1.4 Виды финансирования инвестиционных проектов.

Инвестиционный проект можно представить в виде матрицы, элементы которой представляют собой потоки денежных средств, расписанные по годам, где расходная часть со знаком минус, доходная со знаком плюс^[2]. Оценивая инвестиционный проект, сопоставляют его расходную часть с доходной по определённым правилам, а по результатам сравнения делают заключение о рентабельности и финансовой целесообразности проекта.

Если говорить о классификации инвестиционных проектов в зависимости от их целей, можно выделить следующие основные их виды. Во-первых, это финансирование основных средств, (в соответствии с тематикой данной работы в дальнейшем, именно процесс финансирования капитальных вложений и осуществления долгосрочных инвестиций в основные производственные фонды предприятий будет отождествляться с понятием «инвестиционный проект»); во-вторых, финансирование оборотных средств; и, в-третьих, финансирование корпоративных трансакций. Последний вид операций особенно популярен последнее время в мире: слияние и поглощение компаний новыми владельцами и так далее. Мотивы этого явления вполне обоснованы с экономической точки зрения – получение доступа к новым рынкам за счёт увеличения масштабов деятельности, интеграция технологических цепочек в рамках единой структуры, выход на новые рынки и т.д.

Исходным положением при оценке инвестиционных проектов является то, что проект должен быть коммерческим, а не бюджетно-затратным. То есть, инвестиционный проект – это вложение денег для того, чтобы получит новые деньги, в общем случае превосходящие первоначальные вложения.

Существуют самые разные форматы описания инвестиционных проектов. Это могут быть бизнес-планы, инвестиционные исследования, предъинвестиционные исследования и др. Но суть одна: описывается проект, делаются определённые заключения по рынку и прогнозы по окупаемости проекта. Выводятся числовые параметры проекта – потоки денежных средств, которые будут необходимы для того, чтобы реализовать этот проект и оценить экономический эффект от его реализации.[8]

Главным требованием к оценке эффективности инвестиционных проектов является то, она должна быть выражена количественно. Методы оценки инвестиционных проектов также существуют самые разные. В настоящее время всё активнее заимствуются международные методы оценки. Это происходит в первую очередь потому, что эти методы более совершенны. При этом следует сделать оговорку, что зарубежные методы оценки более строгие и имеют научную обоснованность потому, что они применяются на развитом рынке. То есть, в этих методах используется предположение о том, что рынок является совершенным, прозрачным, эффективным и так далее, что в значительной степени соответствует зарубежной действительности. Если такие оговорки в отношении рынка справедливы, то этот рынок достаточно предсказуем и его поведение, а также поведение его участников ( в первую очередь инвесторов) поддаётся точному описанию.

Основная концепция подхода к проблеме оценки – это понятие стоимости как количественной меры оценки. Другими словами, стоимость можно и нужно измерять. Каким образом? Деньгами – долларами, марками, рублями – так же, как и стоимость товаров. Концепция стоимости денег известна: деньги завтра – это не то, что деньги сегодня; деньги завтра дешевле. Поэтому возникает понятие дисконтирования – приведения стоимости денег в будущем к стоимости денег сегодня. Когда мы говорим про деньги в будущем и хотим себе представить их сегодняшний эквивалент, мы должны эту сумму уменьшить. Этот коэффициент (так называемый фактор дисконтирования) на развитых рынках просчитывается достаточно точно, разработаны методики, есть соответствующие таблицы. В российской практике процесс выбора фактора или коэффициента дисконтирования, к сожалению, достаточно субъективный, но методология – та же самая. Будущие потоки денежных средств дисконтируются и приводятся к настоящей стоимости, сравниваются с тем, что есть сейчас. В результате сравнения получается приведённая текущая стоимость, которая и позволяет количественно оценивать проект.

Существуют, конечно, и другие методы оценки инвестиционных проектов. Например, традиционный и для российской, и для международной практики метод оценки: срок окупаемости проекта. Предположим, мы имеем возможность вложить сегодня некоторую сумму в два различных проекта. Срок окупаемости первого проекта три года, второго – пять лет. Ясно, какой проект инвестору интереснее. Ещё один популярный метод – внутренняя норма рентабельности – даёт альтернативное представление о сроках окупаемости проекта. Однако объективно метод оценки настоящей приведённой стоимости проекта превосходит остальные традиционные методы.[10]

Ещё одно современное понятие – риски – очень актуально как на международном, так и на российском рынке. В средствах массовой информации всё чаще встречаются термины: риски фондового рынка, риски валютного рынка и т.д. С точки зрения теории вероятности, понятие риска можно рассматривать как вероятность наступления неблагоприятного события. Почему важно оценивать риски? Потому, что оценка риска проекта по классическим канонам напрямую связана с той нормой прибыльности или эффективности, которую мы ожидаем от инвестиционного проекта.

