8.5 Анализ и эффективность финансового левериджа (рычага)

Прибыль до уплаты процентов за использование заемных и привлеченных средств (включая проценты по корпоративным облигациям и привилегированным акциям) и налогов представляет собой экономическую прибыль (П_э). Экономическая рентабельность (р_э) определяется отношением экономической прибыли к активам (Акт) экономического субъекта:

Р_э = П_э / А_кт (8.13)

Финансовая рентабельность (Р_ф) или рентабельность собственного капитала рассчитывается как отношение чистой прибыли (П_ч) к собственному капиталу (СК):

Р_ф = П_ч / СК (8.14)

В общем случае при одинаковой экономической рентабельности прибыльность собственного капитала существенно зависит от структуры финансовых источников. Если у экономического субъекта нет платных долгов и по ним не выплачиваются проценты, то рост экономической прибыли ведет к пропорциональному росту чистой прибыли (при условии, что размер налога прямо пропорционален размеру прибыли) [83 с. 422].

Если экономический субъект при общем объеме капитала финансируется не только за счет собственных, но и за счет заемных средств, прибыль до налогообложения уменьшается из-за включения процентов в состав затрат. Соответственно уменьшается сумма налога на прибыль, и рентабельность собственного капитала может расти. Таким образом, использование заемных средств, несмотря на их платность, позволяет увеличивать рентабельность собственных средств. В этом случае возникает эффект финансового рычага (ЭФР) или левериджа, т.е. способность заемного капитала генерировать дополнительную прибыль от вложений собственного капитала, или увеличивать рентабельность собственного капитала, благодаря использованию заемных средств. Однако в ряде случаев это эффект может быть отрицательным, что приводит к снижению рентабельности собственного капитала. Он является объективным фактором и характеризует результативность использования заемных средств с учетом их объема и стоимости. Эффект финансового рычага рассчитывается следующим образом:

ЭФР = (1 – Н) * (Р_э – СРСП) * ЗК / СК, (8.15)

налоговый финансовый плечо

корректор дифференциал рычага

где: Н – ставка налога на прибыль;

Р_э – экономическая рентабельность;

ЗК – заемный капитал;

СК – собственный капитал;

СРСП – средняя расчетная ставка процента (включает не только процент, но и затраты на обслуживание долга (расходы по страхованию заемных средств, штрафные проценты и т.п.), отнесенные к сумме заемных средств).

Если СРСП меньше Р_э, то у экономического субъекта, использующего заемные средства, рентабельность собственных средств возрастает на величину ЭФР. Если СРСП больше р_э, то рентабельность собственных средств субъекта, который берет кредит по данной ставке, будет ниже, чем у субъекта, который этого не делает, на величину ЭФР. Таким образом, эффект финансового рычага характеризует степень финансового риска, т.е. возможность потери прибыли и снижения рентабельности в связи с чрезмерными объемами заемного капитала. Указанная формула расчета эффекта финансового рычага позволяет выделить в ней три составляющие [83, с. 424].

1. Налоговый корректор финансового левериджа (1 — Н) показывает в какой степени проявляется его эффект в зависимости от уровня налогообложения прибыли. Он действует тем эффективнее, чем больше затрат на использование заемного ка­питала включено в расходы, формирующие налогооблагаемую прибыль. В остальных случаях налоговый корректор практически не зависит от деятельности экономического субъекта, т.к. ставка налога на прибыль устанавливается законодательно. Вместе с тем в про­цессе управления финансовым левериджем дифференцирован­ный налоговый корректор используется в случаях, когда:

- по различным видам деятельности экономического субъекта установлены дифференцированные ставки налогообложения прибыли;

- отдельные дочерние фирмы субъекта осуществляют деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли;

- отдельные дочерние фирмы осуществляют свою деятельность в государствах с относительно низким уровнем налогообложения прибыли;

- экономический субъект соблюдает законодательство по налогообложению, не допуская его нарушений, и, соответственно, не платит штрафов, недоимок и пеней.

2. Дифференциал финансового левериджа (Р_э — СРСП), характеризующий разницу между экономической рентабельностью и средним размером процента за кредит, является главным условием, фор­мирующим положительный эффект финансового левериджа. Этот эффект проявляется только тогда, когда уровень прибыли, ге­нерируемый активами экономического субъекта, превышает средний размер процента за используемый кредит (включая не только прямую ставку, но и другие удельные расходы по привлечению, страхо­ванию и обслуживанию кредита). Чем выше положительное зна­чение дифференциала финансового левериджа, тем выше будет его эффект при прочих равных условиях.

