практик з псих упр перс_1 / література / міжнар мен

		Таблиця 7
Міжнародний ринок капіталу, вільного для інвестицій
(кінець 90-х років)
Ринок	Капіталізація, $ млрд	Частка ринку, %
Акції США	7915,3	7,5
Японські акції	3071,0	6,8
Інші акції	6484,5	14,4
Акції ринків, що формуються	684,0	1,5
Облігації США	9200,0	20,4
Доларові облігації	725,0	1,6
Облігації з високим доходом	385,0	0,9
Японські облігації	4017,5	8,9
Неамериканські облігації	8524,9	18,9
Облігації ринків, що формуються	598,6	1,3
Спекулятивний капітал	42,7	0,1
Нерухомість США	1732,7	3,8
Еквіваленти готівки	1804,5	4,0
Разом	45 186,0	100

З огляду на збільшення розмаїтості класів активів світовий портфель повинен давати в довгостроковій перспективі вищий дохід, ніж портфель з місцевих активів, за того самого ризику або такий самий дохід, але за зниженого ступеня ризику.

Характеризуючи міжнародні інвестиційні активи, неважко помітити, що найменш ризикованим класом активів є готівка, яка, однак, приносить невеликий сукупний дохід. Хоча нерухомість також пов’язана з незначним ризиком, це, найімовірніше, зумовлено тим, як повідомляються ціни на неї. Типові покажчики цін на нерухомість наводять її оцінну вартість, яка зазвичай коливається значно менше, ніж ціни, що мають місце під час реальних операцій на ринку.

У результаті ретроспективна оцінка ризикованості доходів від операцій з нерухомістю не дозволяє достатньо точно визначити ризикованість цього класу активів.

Спекулятивний капітал зазвичай демонструє як найбільшу ризикованість, так і найбільші доходи. Акції посідають друге місце як з погляду доходу, так і з погляду ступеня ризикованості. Облігації знаходяться між акціями та готівкою і щодо ризикованості, і щодо доходу.

221

Зауважимо, що доходи без хеджування відображають як зміни на різних ринках акцій, так і зміни, пов’язані зі зміною курсу долара. Доходи ж при хеджуванні є суто ринковими доходами, які може отримати інвестор, що вклав свої кошти в іноземні акції.

Табл.8показує,щоамериканськіакціїбулиістотноприбутковішими порівняно з неамериканськими акціями з хеджуванням протягом усього періоду. Мінливість неамериканських акцій з хеджуванням виявилася трохи нижчою, ніж мінливість неамериканських акцій без хеджування. Ця різниця відображає мінливість курсів обміну.

			Таблиця 8
Доходи від різних класів активів і стандартні коливання
(90-ті роки)
Ринок		Дохід, %	Мінливість, %
Акції
Акції США		12,6	17,5
Неамериканські акції без хеджування		2,4	17,6
Неамериканські акції з хеджуванням		11,1	15,9
Облігації
Облігації США		9,3	7,2
Неамериканські облігації без хеджування		11,0	11,7
Неамериканські облігації з хеджуванням		9,8	5,7
Інші
Нерухомість		8,3	3,2
Спекулятивний капітал		13,8	29,6
Еквіваленти готівки		8,5	1,7

Примітка.Стандартнещорічнеколиваннявизначененаосновірегулярнихщоквартальних звітів про обсяги доходів. Доходи являють собою середньорічну величину.

Різниця в доходах від облігацій США без хеджування більша, ніж така сама різниця в доходах від акцій. Слід також зазначити, що хеджовані неамериканські облігації показують як нижчі доходи, так і меншу мінливість порівняно з нехеджованими неамериканськими облігаціями. Поведінка хеджованих облігацій більшою мірою збігається з поведінкою облігацій США, ніж поведінка нехеджованих облігацій, які, однак, мають значні відмінності в структурі доходу.

222

Світовий ринок з часом змінюється. П’ятдесят років тому Сполучені Штати монополізували весь світовий ринок капіталу, вільного для інвестицій. Однак у зв’язку з розвитком ринків у інших країнах сьогодні в ринковому портфелі представлені й інші учасники. А нещодавно ринок розширився ще більше, охопивши певну кількість невеликих існуючих ринків цінних паперів і боргових зобов’язань або таких, що перебувають на стадії формування. Такому розширенню сфери інвестицій сприяли розвиток ринкових індексів, створення інвестиційно-консультаційних і рейтингових агентств. З розвитком фінансових ринків в інших країнах частка США на світовому ринку капіталу істотно зменшилася. У табл. 9 представлений ринок капіталу, вільного для інвестицій, початку 70-х років. Відтоді частка американських активів на світовому ринку скоротилася з 70 % до менш ніж 50 % у середині 90-х.

