8.4. Аналіз ризиків. Оцінювання ризику. Систематичний і несистематичний ризики. Β-коефіцієнт як міра систематичного ризику

Щодо ризиків у портфельному інвестуванні практика прийнятгя інвестиційних рішень надає три можливі варіанти вибору:

1. вибір за умов визначеності, коли висновок детермінований і може бути чітко визначений;

2. коли за умов ризику вибір передбачає, що результат неві­домий, але існує інформація про ймовірний розподіл можливих наслідків, так званий вибір за умов ризику;

3. вибір за умов повної невизначеності, коли результат випад­ковий і зовсім відсутня інформація про ймовірність наслідків прийняття конкретних рішень.

Попри чітке визначення для портфельного інвестора з практич­ної точки зору немає чіткої різниці між другим і третім варіанта­ми, якщо за ймовірність прийняти суб'єктивну міру впевненості інвестора в настанні події.

Концепції фінансових ризиків складні й суперечливі. Підходи до вимірювання їх супроводжуються, навіть на думку дослідни­ків, значними суперечностями. Ризик фінансового активу можна розглядати по-різному. По-перше, ризик, притаманний окремому активу, тлумачать як окремий ризик. По-друге, розглядають ри­зик одного фінансового активу у сукупності фінансових активів, які формують портфель.

Відтак, окремий ризик виникає у випадку, коли інвестовано один вид активів. Утім, такі випадки поодинокі, переважно фінан­сові вкладання спрямовуються в інвестиційний портфель. Заува­жимо, що ризик окремого активу і ризик активу в портфелі прин­ципово відрізняються. Суто ризиковані активи як частина порт­феля втрачають значну частину ризикованості.

Взаємозв'язок дохідності й ризику зумовлює те, що вкладання коштів у цінні папери відбувається за умови, коли очікувана став­ка доходу буде прийнятною для інвестора, щоб компенсувати йо­го ризик. Чим вище можливість виникнення несподівано низько­го доходу чи збитків, тим вищим є ризик інвестування.

Якщо інвестор вкладає кошти в акції, він очікує від емітента сплати дивідендів і приросту капіталу через зростання ринкової ці­ни акції. Чим вищий ризик акції, який означає ймовірність того, що емітент не зможе виплатити очікувані дивіденди, або ринкова ціна акції впаде, тим вищою має бути очікувана дохідність. Тільки за цих умов може відбутися інвестування. Очікувана дохідність R— це ставка доходу, яку інвестор прагне отримати на свої інвестиції.

Найпоширенішим у портфельному інвестуванні є припущен­ня, що за наявності альтернатив у разі прийняття рішень для ін­вестора важливі два показники — очікувана ставка доходу (повна дохідність) і рівень ризику.

Дохід (повний дохід), що забезпечується будь-яким активом, складається з двох елементів: доходу від зміни вартості активу (зростання капіталу) й доходу як отримання дивідендів. Повний дохід, обчислений у відсотках до первинної вартості активу, на­зивають дохідністю цього активу або ставкою доходу.

Ризик є ймовірною оцінкою, його кількісне вимірювання не мо­же бути однозначним і чітко передбачуваним. Залежно від того, яку з методик обчислення реалізовано, рівень ризику може суттєво змі­нюватися. На практиці реалізуються такі основні методики оціню­вання ризику: оцінка чутливості кон'юнктури (sensitivity analysis) й оцінка ймовірного розподілу дохідності (probability distribution).

Перший підхід полягає в обчисленні ризику як розмаху варіа­ції дохідності активу (V), виходячи з песимістичної (R_П) та опти­містичної (R_ОП) оцінок її. Розмах варіації виступає у цьому випад­ку мірою ризику (діапазону зміни дохідності), що асоціюється з окремим фінансовим активом, тобто:

Чим більший розмах (ширший інтервал, діапазон) зміни очі­куваної дохідності від найнижчого до найвищого рівня, тим меншою є впевненість інвестора в отриманні майбутніх очікуваних доходів і більшим ризик. Деякі аналітики переконані, що інвес­тор має розглядати лише варіанти з ризиком, меншим порівняно з очікуваним рівнем (відхилення, нижчі за прийнятне значення).

