Введение.

В настоящее время использование доходного подхода в различных видах оценки весьма актуально. Важнейшими показателями для этого подхода являются ставка дисконта и коэффициент прямой капитализации. При этом при определении и того и другого в большинстве моделей мы сталкиваемся с безрисковой ставкой доходности ( risk- free rate, risk- free rate of return). Ее определение в наших условиях весьма важно, но, как показывает анализ различной литературы и реальных отчетов, в этой области существуют различные точки зрения.

Большинство специалистов сходятся на том, что метод дисконтированного денежного потока позволяет нам более точно и корректно рассчитать стоимость компании.

При этом ставка дисконта, как правило, рассчитывается одним из следующих методов:

• метод кумулятивного построения ( build- up);

• модель оценки капитальных активов ( Capital Asset Pricing Model, CAPM);

• модель арбитражного ценообразования.     

Отправной точкой расчета ставки дисконта любым из вышеперечисленных методов является безрисковая норма доходности. Поэтому вопросы, связанные с безрисковой нормой доходности, имеют особое значение для менеджеров, использующих доходный подход в процессе своей работы. Мы хотим изложить свой взгляд на ряд аспектов, связанных как с выбором финансового инструмента, считающегося безрисковым, так и с расчетом самой безрисковой нормы доходности.

Дисконтирование, как известно, является процедурой приведения разновременных затрат и результатов в конкретном денежном потоке к сопоставимому виду (к одному моменту времени) с учетом их неравноценности. Более узко под дисконтированием понимают операцию приведения будущих разновременных затрат и результатов к текущему моменту времени. Приведение разновременных прошлых и текущих затрат и результатов к одному моменту времени, который по отношению к приводимым показателям может рассматриваться как будущий момент времени, часто называют операцией наращения. В основе операций дисконтирования и наращения общепринято используются нормы (ставки) дисконта.

Норме дисконта придается разное содержание (депозитная; основанная на принципе альтернативных вложений; как темп падения оценок денег в модели оптимального поведения и т.п.).

Нет ли здесь противоречия и какая трактовка наиболее правильная? Принципиального противоречия, как утверждают многие исследователи, нет, а используемая норма дисконта (переменная или постоянная), с тем или иным экономическим смыслом, отражает разные стороны экономической реальности.

Норму дисконта не всегда можно установить из рынка. В экономических расчетах, для приведения ряда денежных показателей к одному моменту времени, в качестве нормы дисконта, зачастую, приходится использовать процентную ставку, рассчитанную методом, который в литературе встречается под различными названиями: "метод построения", "метод кумулятивного построения" и т.п., где ключевым составным элементом расчетов является величина номинальной или реальной безрисковой ставки дисконтирования. При этом величина номинальной или реальной безрисковой ставки может использоваться для формирования только одной соответствующей группы в системе экономических показателей – номинальной или реальной.

Под номинальной безрисковой ставкой обычно понимают величину процентной ставки по альтернативным инвестициям с наименьшим риском.

Ставка процентная реальная – процентная ставка в денежном выражении с поправкой на инфляцию. Она равна процентной ставке номинальной, уменьшенной на инфляционную составляющую.

Во многих странах Запада экономика больше стабильная, чем нестабильная. В этих странах, практически, все равно, в каких ценах и нормах (номинальных или реальных) вести расчеты показателей экономической эффективности, например, чистого дисконтированного дохода (ЧДД), так как инфляция в них является достаточно надежно прогнозируемой величиной. Поэтому подобные расчеты исследователями в большинстве западных стран проводятся, как правило, по номинальным показателям и ставкам.

В России экономика больше нестабильная, чем стабильная. Даже ослабление доллара США в настоящее время больше отражается на ситуации в России, чем в США. Поэтому в России рекомендуется пользоваться результатами расчетов ЧДД, проведенных в дефлированных или реальных ценах и с помощью реальных ставок. Многих инвесторов в конечном итоге интересует реальная доходность, а не номинальная, в том числе от вложений в недвижимость, ценные бумаги, бизнес.

Большинство специалистов сходятся на том, что метод дисконтированного денежного потока позволяет нам более точно и корректно рассчитать стоимость компании.