		Таблиця 9
Світовий ринок капіталу, вільного для інвестицій
	(початок 70-х років)
Ринок		Частка ринку, %
Акції США		30,7
Еквіваленти готівки
		6,9
Нерухомість США
		11,6
Спекулятивний капітал
		0,1
Неамериканські облігації
		14,3
Японські облігації
		1,3
Облігації США
		21,3
Доларові облігації
		1,0
Інші акції
		11,2
Японські акції
		1,6
Разом		100

Зменшення частки США на цьому ринку відображає передусім зростання ринків інших країн, а не різницю в нормі прибутку.

Сучасне розуміння інвестиційного процесу вимагає включення до ринкового портфеля активів, пов’язаних з ризиком. Таким чином, на ринку має бути присутнім усе, що може принести дохід: акції, облігації, нерухомість, приватний капітал. Зрозуміло, складно назвати всі можливі форми активів. Ще менш імовірно, що інвестор оцінить

223

можливий дохід від кожного типу активу, щоб визначити характеристики ринкового портфеля.

Певна річ, деякі інвестори стикаються зі значними обмеженнями щодо інвестицій, які вони можуть здійснювати. Наприклад, японські пенсійні фонди за законом можуть вкладати не більш ніж 30 % своїх активів в іноземні (неяпонські) акції, а багато організацій повинні тримати щонайменше 50 % своїх активів у японських державних облігаціях. Так само канадські пенсійні фонди можуть вкладати в іноземні активи не більш ніж 20 % свого капіталу. А південнокорейський уряд обмежує іноземну участь у корейських акціонерних компаніях величиною 23 %.

Обмеження (такі як у Японії) на дозволені капіталовкладення звужують потенційне поле діяльності інвесторів. Природно, що ці інвестори оцінюють наявні в їхньому розпорядженні інвестиційні альтернативи на основі вужчого ринкового портфеля. Виходячи з обмежень, що накладаються на ринок, оцінка реальних можливостей інвестиційного портфеля може значно відрізнятися від гіпотетичних можливостей ринку.

Далі розглянемо сутність міжнародних інвестиційних ризиків. Незважаючи на те що міжнародна диверсифікованість може зменшити ризик, інвестори все одно наражаються на певні небезпеки. Перш ніж ухвалити рішення про інвестиції, важливо з’ясувати, який вплив мають технічні проблеми — урядове регулювання, податкові правила і практика розрахунків. Необхідно налагодити процес управ­ ління ризиком, оскільки помилки обійдуться дорого і їхня ціна, напевно, перевершить будь-які очікувані вигоди від інвестицій. Ці ри-

зики можуть бути згруповані у три широкі категорії.

Країнний ризик виникає при збереженні активів у іншій країні й пов’язаний з політичними, правовими, економічними змінами та проблемами контролю, а також з культурно-мовними особливостями і географічним розташуванням. Країнний ризик відносно низький у США і Англії, але дуже високий, наприклад, у Балканських країнах з їхніми національно-етнічними проблемами. Інвестори, що концентрують свої кошти тільки на одному ринку, піддаються більшому країнному ризику.

Ризик ринку цінних паперів. Багато іноземних ринків не такі розвинені й ефективні, не так добре регулюються і, звичайно, не користуються таким захистом регуляторних органів, як ринки США, Англії і Японії. Цінні папери країн, що розвиваються, зазвичай менш ліквідні й більш ризиковані, ніж цінні папери розвинених країн. На багатьох

224

ринках існують серйозні інфраструктурні ризики, що пояснюються нерозвиненістю інформаційно-технічної бази й непрозорістю ринку, а також низьким рівнем послуг і конкуренції з боку компаній, які провадять інфраструктурну діяльність.

Країнний ризик і ризик ринку цінних паперів часто є взаємозалежними, особливо на новостворених ринках і таких, що розвиваються. Ці ризики можуть бути значними. Щоб дістати переваги від міжнародної диверсифікованості, необхідно інвестувати щонайменше в десяток країн, що й робить типовий іноземний інвестиційний фонд. Але цей підхід не зменшує валютного ризику. Коментарі до найпоширеніших ризиків наведено в табл. 10, 11.