Вихідні параметри для здійснення розрахунків за другою ме­тодикою — це прогнозові оцінки значень дохідності фінансового активу (R_i) та ймовірності здійснення їх (P_i).

Загальне правило, не вдаючись до математичних подробиць, таке: чим вища щільність (компактність) розпорошення дохідно­сті навколо очікуваної ставки доходу, тим меншим є ризик фі­нансового активу.

Найпоширенішою мірою ризику є дисперсія, або стандартне відхилення очікуваної дохідності. Вона є доволі точною й широко визнаною мірою ризику, яку використовують у теоретичних мо­делях оцінювання фінансових інструментів. Це показник розпо­рошення дохідності навколо очікуваної величини. Чим менше розпорошені ставки доходів навколо очікуваної, тим вищою є впевненість в одержанні цієї дохідності у майбутній період.

Визначення ризику фінансового активу як а («сигма») здій­снюють у такій послідовності.

Спершу обчислюють найбільш імовірну очікувану дохідність (R) за формулою:

Потім визначають стандартне відхилення (а) за формулою:

Імовірність події P_i визначається можливістю того, що зазна­чена подія може статися. Перелік усіх можливих подій або їхніх наслідків із зазначенням імовірності їх є розподілом імовірності. Сума ймовірностей завжди дорівнює 1,0 або 100 % (табл. 8.1).

Таблиця 8.1

РОЗПОДІЛ ІМОВІРНОСТІ ПОДІЙ ЗА ПРОГНОЗОМ

Подія (стан)	Ймовірність за прогнозом
Хмарно	40 % — 0,4
Ясно	60 % — 0,6
Дощ	10% — 0,1
∑ імовірностей	100% — 1,0

Скажімо, придбавши облігацію, інвестор сподівається на своє­часну виплату відсотків. Проте ймовірні наслідки цього інвесту­вання такі: відсоток буде сплачено (варіант 1) або відсоток не бу­де сплачено (варіант 2).

Чим вища ймовірність того, що сплати відсотка не відбудеть­ся, тим вищий ризик з облігації.

З огляду на зазначене, розглянемо конкретний приклад. У табл. 8.2 наведено дані про ймовірність стану ставки доходу (дивіденд і зростання капіталу), які інвестор міг би отримати за умови кожного стану від купівлі акцій на суму 10 тис. грн компанії «Аґрус» або компанії «Брукс». Компанія «Аґрус» через несприят­ливу кон'юнктуру ринку й циклічність продажу має і прибутки, і збитки, які змінюються відповідно до циклів: рецесія, пожвавлен­ня, підйом. Конкуренція на ринку посилюється. Компанія «Брукс» функціонує за умов сприятливої ринкової кон'юнктури, її прибут­ки стабільні і передбачувані, перспективи доволі оптимістичні.

Таблиця 8.2

СТАВКИ ДОХОДУ КОМПАНІЙ «АҐРУС» І «БРУКС» ЗА РІЗНИМИ СТАВКАМИ ЕКОНОМІКИ

№ з/п	Стан економіки	Імовірність стану	«Аґрус»: ставки доходу, %	«Брукс»: ставки доходу, %
1	Рецесія	0,3	-70	10
2	Пожвавлення	0,4	15	15
3	Підйом	0,3	100	20
∑ ймовірністей		1,0

Розподіл імовірності ставки доходу засвідчує, що в разі по­жвавлення ринкової кон'юнктури обидві компанії матимуть од­наково високі ставки доходу (15 %). Проте за умов підйому (ймо­вірність настання 30 %) компанія «Аґрус» обіцяє значно вищу дохідність (100 %), а за умови рецесії— збитки (-70 %). Щодо компанії «Брукс», то за будь-яких умов збитків не передбачаєть­ся. Поглибимо аналіз і визначимо очікувану ставку доходу (R) як:

Де і — стан;

р_i— імовірність і-го варіанта стану;

R_i— ставка доходу за умови і-го стану.

Для компанії «Аґрус» очікувана дохідність становитиме:

R_А = 0,3 (100 %) + 0,4 (15 %) + 0,3 (-70 %) = 15 %.