При написании данной дипломной работы использовались законы, нормативные акты, монографии, а также различные источники информации из сети Интернет.

 

1. Экономический смысл безрисковой ставки.

Дисконтирование — это определение стоимости денежных потоков, относящихся к будущим периодам (будущих доходов на настоящий момент). Для правильной оценки будущих доходов нужно знать прогнозные значения выручки, расходов, инвестиций, структуру капитала, остаточную стоимость имущества, а также ставку дисконтирования.

Ставка дисконтирования используется для оценки эффективности вложений. С экономической точки зрения ставка дисконтирования — это норма доходности на вложенный капитал, требуемая инвестором.

Иначе говоря, при помощи ставки дисконтирования можно определить сумму, которую инвестору придется заплатить сегодня за право получить предполагаемый доход в будущем. Поэтому от значения ставки дисконтирования зависит принятие ключевых решений, в том числе при выборе инвестиционного проекта.

Существует множество вариантов ставки дисконтирования, которые можно предложить для использования в принятии решений. Рассмотрим две возможности:

1) ставка процента по государственным ценным бумагам;

2) ставка процента по долгосрочным облигациям фирмы.

Прежде чем идти дальше, желательно более четко определить, какими характеристиками должна обладать искомая ставка дисконтирования. Для описания процентной ставки можно было бы использовать термин "свободная от риска". Это звучит внушительно, но это не вполне точно. Существуют определенные виды риска, которые попросту невозможно устранить на практике и которые отражаются на всех процентных ценных бумагах в большей или меньшей степени. Ставка процента, которую мы имеем в виду, — это такая ставка процента, под которую инвесторы могли бы дать деньги в долг, если бы не было опасности не получить их назад, или под которую они могли бы взять деньги в долг, если бы их залоговое обеспечение было настолько хорошим, что кредиторы сочли бы шансы на неуплату ничтожными.

Даже если бы риском неуплаты можно было пренебречь, существуют и другие виды риска, присущие долговым инструментам с фиксированными выплатами, так как неизвестно, какие изменения могут произойти в экономике. Охарактеризуем эти риски с точки зрения заимодавца. Риски для заемщика — их зеркальное отражение.

Один источник риска заключается в неопределенности относительно изменений уровня цен в будущем. Ожидания относительно возможного в будущем изменения уровня цен влияют на то, какая процентная ставка сложится на рынке. Заимодавцам невыгодно повышение уровня цен, поэтому они требуют более высокой ставки процента в случае, когда ожидается высокая инфляция, чем в случае, когда ожидается, что уровень цен понизится или сохранится на прежнем уровне.

Другой источник риска — это возможность изменения среднего уровня процентной ставки и структуры ставок по срокам. Обычно процентная ставка по облигациям колеблется в зависимости от количества лет до погашения, даже если риск неуплаты и не существует. Облигации, которые будут погашены через несколько лет, могут иметь более (или менее) высокую доходность, чем облигации, которые будут погашены в более отдаленном будущем. Если риска неуплаты нет, то заимодавец может всегда быть уверенным в получении определенного дохода, покупая облигацию с известным сроком до погашения и храня ее до момента погашения. Но существует возможность, что какая-то другая стратегия приведет к получению более высокого дохода. Если инвесторы хотят вложить деньги на 5 лет и ожидают падения уровня процентных ставок, возможно, они получат более высокий доход, если купят облигацию сроком погашения в 15 или 20 лет и продадут ее через 5 лет, чем если они купят облигацию сроком погашения в 5 лет и будут держать ее до погашения. Но при выборе подобной стратегии нет никаких гарантий, что определенная минимальная доходность действительно будет получена.

Заимодавец, который хочет избежать неопределенности, возникающей вследствие возможного изменения структуры процентных ставок по срокам, может и не суметь этого сделать. Например, в случае, когда есть неопределенность относительно суммы денег, которая потребуется ему в определенный день в будущем. Инвестиции в краткосрочные долговые инструменты, такие, как казначейские векселя, приведут к неопределенности относительно процентных ставок, которые сложатся к тому моменту, когда наступит время их реинвестировать. Инвестиции в долгосрочные ценные бумаги приведут к неопределенности относительно фактической доходности в случае, если ценные бумаги придется продать до их погашения.

