|
5 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
70 |
|
|
4 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
60 |
|
|
3 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
50 |
|
ЧДД, млн. руб |
2 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
40 |
ВНД, % |
1 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
30 |
||
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
||
|
0 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
20 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
ЧДД(1) |
|
|
|
-1 |
|
|
|
|
|
|
|
|
ЧДД(2) |
10 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
ВНД(1) |
|
||
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
ВНД(2) |
|
|
|
-2 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
0 |
|
|
0 |
1 |
2 |
3 |
4 |
5 |
6 |
7 |
8 |
9 |
10 |
|
|
|
|
|
|
Годырасчётногопериода |
|
|
|
|
|
||
Рис. 9. Сопоставление показателей общественной (1) и коммерческой (2) эффектив- |
||||||||||||
|
|
|
|
|
|
ности ИП |
|
|
|
|
|
|
7.4.Оценка эффективности участия в инвестиционном проекте
Всоответствии с действующими методическими рекомендациями [4] основным этапом инвестиционного проектирования является оценка эффективности участия в проекте. Он состоит из трёх самостоятельных разделов:
•Оценка эффективности участия в ИП предприятия (й) и акционеров.
•Оценка эффективности участия в ИП структур более высокого уровня.
•Оценка бюджетной эффективности ИП.
Расчёты рекомендуется производить в прогнозных ценах (для вычисления показателей эффективности с обязательным дефлированием).
Показатели эффективности ИП с точки зрения предприятия (й) и (или)
акционеров рассматриваются как показатели эффективности их участия в проекте. При расчёте этих показателей принимается, что возможность использования денежных средств не зависит от характера их собственности (собственные или заёмные).
103
Врасчётах учитываются потоки от всех видов деятельности (операционной, инвестиционной и финансовой). Заёмные средства относят к притокам, а платежи и проценты по займам – к оттокам. Выплаты дивидендов акционерам не учитываются в качестве оттока реальных денег.
Вкачестве исходных данных принимают [4]:
•Данные о предполагаемой прибыли (по бизнес-плану или коммерческой оценке эффективности на предпроектном этапе, если при этом учтена финансовая структура инвестиций).
•Денежные притоки и оттоки по операционной, инвестиционной и финансовой деятельности (ОД, ИнД и ФД).
•Показатели эффективности ИП, рассчитанные в прогнозных и дефлированных ценах. С этой целью денежные потоки по ОД, ИнД и ФД рассчитываются в прогнозных ценах и пересчитываются в дефлированных, а по ним оцениваются показатели эффективности.
Рекомендуется также приводить прогноз активов и пассивов баланса. Оценку показателей эффективности для акционеров рекомендуется про-
изводить по индивидуальным денежным потокам для каждого типа акций (обыкновенных и привилегированных). Однако такая оценка носит ориентировочный характер, поскольку на стадии разработки ИП окончательно не выработана дивидендная политика.
Расчёт эффективности ИП для акционеров целесообразно производить при следующих допущениях:
•Учитываются денежные потоки по акциям, но не владельцам.
•На выплату дивидендов направляется вся чистая прибыль после расчёта с кредиторами и вложения инвестиций по ИП, а также создания резервов и отчислений в дополнительный фонд и выплаты налога на дивиденды.
•При прекращении реализации проекта предприятие (я) расплачивается по долгам, имущество и оборотные активы распродаются, а разность между доходами и расходами распределяется между акционерами.
Вденежный поток при определении эффективности ИП для акционеров включаются:
•дивиденды по акциям, а также в конце расчётного периода оставшаяся амортизация и нераспределённая чистая прибыль – в притоки;
•расходы на приобретение акций и налоги и доход от реализации имущества ликвидируемого ИП предприятия - в оттоки.
Норма дисконта для владельцев акций принимается такой же, как и для акционерного предприятия.
Расчёт эффективности ИП для предприятия производится по аналогии с рассмотренными примерами 7.1…7.3. Но при этом меняется состав денежных притоков и оттоков по ИнД (например, отчисления в дополнительные фонды) и дополнительно включаются денежные потоки по ФД.
Вденежные оттоки по ИнД включают капиталовложения во внеоборотные активы и на прирост оборотного капитала, затраты на пусконаладочные работы и ликвидационные затраты. Сюда же включают средства от продажи
104
активов при завершении проекта и поступления за счёт сокращения оборотных средств.
К притокам по ОД относятся выручка от реализации готовой продукции (ГП) и прочие доходы, а к оттокам - себестоимость (без амортизации) и налоги. В притоки по ОД добавляются доходы от использования дополнительных фондов и льготы по налогу на прибыль. В составе денежных потоков по ФД учитываются привлечённые средства – в притоках, а затраты по их обслуживанию (проценты) и возврату – в оттоки.
