4. Оценка эффективности инвестиционных проектов

При разработке финансового плана в составе учебного бизнес-плана инвестиционного проекта рассчитываются показатели эффективности. Рекомендуется использовать официальную методику, действующую в России [12]. Ниже кратко приведены основные положения методики, минимум которых следует знать для успешного выполнения индивидуального задания.

В настоящее время в России при определении эффективности инвестиционных проектов (ИП) рекомендована система показателей, основанных на методике ЮНИДО. С 1999 года действуют «Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов», утверждённые Минэкономики, Минфином и Госстроем России [12].

Методическими рекомендациями предусмотрено оценивать два вида эффективности [12, с. 13 – 14]:

I – эффективность проекта в целом;

II – эффективность участия в проекте.

I вид – эффективность проекта в целом оценивается для определения потенциальной привлекательности проекта для возможных участников и поисков источников финансирования. Она включает в себя:

а) общественную (социально-экономическую) эффективность проекта. В случаях, когда ИП затрагивает только интересы России, общественная эффективность совпадает с народнохозяйственной. Показатели общественной эффективности учитывают социально-экономические последствия осуществления ИП для общества в целом, в том числе как непосредственные результаты и затраты проекта, так и «внешние»: затраты и результаты в смежных секторах экономики, экологические, социальные и иные внеэкономические эффекты;

б) коммерческую эффективность проекта. Показатели коммерческой эффективности ИП учитывают финансовые последствия его осуществления для участника, реализующего ИП, в предположении, что он производит все необходимые для реализации проекта затраты и пользуется всеми его результатами.

II вид – эффективность участия в проекте определяется для проверки реализуемости ИП и заинтересованности в нём всех его участников. Данный вид эффективности включает:

• эффективность участия предприятий в проекте;

• эффективность инвестирования в акции предприятия;

• эффективность участия в проекте структур более высокого уровня по отношению к предприятию. В том числе выделяют региональную и народнохозяйственную эффективность, а также отраслевую;

• бюджетную эффективность ИП (эффективность участия государства в проекте с точки зрения расходов и доходов бюджетов всех уровней).

Для выбора инвестиционного проекта при расчёте всех видов эффективности рассматриваемые МР в качестве основных показателей рекомендуют определять [12, с. 25 – 26]:

• чистый доход (ЧД);

• чистый дисконтированный доход (ЧДД);

• внутреннюю норму доходности (ВНД);

• потребность в дополнительном финансировании (ПФ, стоимость проекта, капитал риска);

• индексы доходности затрат и инвестиций (ИД);

• срок окупаемости;

• группу показателей, характеризующих финансовое состояние предприятия-участника проекта.

Вышеперечисленные показатели эффективности рассчитываются на основе определения денежного потока (ф_т).

Любой ИП представляет собой операцию, связанную с получением доходов и осуществлением расходов, то есть порождает денежные потоки (потоки реальных денег) [12, с. 20]. Под денежным потоком понимают зависимость от времени денежных поступлений и платежей при реализации порождающего его проекта, определяемую для всего расчётного периода. Расчётный период охватывает временной интервал от начала проекта до его прекращения.

Расчётный период (Т) разбивается на шаги – отрезки, в пределах которых производится систематизация данных, используемых для оценки финансовых показателей. Шаги расчёта определяются их номерами – 0, 1,…т,… Продолжительность разных шагов может быть различной.

Значение денежного потока обозначается через (ф_t), если оно относится к моменту времени t, или через (ф_т), если оно относится к т-му шагу.

На каждом шаге значение денежного потока характеризуется следующими параметрами:

• притоком, равным размеру денежных поступлений;

• оттоком, равным платежам на этом шаге;

• сальдо, равным разности между притоком и оттоком.

Все притоки и оттоки на каждом шаге считаются относящимися к концу этого шага.

Денежный поток (ф_t) обычно состоит из потоков от отдельных видов деятельности - инвестиционной, операционной и финансовой. Основы определения денежных потоков от всех видов деятельности приведены в таблице 1.