Формирование отрицательного значения дифференциала финансового левериджа по любой причине всегда приводит к снижению рентабельности собственного капитала. В этом случае использование предприятием заемного капитала дает отрицательный эффект.

3. Финансовый рычаг (ЗК/СК), отражающий сумму заемного капитала, используемого субъектом, в расчете на рубль собственного капитала. Выделение этих составляющих позволяет целенаправленно управлять эффектом финансового левериджа в процессе финансовой деятельности экономического субъекта.

Соотношение заемного и собственного капитала является тем рычагом, который изменяет положительный или отрицательный эффект финансового дифференциала. При его положительном значении любое увеличение финансового рычага будет вызывать еще больший прирост рентабельности, а при отрицательном значении – прирост рычага увеличивает темп снижения рентабельности собственного капитала.

Рассмотрим механизм формирования эффекта финансового рычага на условном примере.

Таблица 8.12

Расчет эффекта финансового рычага

Показатели	Варианты
	А	Б	В
Сумма активов всего, тыс.руб.	10000	10000	10000
Средняя сумма собственного капитала, тыс.руб.	10000	8000	5000
Средняя сумма заемного капитала, тыс.руб.	-	2000	5000
Сумма прибыли до налогообложения и до уплаты процентов за использование заемных средств (включая проценты по корпоративным облигациям и привилегированным акциям), тыс.руб. (П)	2000	2000	2000
Экономическая рентабельность активов (без учета расходов по уплате процентов за кредит), % Σ П / Σ Акт	2000/10000 20	2000/10000 20	2000/10000 20
Средний уровень платы за кредит, %	12	12	12
Сумма процентов за кредит, уплаченная за использование заемных средств, тыс.руб.	0	2000*12%= 240 тыс. руб.	5000*12%= 600 тыс. руб.
Сумма прибыли до налогообложения с учетом расходов по уплате процентов за использование заемных средств, тыс.руб.	2000 – 0 =2000	2000-240=1760	2000-600=1400
Ставка налога на прибыль	0,20	0,20	0,20
Налог на прибыль, тыс.руб.	2000*0,20=400	1760*0,20=352	1400*0,20=280
Сумма чистой прибыли, оставшейся в распоряжении экономического субъекта, тыс.руб.	2000-400=1600	1760-352=1408	1400-280=1120
Рентабельность собственного капитала, %	16,00	17,60	22,40
Эффект финансового рычага, или прирост рентабельности собственного капитала в результате использования заемных средств, %	0	1,6	6,4

Анализ приведенных данных позволяет увидеть, что по варианту А эффект финансового левериджа отсутствуют, т.к. в хозяйственной деятельности не используется заемный капитал. По варианту Б эффект финансового левериджа составляет:

(1 – 0,20) * (20 – 12) * (2000 / 8000) = 1,6 %.

Соответственно по варианту В это показатель равен:

(1 – 0,20) * (20 – 12) * (5000 / 5000) = 6,4%

Расчет показывает: чем выше удельный вес заемных средств в общей сумме используемого капитала, тем большую прибыль предприятие может получить на собственный капитал (при условии, что Р_э > СРСП).

Проведем факторный анализ эффекта финансового рычага по данным бухгалтерской (финансовой) отчетности (Приложения 1,2)

Таблица 8.13

Исходные данные для анализа

№	Показатели	Отчетный период	Предыдущий период
	Прибыль до уплаты налогов и процентов, тыс.руб.	9017	8443
	Проценты к уплате, тыс.руб.	9751	5820
	Прибыль после уплаты процентов за заемные средства, тыс.руб.	(734)	2623
	Налоги из прибыли, тыс.руб.	(1803)	(1689)
	Сумма активов, тыс.руб.	58250	42885
	Собственный капитал, тыс. руб.	28302	22514
	Заемный капитал, тыс. руб.	29948	20371
	Плечо финансового рычага (7/6)	1,058	0,9048
	Рентабельность совокупного капитала, % (1/5)	31,86	19,69
	Средневзвешенная номинальная цена заемных ресурсов, %	14,80	16,00
	Эффект финансового рычага, %	11,07	2,67

Используя данные таблицы 8.13, рассчитаем ЭФР за прошлый и отчетный периоды и факторы изменения его уровня:

ЭФР₀= (19,69 – 16,0) * (1 – 0,20) * = 2,67 %,

ЭФР_усл1= (31,86 – 16,0) * (1 – 0,20) * = 11,48 %,

ЭФРу_сл2= (31,86 – 14,80) * (1 – 0,20) * = 12,35 %,

ЭФР₁= (31,86 – 14,80) * (1 – 0,20) * = 11,07 %.

