шая стои­ мость

Адаптировано из «An Introduction to Debt Policy and Value», случай для разбора UVA-F-811, Copyright © 1989, Дарденская школа бизнеса для выпускников университетов, Шарлотсвилл, шт. Вирджиния.

274	МВА ЗА 10 ДНЕЙ

СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ

Слияния и поглощения (mergers and acquisitions —M&A) — одна из наиболее увлекательных областей финансового дела. Те же самые инвес­ тиционные банки, которые помогают компаниям мобилизовать средст­ ва, помогают их тратить. Множество высокооплачиваемых МВА работает в данной области. «Стратегические» основания и методы осуществления слияний и поглощений излагаются в главе «Стратегия». В данной же гла­ ве рассматриваются легитимные финансовые аргументы, от которых за­ висит любое слияние и поглощение.

Диверсификация деятельности компании

Многие компании пытаются снизить уровень риска, приобретая фирмы других сфер деятельности. Phillip Morris купила компании Kraft, General Foods и Miller Brewing, так как стремилась к диверсификации. По­ требление табака снижалось, судебные процессы лавинообразно множи­ лись, в процессе рассмотрения находились новые правила, ограничива­ ющие рекламу табака.

Увеличение объема продаж и доходов

Procter & Gamble, лидер в области производства мыла, моющих средств и изделий из бумаги, решила увеличить доходы и объем продаж, купив компании Norwich Easton (Pepto-Bismol), Richardson-Vicks, Noxell и Hawaiian Punch. Опыт брэнд-менеджеров Procter & Gamble весьма поспо­ собствовал увеличению ценности этих приобретений.

Приобретение компании, недооцененной рынком

В зависимости от состояния рынка корпорации иногда приобретают компании за бесценок. Компания может также иметь низкую рыночную стоимость, если инвесторы не признают потенциальную стоимость ак­ тивов, отраженную в бухгалтерских книгах. В 1986 г. компания Turner Broadcasting купила компанию MGM/United Artists, так как MGM имела ог­ ромный архив киноклассики, который, как считал Тернер, недооценен и не в полной мере используется.

ДЕНЬ 6 / ФИНАНСОВОЕ ДЕЛО

275

Снижение затрат на основную деятельность

Вслучае слияния компаний возникает достаточно возможностей со­ кращения затрат. После слияния можно сократить некоторые накладные расходы поглощенной компании. При слиянии производственных ком­ паний заводы могут более эффективно выпускать больше продукции.

В90-х гг. многочисленные компании создавались для консолидации разнородных фрагментов деятельности посредством ликвидации дубли­ рующих друг друга предприятий в надежде добиться нужной эффектив­ ности. Производство офисного оборудования, ветеринарное дело, прода­ жа автомобилей через дилерские сети пошли по этому пути.

Разновидности поглощений

Если две компании решают объединитьусилия и превратиться в однуком­ панию, то имеет место слияние (merger). Когда в 1986 г. соединились компа­ нии Sperry и Burroughs, в результате слияния образовалась компания Unisys.

Если одна компания покупает другую, то имеет место поглощение (acquisition). Если обе стороны согласны со сделкой, ее называют друже­ ственным поглощением (friendly acquisition), если одна из сторон со сделкой не согласна — враждебным захватом (hostile takeover).

Небольшие компании, являющиеся привлекательным объектом по­ глощения, зачастую соглашаются быть купленными по процедуре друже­ ственного поглощения. В 1989 г. Procter & Gamble совершила дружест­ венное поглощение компании Noxell, производителя косметики серий Cover Girl и Clarion. Обе маркетинговые компании увидели смысл в объе­ динении усилий.

В иных случаях покупка может быть встречена в штыки. В 1984 г. компания Т.Воопе Pickens неудачно пыталась купить компанию Phillips Petroleum методом враждебного захвата. Руководство последней так воспротивилось этой идее, что в 1985 г. заняло 4,5 млрд. долл., чтобы вы­ купить 47% своих обыкновенных акций. Это означало крах усилий ком­ пании Pickens, так как она брала кредит под те же активы, которые наме­ ревалась заложить.