Таблица 1

Формирование денежных потоков

Вид деятельности и условное обозначение денежного потока	Оттоки (расход денежных средств)	Притоки (доходы, поступления денежных средств)
1. Инвестиционная - ф^и(t)	капитальные вложения; затраты на пуско-наладочные работы; ликвидационные затраты в конце проекта; затраты на увеличение оборотного капитала; вложения в дополнительные фонды;	- продажа активов в течение и по окончании проекта; - поступления за счёт уменьшения оборотного капитала;
2. Операционная - ф^о(t)	произведённые издержки; уплаченные налоги;	выручка от реализации; прочие и внереализационные доходы; в том числе поступления от вложений в дополнительные фонды;
3. Финансовая - ф^ф(t)	затраты на возврат и обслуживание займов и выпущенных предприятием долговых ценных бумаг; выплата дивидендов по акциям предприятия.	- вложения собственного (акционерного) капитала и привлечённых средств (субсидий и дотаций, заёмных средств, в том числе и за счёт выпуска предприятием собственных долговых ценных бумаг).

При оценке ИП наряду с денежным потоком используется также накопленный денежный поток. Все его характеристики – накопленный приток, накопленный отток и накопленное сальдо определяются на каждом шаге расчётного периода как сумма за данный и все предшествующие шаги.

Рассмотрим подробнее определение основных показателей, рекомендуемых МР.

А. Чистый доход (ЧД) – это накопленный эффект (сальдо денежного потока) за весь расчетный период (т от 1 до Т):

ЧД = ∑ _m ,

^m

(1)

Б. Чистый дисконтированный доход (ЧДД) – накопленный дисконтированный эффект за расчетный период. ЧДД рассчитывается по формуле:

ЧДД = ∑  _m _m (E),

^m

^m

(2)

где  _m – коэффициент дисконтирования (приведения разновременных значений денежных потоков к ценности на определённый момент времени – момент приведения):

 _m = 1 / [(1 + Е)^{tт – t0}], (3)

t_т – момент окончания (или начала) т-го шага;

t⁰ – момент приведения, выбирается произвольно. Часто выбирают базовый (начальный) момент – конец (начало) нулевого шага, в этом случае t⁰ = 0;

Е – норма дисконта, задаётся инвесторами или участниками проекта, в долях единицы в год (1/год). Норма дисконта в расчетах эффективности может включать или не включать поправку на риск. Включение поправки на риск обычно производится, когда проект оценивается при единственном сценарии его реализации. Безрисковая норма дисконта отражает доходность альтернативных безрисковых направлений инвестирования. При расчёте коммерческой эффективности она устанавливается на уровне депозитных ставок банков первой категории надежности (на практике – 4 ‑ 6% к долларовому исчислению). При определении эффективности участия предприятия в проекте назначается инвестором самостоятельно или с учётом рыночной ставки доходности по долгосрочным (не менее 2 лет) государственным облигациям. Норма дисконта, включающая поправку на риск (Е_р), отражает доходность альтернативных направлений инвестирования, характеризующихся тем же риском, что и инвестиции в оцениваемый проект. Риск учитывается путём повышения безрисковой нормы дисконта на величину премии за риск (р):

Е_р = Е+р. (4)

В величине поправки на риск (р) в общем случае учитывается три типа рисков:

1) страновой риск – оценивается экспертами, по отечественным инвестициям внутри России не учитывается;

2) риск ненадежности участников проекта – определяется экспертно каждым участником проекта и не превышает 5 %;

3) риск неполучения предусмотренных проектом доходов – определяется с учетом технической реализуемости и обоснованности проекта, детальности проработки проектных решений. Ориентировочно его рекомендуется определять в соответствии с таблицей 2. Поправки на риск в отдельных отраслях могут отличаться от приведенных в этой таблице.

Таблица 2

Ориентировочная величина поправок на риск неполучения предусмотренных проектом доходов

Величина риска	Пример цели проекта	Величина поправки на риск, %
Низкий	Вложения в развитие производства на базе освоенной техники	3‑5
Средний	Увеличение объема продаж существующей продукции	8–10
Высокий	Производство и продвижение на рынок ново продукта	13–15
Очень высокий	Вложения в исследования и инновации	18–20

Поправки на риск не вводятся, если инвестиции застрахованы на соответствующий страховой случай, но при этом затраты инвестора увеличиваются на размер страховых платежей.