Для компанії «Брукс»:

R_Б = 0,3 (20 %) + 0,4 (15 %) + 0,3 (10 %) = 15 %.

Далі розрахуємо ризик фінансових активів кожної із зазначених компаній. Згадаємо, що ризик визначається величиною стандарт­ного відхилення (а), котре демонструє, як реальні ставки доходу відхиляються від очікуваного (сподіваного) середнього значення. Стандартне відхилення обчислюють у такій послідовності:

Перший крок. Визначають очікувану ставку доходу за двома компаніями «Аґрус» і «Брукс» як:

Другий крок. Для компанії «Аґрус» віднімаємо очікувану став­ку доходу R_А від кожного показника з ряду ставок доходу для з'ясування всіх можливих відхилень (V), як:

V=R_i-R_А

100 — 15 = 85

15 — 15 = 0

-70-15 = -85.

Третій крок. Далі знаходимо: (R_i-R_А)², для нашого випадку:

85 х 85 = 7225

0 = 0

85 х 85 = 7225.

Четвертий крок. Знаходимо значення (R_i-R_А)²х P_i

(P_i — ймовірність i-го стану):

7225 х0,3P_i = 2167,5

0 х 0,4Р_i = 0

7225 хО,ЗP_i = 2167,5

σ² = 4335.

П'ятий крок. У загальному вигляді стандартне відхилення об­числюють за формулою:

Для «Агруса» розпорошення (розбіжність) σ = √4335 = 65,84 %. Якщо ми здійснимо аналогічні розрахунки для компанії «Брукс», то а дорівнюватиме 3,87.

Для зручності проведення обчислень заповнюємо таку таблицю:

Ri	Ri-R	(Ri-R)^2	Pi	(Ri-R)^2хРi

Висновок. Оскільки розпорошення значень дохідності навколо очікуваної величини для К°«Брукс» менше за відповідний показник для К° «Аґрус», інвестування в компанію «Брукс» безпечніше.

Якщо інвестор має зробити вибір між двома варіантами інвес­тування в цінні папери з різним рівнем ризику, але з однаковою ставкою очікуваного доходу, доцільно обрати безпечніший варі­ант, тобто варіант з меншою а. Коли йдеться про вибір між варі­антами з однаковими рівнями ризику, але різними ставками до­ходу, варто обрати варіант із вищою дохідністю цінного папера.

Як вчинити, коли один варіант обіцяє вищу дохідність фінан­сової інвестиції, а інший — мінімальний ризик? За таких умов як підґрунтя для порівняння використовують додаткову відносну міру ризику: коефіцієнт варіації (КВ), який обчислюють ділен­ням величини стандартного відхилення (ризику) на рівень очіку­ваної ставки доходу R на вкладений капітал:

Чим нижчий коефіцієнт варіації КВ, тим сприятливіше інвестува­ння у фінансовий актив у плані співвідношення дохідності й ризику.

У разі, коли до аналізу ризику фінансового активу можна залу­чити лише приблизні дані дохідності, тобто відсутні дані про ймо­вірність розподілу окремих станів дохідності (а саме так частіше буває за реальних умов), показники стандартного відхилення до­хідності можуть бути обчислені лише приблизно (як історична а):

де i — період (1,..., n) років;

R_i — дохідність фінансового активу в i-му році;

R_avg— середня дохідність за п років.

Утім, наголосимо, що історична σ, обчислена ех роst (тобто після спостережень), надто часто й у багатьох випадках помилко­во використовується як оцінювальне значення майбутньої дохід­ності (ех апtе).

Визначення а дає змогу з'ясувати межі очікуваної дохідності: з імовірністю 68,26 %: R ± σ; з імовірністю 95,46 %: R ± 2σ; з імовірністю 99,74 %: R ± Зσ.

Спрощену статистичну оцінку показника середньої дохідності R_avgех роst визначають за формулою:

де R_i — дохідність у i-му періоді;

п — кількість періодів.