	Таблиця 10
	Найпоширеніші країнні ризики
Ризики	Коментарі
1	2
Трансферний ризик	Це ризик того, що в якій-небудь країні будуть уведені заходи
	контролю, які не дозволять конвертувати місцеву валюту
	в іноземну, у результаті чого стане неможливою репатріація
	цих коштів в іноземній валюті
Політичні ризики	Передусім різноманітні політичні кризи і скандали (Росія,
	Румунія), страйки і масові хвилювання (Румунія, Албанія),
	природні катаклізми і техногенні катастрофи (Індонезія,
	Перу, Венесуела), воєнні дії і суверенний статус країни (Ірак,
	Афганістан), зміни існуючого режиму і санкції світового
	співтовариства (Куба, Ірак, Іран та ін.)
Правові ризики	Ризики, пов’язані зі змінами в законодавстві та міжурядових
	угодах у сфері оподаткування, розподілу продукції,
	тарифного й нетарифного протекціонізму, митних тарифів
	і т. ін.
Економічні ризики	До цієї групи ризиків належать зміни рівня відсоткової
	ставки та інфляції; вони зумовлені також взаємозв’язком
	економічних систем різних країн
Ризики, пов’язані	Різноманітні ризики, пов’язані з вимогами до інвесторів
з регулюванням	з боку національних регуляторних органів
Ризик, пов’язаний	На ринках з вузькими часовими рамками для розрахунків
з різницею в	існує ризик того, що проблему не буде розв’язано до настання
часових поясах	призначеної дати розрахунків, тобто ризик зірвання торгової

225

Закінчення табл. 10

1	2
	угоди . Інвестор також піддається ризику через тривалість
	часового проміжку між розрахунками за цінні папери в
	Токіо і розрахунками за валюту в Нью-Йорку, незважаючи
	на те що фактична дата розрахунків для учасників угоди,
	що знаходяться в різних частинах світу, буде однією й тією
	самою
Культурно-мовні	Без уведення стандартних форматів інструкції зі здійснення
проблеми	розрахунків будуть відмінними в різних компаніях і країнах.
	Якщо до цього додати мовні розбіжності, то підсумком
	стане висока ймовірність неврегульованих торгових угод у
	всьому світі. Стандартизація форматів і типів повідомлень
	допомагає полегшити процес розрахунків

	Таблиця 11
	Найпоширеніші ринкові ризики
Ризики	Коментарі
1	2
Ризик зміни	Мінливість ринкових цін, коли на момент виконання угоди і
ринкових цін	на момент кінцевих розрахунків вони істотно різняться. Цей
	ризик також називається позиційним, якщо відноситься
	до довгої або короткої позиції
Ризик, пов’язаний	Низький рівень послуг, нестача сучасних технічних рішень,
з бізнесом	великі витрати на інфраструктуру і відсутність необхідного
	рівня контрагентів. Усі ці проблеми можуть призвести до втрат
	клієнтів і скорочення бізнесу
Операційний	Виникає через помилки персоналу, організаційні недоліки,
ризик	затримки, шахрайство, відмову систем, неефективність планів
	на випадок надзвичайних подій, стихійного лиха чи тероризму,
	а також невиконання зобов’язань третіми сторонами
Ризик, пов’язаний	Одна сторона буде не в змозі або не побажає виконати
з партнером	торговий контракт. Ризик того, що сторона — учасниця угоди:
по угоді	а) не поставить цінні папери або не повністю виплатить
	готівку в призначений термін, коли інша половина угоди вже
	виконана; б) розпочне процедуру ліквідації або банкрутства.
	Один зі шляхів усунення цього ризику — наявність
	клірингового агента
Ризик постачання	Постачання сертифікатів цінних паперів може бути здійснене
цінних паперів	із затримкою з таких причин:

226

Продовження табл. 11

1	2
	• процес реєстрації сертифікатів по попередніх придбаннях
	інколи триває до кількох тижнів, і це може зумовити затримку
	з розрахунками за продаж;
	• зареєстровані сертифікати можуть бути загублені, і
	знадобиться час для їх заміни, а також додаткові витрати
	на те, щоб компанія-емітент не зазнала збитків у зв’язку із
	затримкою постачання оригіналів сертифікатів.
	Сертифікати на пред’явника, як і готівка, підлягають заміні,
	якщо вони втрачені або вкрадені. Фізичне постачання з однієї
	країни в іншу потребує часу, страховка є досить дорогою, крім
	того, існує ризик втрати чи крадіжки
Ризик, пов’язаний	Ефективна передача готівки сама по собі не є великою
з оплатою	проблемою; суть питання полягає в тому, наскільки і як оплата
готівкою	пов’язана з відповідною угодою по цінних паперах. Ризик
	того, що інша сторона — учасниця угоди не виконає її умови,
	значною мірою скорочується, якщо розрахунки за всіма
	угодами здійснюються на основі постачання проти оплати,
	коли пересування цінних паперів і відповідна оплата готівкою
	відбуваються в той самий час і є взаємозалежними з погляду
	їх завершення. Іншими словами, постачання не буде виконано
	доти, доки (і якщо) не сплатиться готівка (і навпаки)
Ризик обмеження	Нестача зрозумілої й точної інформації про ринки утруднює
прав інвесторів	захист прав клієнтів і отримання доходів через корпоративні дії
Ризик ліквідності	Ризик того, що розрахунок, який обов’язково повинен
	відбутися у визначений день, буде зроблено не в цей день,
	а в який-небудь інший у майбутньому
Ризик розрахунків	Сторона не виконає свої зобов’язання перед сторонами —
	учасницями угоди або перед розрахунковим агентом за одним
	або більше постачанням, за одним або більше платежем
	• Ринки, що виникають, як правило, можуть ефективно
	переробляти ті обсяги, які за місцевими масштабами
	вважаються нормальними. Однак як тільки ринок стає
	популярним серед іноземних інвесторів, обсяги торгівлі різко
	зростають до таких розмірів, впоратися з якими стає майже
	неможливо. Становище погіршується у випадках, коли ті самі
	інвестори намагаються отримати короткочасну вигоду шляхом
	масованого продажу
	• Реєстрація акцій може перетворитися на проблему в
	країнах, де реєстр акцій ведеться самими компаніями, а не
	структурами, що спеціалізуються на реєстрації. Понад те, ці
	компанії можуть розташовуватися далеко від ринку, що також
	збільшить час на видачу нового сертифіката

227

Закінчення табл. 11

1	2
	Установлення (або зміна) мінімальної кількості акцій
	за угодою (лот) може звести до нуля здатність ринку до
	проведення розрахунків
	Існують ринки, де не так просто визначити період розрахунків.
	Можуть навіть існувати два розрахункових цикли: один
	для розрахунків між прямими учасниками (брокерами),
	другий — для розрахунків між прямими і непрямими
	учасниками (інституціональними інвесторами). В інших
	випадках розрахунки за постачання цінних паперів продавцем
	можуть бути здійснені в один день, а розрахунки за відповідну
	покупку — в інший
	• Операції на багатьох ринках не ведуться за принципом
	постачання проти платежу, а отже, інвестори можуть
	наражатися на низку пов’язаних з цим ризиків
	Позичання цінних паперів загалом не практикується на
	ринках, що виникають, здебільшого через існуючу заборону на
	“короткий” продаж

Валютний ризик. Якщо національна валюта оцінюється високо щодо валюти, в якій іноземне інвестування деноміноване, то доходи від інвестицій зменшаться, і навпаки, спадна національна валюта збільшить вартість іноземних власників акцій, включаючи міжнародні інвестиційні фонди.

Коли виникає потреба приймати рішення щодо розміщення інвестиційних активів портфеля не тільки на місцевому, а й на світовому ринку, інвестори стикаються з феноменом курсу іноземних валют. Відмінність рішення щодо валют від рішення стосовно розподілу активів на ринку дає інвесторам можливість визначити і дохід від зарубіжних активів, і дохід від місцевих активів, а також ризики, пов’язані з ними.

Розміщення активів на ринку передбачає премію за ризик, а така премія не відображає впливи з боку курсів зарубіжних валют. Коливання валюти має велике значення для міжнародних інвестицій, тому що в кінцевому підсумку інвестори споживають отриманий дохід у своїй національній або базовій валюті. Наприклад, пенсійний фонд, послугами якого користуються особи, що проживають виключно у Великій Британії, несе відповідальність перед ними тільки в британських фунтах. Здійснюючи виплати, адміністративні працівники фонду повинні звертатися, наприклад, до доходів у єнах, отриманих

228

на ринку Токіо, і переводити їх у британські фунти. Зміни курсу обміну вплинуть на ту суму в британських фунтах, що може бути зароблена за допомогою інвестицій у японських єнах. Зниження курсу британського фунта щодо японської єни призведе до того, що кожну зароблену єну можна буде обміняти на більшу кількість британських фунтів, у результаті чого дохід фонду зросте. Відповідно підвищення курсу британського фунта негативно вплине на доходи цього фонду.