Безрисковая социальная (общественная) норма дисконта, используемая для оценки общественной и региональной эффективности, должна устанавливаться централизованно органами управления экономикой России в увязке с прогнозами экономического и социального развития. До её централизованного установления может приниматься на уровне безрисковой коммерческой нормы дисконта для проекта в целом.

ЧД и ЧДД характеризуют превышение суммарных денежных поступлений над суммарными затратами для данного ИП, соответственно, без учета и с учетом неравноценности эффектов (затрат, результатов), относящихся к различным моментам времени. Разность (ЧД – ЧДД) называют дисконтом проекта.

Для признания проекта эффективным с точки зрения инвестора необходимо, чтобы ЧДД проекта был положительным (ЧДД >0). При сравнении альтернативных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с большим значением ЧДД (при выполнении условия его положительности).

В. Внутренняя норма доходности – в общем случае ею называется такое положительное число Е_в, при равенстве нормы дисконта которому (Е = Е_в) чистый дисконтированный доход проекта обращается в 0. При всех бóльших значениях Е ЧДД – отрицателен, при всех меньших значениях Е – положителен.

Для оценки эффективности ИП значение ВНД необходимо сопоставлять с нормой дисконта Е. Инвестиционные проекты, у которых ВНД > E, имеют положительный ЧДД и поэтому эффективны. Проекты, у которых ВНД < E, имеют отрицательный ЧДД и поэтому неэффективны. ВНД обычно определяется методом подбора – в расчётную схему определения ЧДД подставляются различные значения Е до тех пор, пока ЧДД не станет равным нулю (ЧДД = 0).

Для оценки эффективности ИП за первые k шагов расчетного периода рекомендуется использовать текущие значения вышеприведённых показателей (А – В). При этом суммирование проводится от 0-го до k-го шага (т = 0,1,2,… k).

Г. Срок окупаемости. Им называется продолжительность периода от начального момента до момента окупаемости. Начальный момент указывается в задании на проектирование (обычно это начало нулевого шага или начало операционной деятельности). Моментом окупаемости называется тот наиболее ранний момент времени в расчетом периоде, после которого текущий чистый доход ЧД(k) становится и в дальнейшем остается неотрицательным.

При оценке эффективности срок окупаемости, как правило, выступает только в качестве ограничения.

Д. Сроком окупаемости с учетом дисконтирования называется продолжительность периода от начального момента до «момента окупаемости с учетом дисконтирования». Моментом окупаемости с учетом дисконтирования называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого текущий чистый дисконтированный доход ЧДД(k) становится и в дальнейшем остается неотрицательным.

Е. Потребность в дополнительном финансировании (ПФ) – максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности. Величина ПФ показывает минимальный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости. Поэтому ПФ называют еще капиталом риска.

Ж. Потребность в дополнительном финансировании с учетом дисконта (ДПФ) – максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного дисконтированного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности. Величина ДПФ показывает минимальный дисконтированный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости.

И. Индексы доходности характеризуют (относительную) «отдачу проекта» на вложенные в него средства. Они могут рассчитываться как для дисконтированных, так и для недисконтированных денежных потоков. При оценке эффективности часто используются:

 индекс доходности затрат – отношение суммы денежных притоков (накопленных поступлений) к сумме денежных оттоков (накопленным платежам).

 индекс доходности дисконтированных затрат – отношение суммы дисконтированных денежных притоков к сумме дисконтированных денежных оттоков.

 индекс доходности инвестиций (ИД) – отношение суммы элементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности. Он равен увеличенному на единицу отношению ЧД к накопленному объему инвестиций;

 индекс доходности дисконтированных инвестиций (ИДД) – отношение суммы дисконтированных элементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине дисконтированной суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности. ИДД равен увеличенному на единицу отношению ЧДД к накопленному дисконтированному объему инвестиций.