Оценка эффективности участия в проекте сопряжена с выделением денежных потоков собственного (акционерного) капитала. Появляются притоки и оттоки собственных средств предприятия или «агрегированного» акционераучастника, перечисленные выше. К ФД относятся денежные средства – внешние по отношению к ИП. Собственные средства дают право на доходы от ИП, а привлеченные средства (кредиты, субсидии и дотации) – на возврат кредита с процентами. И собственные, и привлечённые средства являются внешними, поскольку вносятся в ИП извне, а прибыль и амортизация – внутренними, т.е. итогом функционирования ИП. Поэтому к денежным притокам по ФД относятся вложения собственного (акционерного) и привлечённого капиталов, субсидии, дотации, кредиты банка и т.д., а к оттокам – затраты на возврат и обслуживание кредитов, выплаты дивидендов, возврат долга в связи с долговыми обязательствами по ценным бумагам.
Оценку эффективности ИП начинают с проверки его финансовой реализуемости, которая производится по величине совокупного собственного капитала всех участников проекта, исключая кредиторов. При этом учитываются выплаты дивидендов. Основное условие финансовой реализуемости ИП –
обеспечение неотрицательности накопленного сальдо суммарного денежного потока от ОД, ИнД и ФД на каждом шаге расчёта. Это условие становится выполнимым при выборе определённой схемы финансирования ИП, т.е. схемы поступления и возврата денег, внешних по отношению к ИП.
При определении финансовой реализуемости ИП важно правильно выбрать максимально возможную величину привлечённых средств, а при определении эффективности собственного капитала определить величину средств на дивиденды и средств, остающихся к концу срока реализации проекта (накопленные амортизационные отчисления). Максимальная сумма денежных
средств, которая может быть направлена на выплату дивидендов и в фонд накопления, должна быть равна чистой прибыли и амортизации за период реализации ИП.
Следовательно, максимальная сумма внешних заимствований, кото-
рая может быть привлечена на шаге m для реализации ИП, должна быть равна на этом шаге необходимым инвестиционным затратам в сумме с выплатами по займам, возникшим на предыдущих шагах ИП. Если объём привлече-
ния внешних средств на шаге m превышает объём перечисленных затрат, их разность включается в дополнительный фонд.
Такое включение избытка внешних средств (собственных или привлечённых) в дополнительный фонд обычно снижает эффективность собственного ка-
105
питала, если процент по денежным средствам, внесённым из дополнительного фонда на депозитный счёт, меньше процента по полученным кредитам. Обра-
зование дополнительных фондов целесообразно при превышении доходов от ОД, ИнД и ФД над расходами на шагах расчёта после достижения срока оку-
паемости ИП. Они обеспечивают запас финансовой прочности ИП. Они могут приносить прибыль при помещении на депозитные счета, на приобретение ценных бумаг или одновременную реализацию другого ИП. Доходы от дополнительных фондов рассматриваются как часть внереализационных фондов.
Оценку эффективности участия в ИП производят в следующей последовательности:
•Определение финансовой реализуемости ИП (выбор схемы финансирования и объёма внешних заимствований) – 1-й этап. На этом этапе анализируются денежные потоки по ОД и ИнД с целью предварительной оценки ЧДД и ВНД.
•Анализ денежных потоков по ФД и расчёт суммарного сальдо по ОД, ИнД и ФД – 2-й этап.
•Оценка эффективности собственного капитала по ЧДД и ВНД, для чего рассчитывается соответствующий поток денежных средств без и с дисконтированием – 3-й этап.
•Расчёт совокупности всех показателей эффективности собственного капитала в текущих, прогнозных и дефлированных ценах – 4-й этап.
•Анализ возможных ошибок при выборе схемы финансирования, что выявляется при сопоставлении денежных потоков при реализации ИП – 5-й этап.
•Определение максимально возможных сумм чистой прибыли и амортизации, направляемых на выплату дивидендов и в фонд накопления – 6-й этап.
•Определение доходности ИП для акционеров.
Проиллюстрируем содержание и последовательность расчётов по перечисленным этапам на уже знакомом примере строительства БМК.
Пример 7.5. Руководство предприятия решило реализовать с 2003 г. ИП установки собственной блочно-модульной котельной теплопроизводительностью 1 МВт. Необходимый уровень капиталовложений (инвестиций) составляет 2 млн руб. Предусмотрен вариант финансирования проекта из собственных средств (1,55 млн руб) и кредита в коммерческом банке (0,45 млн руб) под 20 % годовых при сроке возврата кредита не более 3 лет. Период реализации проекта 10 лет. Срок окупаемости не выше 5 лет. Привести оценку эффективности участия в проекте.
Однако, ввиду большого объёма расчётов и необходимых пояснений, не представляется целесообразным их включение в конспект лекций. Повидимому, показатели эффективности по совокупному капиталу в рассматриваемом примере совпадут по значению с показателями ИП, рассмотренного в примере 7.2, при сохранении структуры совокупного капитала (1,55 млн руб – собственный капитал, а 0,45 – кредит под 20 % годовых). Подробно оценка эффективности участия в проекте на всех семи этапах будет рассмотрена при проведении практических занятий по курсу.
106