Несмотря на эти ограничения, среди всего спектра процентных ставок по государственным облигациям можно рациональным способом выбрать такую ставку дисконтирования, которая соответствует возможности вложить капитал безопасным образом. Эти ставки представляют собой фактические рыночные возможности вложения денежных средств фирм и частных лиц, без какого бы то ни было риска невозврата.

К несчастью, в жизни ни корпорации, ни частные лица не могут брать в долг под ту же ставку процента, что и федеральное правительство, даже при условии самого лучшего залогового обеспечения. По различным причинам процент, под который на практике можно взять капитал в долг на определенный срок, выше, чем тот, под который может привлекать капитал на тот же срок правительство.

Если для расчета текущей стоимости используют ставку процента по безрисковым вложениям, то перед тем как принять решение, нужно вычесть из полученного результата некоторую абсолютную величину, чтобы сделать поправку на рискованность денежных потоков. К сожалению, определение выраженной в долларах поправки на риск инвестиций корпорации — искусство, а не наука. Так как применение ставки процента по безрисковым вложениям для дисконтирования ожидаемых денежных потоков — дело несложное, главное препятствие безбоязненного применения этого метода заключается в том, чтобы правильно определить выраженную в долларах поправку на риск.

В западной экономике безрисковая ставка достаточно определена. В одних странах под ней подразумевают процент по ценным бумагам, гарантированным правительством США, в других — текущую ставку дохода по казначейским векселям и облигациям.

Гипотетически безрисковая ставка равна доходности ценной бумаги или портфеля ценных бумаг, ни при каких обстоятельствах не подверженных риску невыполнения обязательств, и поэтому оно совершенно не коррелирует с другими доходностями в экономике. Теоретически наилучшим мерилом безрисковой ставки была бы доходность инвестиционного портфеля с нулевой бетой. Но поскольку формирование таких портфелей с нулевой бетой — дело дорогостоящее и весьма сложное, мы не располагаем этим инструментом оценки безрисковой ставки.

Вместо этого мы можем выбрать один из трех возможных инструментов из числа государственных ценных бумаг США:

1) казначейские векселя;

2) десятилетние казначейские облигации;

3) тридцатилетние казначейские облигации. Мы советуем использовать процентную ставку десятилетних казначейских облигаций по нескольким причинам.

Во-первых, это долгосрочная процентная ставка, которая более других соответствует продолжительности денежных потоков оцениваемой компании. Текущая ставка краткосрочных векселей — ставка краткосрочная, и поэтому она не вполне соответствует продолжительности денежных потоков. Если мы вынуждены пользоваться краткосрочной ставкой, то самый приемлемый выбор в таком случае — ожидаемые краткосрочные ставки на каждый будущий период, а не сегодняшняя краткосрочная ставка. По сути, десятилетняя процентная ставка представляет собой среднее геометрическое значение ожидаемых краткосрочных ставок по казначейским векселям за весь период оценки.

Во-вторых, десятилетняя ставка по своему временному горизонту близка портфелю акций рыночного индекса — например S& P 500, и в силу этого она совместима с бетой и рыночной премией за риск, относящимися к этому рыночному портфелю.

И, наконец, десятилетняя ставка относительно невосприимчива к двум проблемам, возникающим в связи с использованием более долгосрочной ставки — скажем, ставки по тридцатилетним облигациям Казначейства. Цена десятилетней облигации менее чувствительна к неожиданным колебаниям инфляции, и, следовательно, ее бета меньше беты тридцатилетней облигации; премия за ликвидность десятилетней облигации может оказаться несколько ниже, чем тридцатилетней. Это технические детали, которые в обычных обстоятельствах практически не имеют значения. Но они говорят в пользу десятилетней ставки.

За безрисковую доходность можно принять процентную ставку государственных облигаций в стране, где базируется подразделение (если только они не подвержены серьезному риску невыполнения обязательств). Если же государственные долговые обязательства нельзя обоснованно считать безрисковыми, то на этот случай имеется концепция паритета процентных ставок, на основе которой ставка государственных облига­ций США переводится в ее эквивалент в другой стране.