При расчете ИД и ИДД могут учитываться либо все капиталовложения за расчетный период, включая вложения в замещение выбывающих основных фондов, либо только первоначальные капиталовложения, осуществляемые до ввода предприятия в эксплуатацию (соответствующие показатели будут, конечно, иметь различные значения).

По вышеприведённой методике и рассмотренным показателям кафедрой ЭСИ составлена расчётная схема с использованием электронных таблиц «Excel». Расчёты экономической эффективности инвестиций рекомендуется проводить в табличной форме. Примерная форма таблицы приведена в приложении 2 к настоящим методическим указаниям.

Часть практического занятия по разработке финансового плана в индивидуальном учебном бизнес-плане инвестиционного проекта рекомендуется провести на ВЦ НГАСУ, чтобы студенты ознакомились с расчётной программой «Оценка ЭЭ ИП» (оценка экономической эффективности инвестиционного проекта), которую они впоследствии, при необходимости, могут использовать в дипломном проектировании.

При обосновании выгодности того или иного инвестиционного проекта следует учитывать, что в реальной ситуации на параметры проекта действуют случайные факторы, которые могут сопровождаться убытками (негативными рисками) [13, с. 10]. Выявлению и анализу всех факторов, оказывающих влияние на показатели проекта обычно уделяют значительное внимание при разработке технико-экономического обоснования и бизнес-плана любого инвестиционного проекта.

Для этого составе бизнес-плана обычно предусматривают специальный раздел – анализ рисков (по схеме МБРР) или эти вопросы решаются в финансовом плане (по схеме, принятой при проведении инвестиционных конкурсов). При этом выявляются факторы, увеличивающие или уменьшающие конкретные виды рисков, связанных с реализацией проекта, проводится анализ выявленных факторов по их влиянию на величину рисков, оцениваются конкретные виды рисков и их уровни, разрабатываются мероприятия по снижению рисков, оказывающих негативное влияние на ход выполнения проекта [8, с. 83].

Для выявления рисков, негативно влияющих на реализацию инвестиционного проекта, часто используют методику swot-анализа (анализа сильных и слабых сторон какой-либо бизнес-единицы, в нашем случае – инвестиционных проектов) [14, с. 368]. Суть применения методики swot-анализа можно свести к следующему [8, с. 15]. Привлекаются эксперты, которые: формируют перечень рисков (опасностей), связанных с реализацией проекта; оценивают направление (положительное или отрицательное) и степень влияния выявленных рисков с использованием балльной оценки. По каждому из выявленных рисков эксперты проводят оценку в баллах. Варианты шкалы балльной оценки могут колебаться в разных пределах (от –3 до +3, от-2 до +2 и т.п.). Для примера примем оценочную шкалу от «-2» до «+2». При этом значения в баллах соответствуют следующей степени влияния оцениваемого риска на реализацию проекта:

«-2» – по данному риску наблюдается сильное негативное влияние на проект;

«-1» – среднее (умеренное) негативное влияние;

«0» – влияние отсутствует;

«+1» – среднее (умеренное) позитивное влияние;

«+2» – сильное позитивное влияние.

Результаты оценки представляются в виде профиля рисков проекта (в форме графиков или таблиц). Для иллюстрации приведём профиль рисков примерного инвестиционного проекта в табличной форме (таблица 3).

Таблица 3

Пример построения профиля рисков инвестиционного проекта^*)

Перечень выявленных рисков (опасностей) инвестиционного проекта	Балльная оценка
	Негативное влияние			Позитивное влияние
	-2	-1	0		1	2
1	2	3	4		5	6
1. Обеспеченность проекта ресурсами (финансовыми, кадровыми, материальными)					
2. Оперативное управление ресурсами		
3. Качество и своевременность поставки оборудования		
4. Квалифицированный менеджмент						
5. Соответствие продукции потребностям рынка						
6. Изменение проектных решений в ходе строительства		
7. Ценовая конкуренция					
8. Неценовая конкуренция			
И т.д.

Примечание:^*) – профиль получается путём соединения ломаной линией точек в правой части таблицы.

По рискам, попавшим в зону негативного влияния на проект (графы 2 и 3 таблицы 3), разрабатываются мероприятия по снижению [13, с. 26].