Норма дохода
Как было уже отмечено, первым шагом в определении эффективности ИП является обоснование приемлемой для инвестора нормы дохода как способа количественной оценки его экономического интереса. Как известно, в экономической теории инвестиции трактуются как акт отказа от сегодняшнего (немедленного) потребления благ ради полного удовлетворения потребностей в следующие период посредством вложения средств в объекты предпринимательской деятельности. Естественно, что для лица, принимающего решения, важно знать, какова должна быть мера компенсации за отказ от потребления в момент времени t = 1, которая обеспечит дополнительное потребление в последующем периоде t = 2,3 … n
Ответ на данный вопрос является ключевым в принятии решения об инвестировании. Его следует рассматривать в двух аспектах: концептуальным и методическом с концептуальной позиции, т.е. точки зрения исходных теоретических принципов, определяется, какой экономической категорией должен быть выражен экономический интерес инвестора. По-видимому, интерес инвестора должен корреспондироваться с целями и задачам предпринимательской деятельности. Общепринято, что данная цель материализуется в прибыли, ее росте. Исходя из этого упомянутая выше компенсация за отказ от потребления в текущем периоде должны быть выражена в такой же экономической категории, т.е. прибыли, а мера компенсации – в соизмерении прибыли с инвестируемыми средствами, альтернативной формой использования которых является текущее потребление.
Соотношение прибыли и средств, инвестируемых в развитие производства, выраженное в процентах или долях единицы, будем называть нормой дохода, приемлемой для инвестора (Е).
Норма дохода может быть представлена в 2 видах: по валовой и чистой прибыли. Для собственника ориентиром для принятия управленческого решения об инвестировании будет не вся прибыль, отнесенная к авансированному капиталу, а прибыль, очищенная от налогов и обязательных выплат.
При рассмотрении методического аспекта вопроса о норме дохода важно выяснить содержание основных принципов обоснования ее уровня. Дело в том, что, вкладывая средства в развитие производства, инвестор интересуется не любым по величине результатом, не любым приростом чистой прибыли. Прирост капитала должен быть достаточным для того, чтобы, во-первых, компенсировать инвестору отказ от использования имеющихся средств на потребление в текущем периоде, в минимально приемлемом для него размера, во-вторых, компенсировать обесценение денежных средств в связи с предстоящей инфляцией и, в-третьих, гарантировать возмещение возможных потерь в связи с наступлением инвестиционных рисков, т.е.
E = Emin + I + r,
где E – норма дохода (номинальная);
Emin – минимальная реальная норма дохода (minimal rate of return);
I – темп инфляции (inflation rate);
r – коэффициент, учитывающий уровень инвестиционного риска.
Состав элементов, включаемых в норму дохода, а следовательно, и уровень последней зависят от ее назначения, области применения. В тех случаях, когда ее используют для определения эффективности проекта в прогнозных ценах, т.е. в ценах, учитывающих инфляцию, норма дохода должна включать все элементы, формирующие ее уровень. Если же она используется для определения эффективности в действующих ценах (т.е. в фиксированных ценах), норма дохода формируется как безынфляционная. Первую по аналогии с банковскими процентными ставками можно назвать номинальной нормой дохода, а вторую – реальной.
РЕАЛЬНАЯ НОРМА ДОХОДА – это норма дохода которая при отсутствии инфляции обеспечивает такую же доходность от инвестирования средств, что и номинальная норма при наличии инфляции. Первая используется в расчетах эффективности в действующих (постоянных) ценах, вторая – в прогнозных ценах.
Если, например, уровень минимальной нормы составляет 5% (0,05), компенсация в связи с прогнозируемой инфляцией – 15% (0,15), а коэффициент, учитывающий уровень инвестиционного риска по конкретному проекту, принят в размере 10% (0,1), то норма дохода, выраженная в требуемом инвестором темпе прироста первоначального капитала, должны быть на уровне 0,05 + 0,!5 + 0,1 = 0,3 (или 30%).
Из изложенного следует вывод: требуемая инвестором норма дохода от инвестирования в различные объекты предпринимательской деятельности в заданных условиях их осуществления будет величиной постоянной. Она будет отличаться лишь в зависимости от степени неопределенности реализации конкретного проекта и связанного с этим уровня риска.
Изложенные выше принцип включения рисковой премии в норму дохода в методическом плане является не вполне корректным. При таком решении происходит смешение двух несовместимых подходов к расчету одного показателя. При расчете дисконтных коэффициентов процедура капитализации дохода по правилу сложных процентов может относиться только к тем элементам, которую напрямую зависят от времени, т.е. минимально приемлемой норме (реальной) и инфляции. Что касается иска, т.е. возможной потери части дохода в связи с наступлением рискового события, то он не может быть подвержен капитализации; по правилу сложных процентов, его наступление имеет статистический характер на каждом шаге его проявления. Подобные элементы нельзя агрегировать в показателе, предназначенном для учета неравноценности денежных потоков во времени.
На практике включение в норму дохода риска по правилам капитализации дохода приводит к завышению нормы дохода. Поэтому не исключено, что будут отсечены высокодоходные проекты из-за завышения требований к доходности инвестиционного проекта. Но и отказ от учета риска при обосновании нормы дохода неприемлем. Это приведет к противоположным последствиям.
В российских условиях при выборе нормы дохода предприниматели ориентируются на уровень ставки рефинансирования Центрального банка России, которая приблизительно отражает среднюю стоимость капитала, сложившуюся на финансовом рынке, на проценты по долгосрочным ссудам коммерческих банков в том числе иностранных.