Ризик активу в портфелі цінних паперів можна поділити на дві складові: неринкову (несистемну) складову ризику, яка в портфелі стає непомітною, невідчутною для інвестора (диверсифікованою), та ринкову (або системну) складову ризику, на яку впливають за­гальні зрушення на ринку цінних паперів і яка не залежить від підпорядкованості портфеля.

Системний (систематичний), або ринковий, ризик являє со­бою загальний ризик усіх вкладень в цінні папери, ризик того, що інвестор не зможе повернути їх загалом без втрат. Цей вид ризи­ку існує для всіх учасників інвестиційної діяльності і форм інвес­тування, він зумовлений зміною стадій економічного циклу роз­витку країни або кон'юнктурних циклів розвитку інвестиційного ринку, змінами податкового законодавства у сфері інвестування та іншими аналогічними чинниками, на які інвестор, обираючи об'єкти інвестування, не може вплинути (наприклад, зміни цін на енергоносії).

Аналіз системного ризику можна звести до думки стосовно то­го, чи варто взагалі здійснювати портфельні інвестиції, може, до­цільніше спрямувати кошти в інші форми активів (нерухомість, валюту)? Системний ризик, на відміну від несистемного, можна кількісно визначити. Визнаною мірою системного ризику є β-коефіцієнт, який показує мінливість дохідності акції стосовно до­хідності ринку загалом (дохідності середньоринкового портфеля). Це показник несталості курсів акцій відносно ринку (β-ризик).

Величина β — це тангенс кута нахилу статистичної лінійної за­лежності між надлишковою дохідністю цінного папера й надлиш­ковою дохідністю ринкового портфеля. Ця модель грунтується на багаторічних спостереженнях і з'ясуванні того факту, що ставки доходу більшості акцій переважно залежать від дії узагальнюваль-ного чинника, який, власне, і називають чинником ринку (біржі).

На більшості бірж зі зростанням цін більшості акцій пропор­ційно зростають ринкові індекси (і навпаки). Ці спостереження да­ли підстави для гіпотези, згідно з якою ставки доходу акцій щільно корельовані стосовно ринкової дохідності загального біржового індексу (середнього за біржею загалом). Значення β практики дуже часто визначають спрощено як тангенс кута нахилу прямолінійної залежності між дохідністю конкретних акцій і загальноринковими рівнями дохідності (за біржею). Якщо β дорівнює 1,0, це означає, що фінансовому активу притаманний середньоринковий рівень ризику. Чим ризикованіший цінний папір, тим вище β, який пока­зує, на скільки відсотків приблизно зросте (чи зменшиться) дохід­ність акції, коли дохідність ринку зросте (чи зменшиться) на 1 %.

Якщо β акції дорівнює 0, її дохідність не реагує на зміни рин­кової дохідності. Якщо 0 < β < 1, дохідність акції досить помірно реагує на зміни середньоринкової дохідності. Якщо β > 1, дохід­ність акції мінливіша за дохідність ринку, вона ризикованіша за ринок (чутливіша до змін). Показник β є уособленням усіх ризи­ків, що формують системну складову, хоча в реальному житті на різні фінансові активи впливають різні макроекономічні й суто ринкові чинники з різною мірою впливу.

На практиці показник β коливається у межах від 0,5 до 1,5. Тео­ретично β-коефіцієнт може бути від'ємним для емітентів цінних па­перів, дохідність яких зростає за загального падіння дохідності фі­нансових активів. Проте у реальності таких емітентів не зафіксовано.

Несистемний ризик (диверсифікований, неринковий, специфіч­ний, інформативний) поєднує всі види ризиків, пов'язаних з кон­кретним цінним папером. Цей вид ризику властивий конкретному об'єктові інвестування або діяльності конкретного емітента. Він може бути пов'язаний із некваліфікованим керівництвом фір-мою-емітентом, посиленням конкуренції у певному сегменті ін­вестиційного ринку; нераціональною структурою коштів, що ін­вестуються, та іншими аналогічними чинниками, негативного впливу яких значною мірою можна уникнути завдяки ефектив­ному управлінню інвестиційним процесом.