Практически отсутствует какая-либо информация о рыночных пре­миях за риск за пределами США. Однако в большинстве случаев этот показатель легко определить по доступным источникам данных. Так, например, применительно к Германии для этой цели можно воспользоваться месячными данными о разности между процент­ными ставками государственных краткосрочных долговых обязательств и доходностью франкфуртского фондового индекса за период 1970—1985 гг. Среднее геометрическое этих разностей, а именно 3,8%, служит показа­телем рыночной премии за риск в этот период времени. В те же годы премия за риск (средняя геометрическая) в США составляла 2%. Для определения долгосрочной средней геометрической премии за риск в Германии мы прибавляем разность между премиями в Германии и США за 1970—1985 гг. — то есть 3,8% - 2% = 1,8% — к долгосрочной рыночной премии за риск в США, равной 5%, и получаем 6,8%. Тот же ход рассуждений применительно к Японии дает нам приблизительно 4,2%. Принимая во внимание глобализацию рынков капитала, разумно предположить, что рыночные премии за риск во всех развитых странах примерно равны друг другу.

До сих пор не утихают споры о величине затрат на капитал в разных странах. Но в любом случае основополагающий принцип здесь таков: в отсутствие действенных государственных барьеров на пути денежных потоков требуемая доходность инвестиций, которым присущ одинако­вый риск, после поправок на ожидаемую инфляцию также должна быть одинаковой независимо от национальных границ. Когда этот принцип нарушается, возникают аномальные денежные потоки, которые быстро приводят рынки в состояние равновесия. Здесь очень важно представлять себе разницу в темпах инфляции и степени риска в разных странах. Как мы уже видели, заем под 4% в Швейцарии не обязательно дешевле займа под 7% в Великобритании, поскольку в Швейцарии ниже ожидае­мая инфляция. Более того, 4,2% рыночной премии за риск в Японии не обязательно меньше 5% рыночной премии за риск в США, так как риск, заложенный в индекс Nikkei, ниже риска S&Р 500 по двум причинам:

• в индекс Nikkei входит больше «голубых фишек», то есть высоконадежных акций крупных устойчивых компаний;

• действую­щая в Японии премиальная система оплаты труда рабочих обеспечивает надежную защиту акционеров в тяжелые времена. Когда дела у компании идут хорошо, японские рабочие получают очень высокие премии (по американским меркам), но если доходы оказываются ниже ожидаемых, рабочим выплачивают маленькие премии либо вовсе отменяют их. Такая система служит своего рода буфером, благодаря которому уменьшается изменчивость свободного денежного потока, поступающего акционерам. Последнее в других работах называется страновым риском, который рассчитывается рейтинговыми агентствами.

Рассмотрим теперь обзор безрисковых ставок применяемых в России. Он не очень велик, но крайне противоречив. Во-первых, в подавляющем большинстве случаев безрисковая ставка рассчитывается для денежных потоков в долларах США. Во-вторых, в качестве безрисковых ставок применяются различные финансовые инструменты. Кроме государственных ценных бумаг (ГКО, ОВВЗ, еврооблигации), это может быть ставка по валютным депозитам банков высшей категории надежности, конкретно валютные депозиты Сбербанка РФ.

Для определения безрисковой ставки может применяться доходность различных зарубежных финансовых инструментов. В качестве безрисковой принимают безрисковые ставки для западных компаний или среднеевропейские показатели. Иногда для этой цели используется депозитные ставки банков первой категории надежности или ставка LIBOR. Далее к ней добавляется страновой риск, однако в некоторых случаях он никак не определен, или определяется только для зарубежных стран.

Безрисковая социальная (общественная) норма дисконта, используемая для оценки общественной и региональной эффективности, считается национальным параметром и должна устанавливаться централизованно органами управления экономикой народного хозяйства России в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны. Впредь до ее централизованного установления она может приниматься на уровне безрисковой коммерческой нормы дисконта, принятой для оценки коммерческой эффективности проекта в целом.