Поскольку определение эффективности проектов проводится в двух видах цен – действующих и прогнозных (без учета инфляции и с учетом инфляции), соответственно надо располагать нормами дохода, сконструированными на базе банковских процентных ставок. Следует иметь в виду, что все объявленные банковские ставки номинальные. Номинальная ставки рассчитывается по формуле:
N = R + I,
N – номинальная процентная ставка; R – реальная процентная ставка; I – темп инфляции на финансовом рынке.
Реальная процентная ставка – это очищенная от инфляции номинальная ставка. При невысоких темпах инфляции реальная ставка рассчитывается по формуле:
R = N – I.
Данные формулы применимы для расчета номинальных и реальных ставок в условиях низкой инфляции (3 – 5% в год). При более высокой инфляции зависимость этих двух ставок становится нелинейной. В этом случае связь реальной и номинальной процентных ставок выражается формулой Н. Фишера:
или в симметричном виде:
где Nm – номинальная процентная ставка за один шаг начисления процентов (все показатели выражаются в долях единицы);
Rm – реальная процентная ставка за один шаг начисления процентов;
Im – темп инфляции (темп прироста цен) за средний шаг начисления процентов.
При работе с вышеприведенными формулами следует учитывать несопоставимость методов расчета процентных ставок и темпов инфляции. Банковские процентные ставки обычно рассчитываются по правилу простых процентов, тогда как темп инфляции – по правилу сложных процентов. С целью обеспечения корректности расчетов величины N, R, I должны быть приведены в сопоставимый вид, для чего необходимо определить значения банковских ставок и инфляции в расчете на один месяц.
Для банковских ставок такой расчет производится по формуле:
где N год, Rгод – годовая номинальная и реальная процентные ставки;
N мес, Rмес – номинальные и реальные банковские процентные ставки соответственно в перерасчете на один месяц.
Для расчете ежемесячных темпов инфляции используется формула:
Тогда формула расчета годовой реальной процентной ставки может быть выражена следующим образом:
Изложенные соображения о преобразовании номинальных ставок в реальные относятся к условиям функционирования к условиям функционирования любой экономической системы, и в особенности при значительных темпах инфляции, как, например, в России. Ориентиром для определения реальной ставки могут также служить процентные ставки коммерческих банков по ссудам в иностранной валюте.
Банковские процентные ставки имеют широкий спектр применения в расчетах эффективности, и прежде всего в расчетах по обслуживанию кредита, для построения различных схем финансирования проекта и т.п.
Особенность нормы дохода, включающей инфляционную премию, состоит в том, что она далеко не всегда будет применена в расчетах как постоянная величина. В зависимости от прогнозируемой инфляции она будет меняться, и чаще всего в сторону снижения и стабилизации, как это имеет место в российской экономике в настоящее время. Соответственно для каждого шага будет своя норма дохода.
В инвестиционном проектировании, несмотря на изменяющуюся инфляцию по шагам, возникает необходимость в одной норме дохода для всего расчетного периода. Для этого надо рассчитать среднюю инфляционную ставку (темп инфляции).
Расчет данного показателя осуществляется с использованием формулы средней геометрической:
i = ((1 + i1) + (1 + i2) + … + (1 + in))1 / m -1
i – средняя геометрическая инфляционная ставка за m периодов времени (шагов) (расчетный период), коэффициент;
i – темп инфляции на шаге m расчетного периода, коэффициент.
Пример. определение нормы дохода пари изменяющейся инфляции по шагам расчетного периода.
Прогнозный темп инфляции по шагам расчетного периода составляет соответственно 30, 25, 20, 10,5. Средняя геометрическая инфляционная савка по формуле (или темп инфляции в среднем за расчетный период) составит:
I = ((1 + 0,3) * (1 + 0,25)* (1+0,2) * (1 + 0,1) * (1 + 0,05))1/5 – 1 = 0,176
Если величина реальной нормы принята на уровне 0,1 (10%), то норма дохода для дисконтных коэффициентов, используемых при расчете показателя эффективности прогнозных ценах, составит:
(1 +0,1) * (1 + 0,176) – 1 = 0,29 или 29%
Определение уровня нормы дохода является ключевым вопросом в теории и практике расчета экономической эффективности. Через норму дохода в методику расчета эффективности привносятся требования инвестора к доходности инвестиции по проекту с расчетом эффективности по двум взаимодополняющим направлениям оценки эффективности.
Первое направление связано с оценкой внутренней нормы дохода (ВНД), полученной по проекту. Норма дохода (Е) в этом механизме оценки выступает в качестве своеобразного эталона сравнения. Если ВНД Е, проект приемлем, если нет – должен быть отвергнут.
Второе направление введения в расчет эффективности требований инвестора по доходности инвестиций связано с использованием нормы дохода в качестве нормы дисконта для последующего расчета коэффициентов дисконтирования, используемых для приведения разновременных денежных потоков к единому моменту времени.
Требования инвестора к уровню Е существенно влияют на ре те решения, которые будет принимать инвестор по конкретным инвестиционным проектам.
В отличие от нормы дохода, используемый для расчета коммерческой эффективности собственного капитала, которая, как было показано выше, выступает концентрированным выражением интересов собственников капитала, норма дохода для расчета общественной и региональной эффективности национальным параметром. Она должна устанавливается центральными органами управления экономикой страны.
Такая норма дохода должна отражать потенциальные возможности отдачи инвестиций, оцениваемых по всем притокам и оттокам, исходя их позиции общества, т.е. в экономических или теневых ценах, без вычета налогов и т.п.
Общественная норма дохода, которая является централизованно устанавливаемым параметром, пока не определена. В связи с этим (как вариант) ее можно принимать на уровне нормы дохода, используемой для оценки коммерческой эффективности.