Четвертая разновидность поглощения, которая уже не раз упомина­ лась в данной главе, — это выкуп контрольного пакета акций гш кре­ дитные средства (leveraged buyout — LBO). В 80-х гг. появилось множе­ ство заимодавцев, которые изъявили желание ссудить деньги специалис-

276	MBA ЗА 10 ДНЕЙ

там по поглощениям. Подобно компании ипотечного кредитования, ссу­ жающей деньги покупателю дома под условие авансового платежа в раз­ мере всего 5% стоимости жилья, банки, страховые компании и облигаци­ онные инвесторы ссужали деньги финансистам, занимавшимся покупкой компаний. Компания, возникающая в результате выкупа контрольного па­ кета на деньги кредитора, обременена значительной задолженностью, ко­ торую обязана погасить в полном объеме плюс проценты по кредиту.

Процедура оценки компании

Для участия в процессах слияния и поглощения вам следует уметь оце­ нивать объекты вашего интереса. Движение денежных средств учитывает­ ся в первую очередь. Денежные потоки предприятия суть результат его операций, инвестиционной и финансовой деятельности (той же самой, которую характеризует отчет о движении денежных средств, составляе­ мый бухгалтерским отделом). В главе «Бухгалтерский учет» я привел при­ мер с магазином Bob's Market. Если добавить несколько нулей к цифрам, он ничем не будет отличаться от отчетов магазинов Safeway, Kroger или А&Р. Вы уже знакомы с магазином Bob's Market, поэтому продолжим ана­ лиз на его примере.

Расчет и оценка денежных потоков предприятия выполняются в пять этапов.

1. Анализ основной деятельности.

Составление прогностического отчета о прибылях и убытках; оцен­ ка объема продаж, затрат на реализованную продукцию, затрат на сбыт, общих и административных затрат.

2.Анализ потребностей в инвестициях для замены и покупки новых имущества, производственных помещений

иоборудования.

3.Анализ потребностей компании в капитале.

Определение потребностей компании в оборотном капитале.

4. Составление прогноза по притоку денежных средств от основ­ ной деятельности и оценка стоимости компании на время оценки.

5. Расчет ЧПС таких поступлений денежных средств для определения стоимости компании.

ДЕНЬ 6 / ФИНАНСОВОЕ ДЕЛО

277

Существует много способов или подходов, используемых МВА для оценки компаний. Если маркетолог объединяет все свои возможности для разработки стратегии маркетинга, то финансист при оценке компа­ нии выявляет истинную ценность параметров такой стратегии. Ниже проиллюстрирован популярный метод, широко применяемый в финан­ совом сообществе.

Магазин Bob's Market

Отчет о прибылях и убытках за год, заканчивающийся 31 декабря 2000 г. (в тыс. долл.)

Продажи	5200	% от продаж
		100
Затраты на реализованную продукцию	3900	75
Валовая прибыль (общая маржа)	1300	25
Затраты на сбыт, общие	1256	24
и административные затраты
Доход от основной деятельности	44
Приплюсовать: отчисления на износ	3_
(позиция, не относящаяся
к движению денежных средств)
Чистый приток денежных средств
Доход до вычета процентов и налогов	4 ^
1. Анализ основной деятельности и потребностей		компании
в капитале

Начинать следует с прогноза продаж, расчета валовой прибыли и оцен­ ки других затрат на основную деятельность. Однако специалист по финан­ совому анализудолжен сделать нечто большее, чем просто просмотреть ци­ фры. Он обязан проанализировать состояние отрасли, конкурентную ситу­ ацию, рынки исходных материалов и планы руководства по ведению и рас­ ширению бизнеса. Все эти факторы влияют на движение денежных средств.

Беседы с Бобом, его бухгалтером и помощником менеджера показа­ ли, что они управляют здоровым предприятием и ожидают ежегодного прироста продаж на 10% в ближайшие четыре года, после чего ситуация стабилизируется. Они уверены, что обеспечат валовую прибыль на уров­ не 25% или затраты на реализованную продукцию на уровне 75% продаж. Они уверены также, что удержат затраты на сбыт и общие и администра­ тивные затраты на постоянном уровне 24% продаж. Отчисления на износ оборудования, которые не сопряжены с какими-либо затратами денеж­ ных средств, можно приплюсовывать к доходу от основной деятельное-

278	MBA ЗА 10 ДНЕЙ

ти, но Боб полагает, что сумеет ежегодно реинвестировать 3000 долл. в новое торговое оборудование. Исходя из этой информации, прогноз движения денежных средств должен иметь следующий вид:

Прогноз движения денежных средств (в тыс. долл.)