У багатьох випадках мінливість валюти можна нейтралізувати за допомогою хеджування, а саме використання валютних форвардних контрактів, ф’ючерсів, опціонів або свопів. Незалежно від того, чи прийматиме інвестор які-небудь конкретні рішення щодо роботи з валютою, ризик, пов’язаний з курсами валют, є неминучим. Інвестор, який ігнорує фактор мінливості курсу іноземної валюти, що виникає у зв’язку з придбанням активів в іноземній валюті, ризикує так само, як і валютний спекулянт, який грає на різниці в обмінних курсах. Тому наслідки рішень щодо активів і потрібно відрізняти від наслідків коливання курсів валют.

Важливість такого розмежування рішень у сфері ринку і сфері валюти можна проілюструвати прикладом доходів від хеджованих іноземних активів. Хоча тут йдеться про інвестора, який оперує насамперед американськими доларами, цей приклад стосується і випадків з інвесторами, що оперують іншими базовими валютами.

Для американського інвестора вплив хеджування інвестицій за кордоном оцінюється величиною відносних короткострокових від­ соткових ставок у США і в країні, куди вкладаються кошти:

k =C(i)−C($),

(6.6)

де k — вплив хеджування; С — курс готівкової валюти або коротко­ строкова відсоткова ставка; i — країна, у яку вкладаються кошти;

$— базова валюта інвестора.

Уцьому випадку хеджований дохід з іноземного активу в доларах США становитиме:

R(h) =R(i)−(C(i)−C($)),

(6.7)

де R(h) — хеджований дохід; R(i) — дохід від активу в місцевій валюті.

Оскільки САРМ (модель ціноутворення на капітальні активи) вимагає, щоб ринкове рішення розглядалося в перспективі відносних премій за ризик, премія за хеджований дохід визначається шляхом вирахування ставки без урахування ризику, що дорівнює місцевому

229

курсу валюти інвестора, у нашому прикладі це долар США (C($)). Позначивши премію за хеджований дохід як RP(i), отримаємо:

RP(i) =R(i)−(C(i)−C($))−C($).	(6.8)
Цей вираз можна спростити в такий спосіб:
RP(i) =R(i)−C(i),	(6.9)

що дорівнює премії за ризик, пов’язаний з різницею між курсами місцевої і зарубіжної валюти. Хоча в наведеному прикладі аналіз провадився виходячи з положення, що базовою валютою гіпотетичного інвестора є долар США, в кінцевому підсумку в ринковому доході, який потрібен для прийняття рішення щодо розміщення активу, долар більше не фігурує. Так само через те, що базова валюта інвестора не бере участі у цьому аналізі активу, премії за ризик будуть однаковими для всіх інвесторів незалежно від того, де вони мешкають, де здійснюють свою діяльність, а також яка валюта використовується у них на батьківщині.

Хоча вкладення коштів у масштабі міжнародних ринків пов’язане з ризиком, що виникає з коливань валютних курсів, аналіз чистого ринкового прибутку від активів за кордоном здійснюється таким самим способом, як і аналіз прибутку від місцевих активів. Важливою універсальною змінною у цьому разі є місцева премія за ризик на кожному конкретному ринку, так само як і у випадку з американськими активами. Таким чином, аналіз не залежить від тих чи інших конкретних валют.

Винятком із цього правила є ті географічні області, на ринках яких не існує ефективної системи строкових контрактів (тобто області, де угоди не можна хеджувати). У такому випадку, як це часто трапляється в країнах, де ринок перебуває в процесі становлення, ринкові ефекти й ефекти, пов’язані з коливаннями валютних курсів, неподільні. Вкладення коштів на цих ринках завжди передбачає також наявність ризику, пов’язаного з коливаннями валютних курсів. Таким чином, у цих випадках необхідно оцінювати загальний ризик (ринковий ризик плюс ризик, пов’язаний з коливаннями курсів валют), а також можливий прибуток.

У табл. 12 наведено доходи на ринку акцій і облігацій у кількох країнах за період до 30 червня 1997 р. У кожній з цих країн прибуток готівкою становить значну частину місцевого валютного прибутку.

230