Общее изменение ЭФР составляет: 11,07-2,67 = 8,40%;

в том числе за счет:

- уровня рентабельности инвестированного капитала 11,48-2,67 = 8,81%;

- ставки ссудного процента 12,35-11,48=0,87%;

- плеча финансового рычага 11,07-12,35= -1,28%.

Баланс факторов: 8,81+0,87+ (-1,28) = 8,40%

Вывод: в сложившихся условиях выгодно использовать заемные средства в обороте экономического субъекта, так как в результате этого повышается размер собственного капитала.

Эффект финансового рычага можно рассчитывать не только в целом по всему заемному капиталу, но и по каждому его источнику (долгосрочным, краткосрочным заемным средствам, товарным кредитам, кредиторской задолженности, беспроцентным заемным ресурсам и др.). Тогда в вышеприведенную формулу следует подставить не средневзвешенную цену заемного капитала, а цену конкретного его источника, например, среднюю ставку процента за краткосрочные кредиты банка или средний процент купонных выплат по облигациям и др.

Контрольные вопросы и задания

1. Охарактеризуйте основные источники финансирования деятельности экономического субъекта. Зависит ли их состав от вида организационно-правовой формы.

2. Какой капитал дороже: собственный или заемный и почему?

3. Имеется ли дефицит чистого оборотного капитала, если основная часть оборотных средств иммобилизована в запасы сырья, продукции, дебиторов. Какие причины этому способствуют?

4. Какими факторами определяется структура оборотных средств?

5. В чем состоит значение оборотных активов для экономического субъекта?

6. В чем разница между чистыми оборотным капиталом и чистыми активами?

7. Какая динамика оборотных активов и при каких обстоятельствах может считаться благоприятной?

8. Какими показателями характеризуется эффективность управления дебиторской задолженностью?

9. Поясните основные моменты, которые необходимо учитывать в управлении кредиторской задолженностью.

10. Охарактеризуйте содержание коэффициента соотношения оборотных к внеоборотным активам.

11. Что лежит в основе определения типа стратегии экономического субъекта?

12. Сформулируйте достоинства и недостатки финансовых коэффициентов.

13. Что такое балансовое уравнение и какова его роль в анализе финансового положения?

14. Какими методами можно вуалировать неблагоприятное финансовое положение?

15. Поясните роль факторных моделей в оценке финансовой деятельности экономических субъектов.

16. Дайте сравнительную характеристику понятиям: ликвидность и платежеспособность.

17. Могут ли быть собственные оборотные активы меньше нуля? Если да, то имеет ли смысл рассчитывать коэффициенты ликвидности?

18. На что следует обращать внимание при характеристике финансового положения клиента с позиции: 1) краткосрочной перспективы; 2) долгосрочной перспективы.

19. Как определяется дефицит и излишек баланса?

20. Какие рекомендации можно дать по результатам анализа ликвидности баланса?

21. С чем может быть связана недостаточная и избыточная ликвидность экономического субъекта?

22. Объясните, как устанавливается тип финансовой устойчивости экономического субъекта.

23. Объясните экономическую сущность понятия «собственные оборотные средства».

24. Какие причины изменения составляющих собственного капитала?

25. Как учетная политика экономического субъекта влияет на качество собственного капитала?

26. Какие составляющие инвестированного и накопительного капитала?

27. Чем вызвана необходимость анализа чистых активов?

28. Дайте характеристику структуры заемного капитала экономического субъекта.

29. Проанализируйте дебиторскую и кредиторскую задолженность экономического субъекта, в каких разделах бухгалтерского баланса она отражается.

30. Что показывает расчетный баланс состояния и динамики дебиторской и кредиторской задолженности?

31. Какие показатели ликвидности и как они определяются?

32. Какие коэффициенты рассчитывают при анализе структуры пассива бухгалтерского баланса?

33. В чем заключается общая оценка финансового положения экономического субъекта?