Предшествующий	год	Год1	Год 2	ГодЗ	Год 4
Продажи	5200	5720	6292	6921	7613
Затраты на реализованную	3200	4220	4712	512Q	5202
продукцию (75% продаж)
Валовая прибыль	1300	1430	1573	1731	1904
(25% продаж)
Затраты на сбыт, общие и	1256	1323	1510	1661	1322
административные затраты
(24% продаж)
Доход от основной	44	57	63	70	77
деятельности
Плюс отчисления на износ	3	3	3	3	3
Минус затраты на покупку	3	3	3	3	3
нового оборудования	44	57	63	70	77
Чистый приток денежных
средств (доходы до вычета
процентов и налогов)

2.Анализ потребностей в инвестициях для замены и покупки новых имущества, производственных помещений и оборудования

Не стесняйтесь — консультируйтесь с инженерами, отделом снабже­ ния и бухгалтерами для подготовки качественной оценки затрат и сроков полезной службы.

3. Определение потребностей предприятия в оборотном капитале

Для работы предприятию нужны денежные средства. Потребность в оборотном капитале чаще всего является функцией объема продаж. Чем больше объем продаж, тем выше потребность в наличности для кассовых аппаратов и создания запасов. Эта потребность частично компенсирует­ ся кредитом, который поставщики увеличивают с ростом объема закупок их товаров на рынке. Это очень важная составляющая процедуры; непра­ вильная оценка потребностей в оборотном капитале может привести к дефициту денежных средств.

Вернувшись к балансовому отчету магазина Bob's Market, мы увидим, что Боб имел текущие активы в сумме 115 000 долл. и текущие обязатель-

ДЕНЬ 6 / ФИНАНСОВОЕ ДЕЛО

279

ства в сумме 87 000 долл. Таким образом, чистая позиция по оборотному капиталу составляет 28 000 долл. (115 000-87 000).

Боб говорит, что еженедельно ему нужно иметь 28 центов на каждый доллар продаж (28 000 долл.Дгодовые продажи в сумме 5 200 000 долл./52 недели в году]). Этим покрывается его потребность в денежных средствах для кассовых аппаратов и создания запасов, обеспечиваемая дополни­ тельным финансированием, которое предоставляется поставщиками ба­ калейных товаров. С учетом оценочных расчетов прогноз движения де­ нежных средств имеет следующий вид:

Прогноз движения денежных средств (в тыс. долл.)

Год1		Год 2	ГодЗ	Год 4
Чистый приток денежных средств	57	63	70	77
(доходы до вычета процентов и налогов)	Ъ.	Ъ.	4	4
Потребность в денежных средствах*
Чистый приток-нетто денежных средств	54	60	66	73

*(Продажи/52) X 28% (уровень оборотного капитала в предшествующем году).

4.Оценка стоимости компании на время оценки

Предполагается, что существующее предприятие будет и дальше функционировать без ограничения срока (going concern). Оценивая движение денежной наличности на определенный момент времени, вы тем самым пренебрегаете этим принципом в отношении стоимости предприятия. Поэтому в завершение финансового прогноза необходимо оценить остаточную стоимость (terminal value) и добавить ее к оцен­ ке притока денежных средств.

На четвертом году функционирования магазина Bob's Market приток денежных средств должен составить 73 000 долл. Если согласно прогнозу такой приток сохранится в последующие годы, то можно использовать тот же метод, который был применен для оценки предприятия, функцио­ нирующего неограниченно долго. Тогда:

Стоимость предприятия на время оценки = Приток денежных средств на время оценки/(Коэффициент дисконтирования - Фактор роста)

Коэффициентом дисконтирования в данном случае является средне­ взвешенная стоимость капитала (WACC). Мы используем WACC, так как чи­ стый приток денежных средств (free cashflow) расходуется компанией на выплату процентов по задолженности и выплату дивидендов акционе-