Теперь перейдём к вопросу финансирования инвестиционных проектов. Сделав ранее предположение, что нами будут рассматриваться только коммерческие проекты, которые являются экономически целесообразными, можно сказать, что финансирование таких проектов традиционно разделяют на два основных типа – долговое и инвестиционное.

Возникает вопрос: какая форма финансирования лучше? Он решается достаточно просто на бытовом уровне: лучше то, что дешевле. Слово «дешевле» подразумевает, что мы опять-таки говорим про стоимость. Есть много экономических и бухгалтерских подходов к определению стоимости. Однако, современные исследователи этой проблематики пытаются включить в понятие «стоимость» многое из того, что в традиционном понимании к нему не относится. Например, говорят про «экономическую стоимость» и учитывают при этом «стоимость капитала» и даже «стоимость упущенных возможностей».

Итак, долговое финансирование. В российских условиях – это в первую очередь кредит, который для многих предприятий наиболее привычная и предпочтительная форма финансирования, предполагающая раскрытие определённой информации заёмщиком перед банком. Банк, в свою очередь, использует собственных специалистов для анализа проекта и заёмщика. В этом случае не нужно делать никаких открытых заявлений, давать публичных гарантий, публиковать информацию. Нужно просто договориться с банком, и банк даст кредит. Чаще всего банковский кредит используется для финансирования оборотных средств. При активном расширении своей сферы деятельности Сбербанк РФ выдаёт и долгосрочные инвестиционные кредиты. Со Сбербанком РФ можно договориться и о финансировании покупки основных средств, и о лизинге, и о проектном финансировании.

На российском рынке пользуется активным спросом ещё один инструмент – вексель. Особенно он был интересен до кризиса, хотя привлекателен и сейчас, но вера в него несколько подорвана из-за присущего ему высокого риска.[7]

Инвестиционное финансирование (инвестиции) – это в первую очередь выпуск и другие операции с акциями. Акции дают их владельцам право контроля над компанией, которая их выпустила. С точки зрения эмитента, акции можно выпускать для ограниченного круга участников (частное размещение), размещать их на рынке по открытой подписке. В этом случае размещение может быть первичным (акции размещаются впервые) или вторичным (в ином случае).[6]

На российском рынке ценных бумаг наиболее распространены акции и облигации, на международном – американские депозитные расписки, глобальные депозитарные расписки и другие инструменты для привлечения финансовых средств.

Нельзя не упомянуть также смешанные формы финансирования, которые ни к первому, ни ко второму классу не относятся, или которые эволюционируют со временем. Это, например, привилегированные акции, которые, строго говоря, акциями не являются, потому что не дают право голоса на собраниях акционеров. По сути, это облигации, владельцы которых получат свои деньги в виде дивидендов и больше практически ничего. В мире используют различные методики вычисления, например, такого параметра, как доходность на одну акцию в качестве меры её инвестиционной привлекательности. В России такой показатель не особенно применяется, поскольку не даёт объективного представления о её привлекательности. При вычислении этого показателя в США, в американской системе бухгалтерского учёта, применяются стандартные алгоритмы: смешанные формы финансирования, используемые компанией, в зависимости от ситуации трактуются по-разному. Например, конвертируемую облигацию (с опционом превратить её в акцию) при вычислении доходности можно в некоторых случаях считать как акцию, а в некоторых – как обыкновенную облигацию. На российском рынке общепринятых правил стандартизации алгоритмов расчёта доходности на акцию (кроме простейших) не существует.[5]

Теперь о проектном финансировании. Этот способ финансирования проектов, выделяемых с баланса учредителей (спонсоров) в самостоятельную структуру. Для этого создаётся специальное юридическое лицо или корпоративная структура. Если проект оказался убыточным, то убытки в первую очередь понесёт это специально созданное юридическое лицо, а не спонсоры проекта. На практике, проекты, финансируемые таким образом, – долгосрочные и крупномасштабные. Суть проектного финансирования с финансовой точки зрения состоит в том, что гарантируются в некотором смысле будущие доходы проекта, и под эти гарантии привлекаются средства. В России эта форма финансирования по ряду причин не пошла. Зато подобные проекты ранее хорошо реализовывались в странах третьего мира.[8]

Основными тенденциями развития, как сточки зрения финансовой науки, в общем, так и методов оценки инвестиционных проектов, в частности, являются всё более широкое применение количественных методов и попытка отказа от субъективизма. С этим тесно связаны реформы корпоративного управления, в этом числе защита прав акционеров. У акционеров с покупкой акций появляется всё больше прав и становится всё более реальной возможность их отстаивания. Владельцы и менеджеры российских компаний обязаны будут следовать определённым правилам игры, если захотят привлекать средства не только на российском, но и на международном рынке.

Не делая категоричных прогнозов, можно предположить, что Россия будет всё активнее перенимать передовой международный опыт, в том числе и в области финансов.[2]