Несистемний ризик є диверсифікованим знижуваним, зокрема можна здійснювати вибір того цінного папера (за видом, за емі­тентом, за терміном погашення, за територією, за умовами випуску тощо), який забезпечує в портфелі прийнятні значення несистем­ного ризику. Певний цінний папір може виявитися досить ризи­кованим, якщо його розглядати окремо від інших паперів, але він може бути позбавлений диверсифікованого ризику у складі дивер-сифікованого портфеля.

Розподіл ризику на систематичний і несистематичний є важливою передумовою формування ефективного інвестиційного портфеля.

Досвідчені портфельні інвестори мають серйозну практику ін­вестиційної діяльності і вміють прогнозувати ризики та кон'юн­ктуру ринку цінних паперів. Тому вкладені ними кошти в цінні папери з об'єктивно доволі високим рівнем ризику забезпечують високий дохід, стабільне збільшення вкладеного капіталу поряд із високою ліквідністю, тобто можливістю легко реалізувати цін­ні папери на вторинному ринку в разі непередбаченого перебігу ситуації у небажаному напрямі.

Контрольні запитання і завдання

1. Розкрийте значення макроекономічного аналізу для прийняття інвестиційних рішень.

2. Які чинники визначають інвестиційний клімат країни?

3. Схарактеризуйте окремі стадії розвитку галузі.

4. Наведіть класифікацію галузей за рівнем ділової активності.

5. Розкрийте сутність фундаментального аналізу в портфельному інвестуванні.

6. Висвітліть сутність технічного аналізу ринку цінних паперів.

7. У чому полягає принципова різниця між фундаментальним і тех­нічним аналізом?

8. На яку інформацію спирається фундаментальний аналізі

9. Схарактеризуйте метод фінансових коефіцієнтів.

10. У чому полягає сутність індексу кредитоспроможності Альтмана?

11. Які показники застосовують для оцінювання фінансової стійко­сті фірми?

12. За яких умов застосовують і як обчислюють точку беззбитко­вості?

13. На яку інформацію спирається технічний аналіз?

14. У чому полягає сутність методу «фігури на графіках цін»?

15. У чому полягає метод прямування за трендом?

16. Як обчислюють плинну середню?

17. У чому полягають недоліки методу плинної середньої?

18. Чи здійснюють прогнозування ринкових цін фінансових інстру­ментів методом плинної середньої?

19. Схарактеризуйте метод імпульсних коливань.

20. Які рішення стосовно портфельного інвестування приймають на підставі методу імпульсних коливань?

21. Як здійснюють прогнозування ринкових цін на підставі екстра­поляції?

22. Чи можливе довготермінове прогнозування методом прямуван­ня за трендом?

10. Що таке системний ризик?

10. Що таке несистемний (інформативний) ризик?

11. Як розраховують загальний ризик фінансового активу?

12. Розкрийте сутність β-коефіцієнта як показника системного ризику.

13. Що означає, коли у фінансового активу β> 1,β= 0, β <1, β= 1?

14. Який із фінансових активів безпечніший, ризиковані ший?

1. σ = 2,5; σ = 3,4; σ = 1,2; σ = 10,3;

2. β, = 1,5; β₂=1; β₃ = 0,7; β₄=1,8.

29. Фахівець із портфельного інвестування фірми «Креон» — при­хильник технічного аналізу, досліджує методом плинної середньої ди­намічні ряди цін ринку цінних паперів. Плинну середню з цін окремих ви­дів цінних паперів він обчислює як суму значень цін на момент закриття біржі за певну кількість днів (5 або 10), поділену на кількість даних (днів).

Для визначення п'ятиденної плинної на вчора менеджер складає значення цін на момент закриття фондової біржі за попередні 5 днів і ділить одержану суму на 5. При визначенні плинної серед­ньої на сьогодні він вилучає з динамічного ряду дані за перший день і додає цифру, що відбиває сьогоднішній рівень ціни, тощо. Існують також інші підходи до визначення плинної, але менеджер віддає пе­ревагу саме цьому.

Аналітик бере до уваги такі дані стосовно акцій компанії «Фелбі»:

Дні	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10	11	12	13	14	15
Ціна	800	810	810	820	810	820	820	820	815	815	830	825	830	830	840

Дослідження ґрунтується на побудові діаграми за емпіричними й усередненими даними. Під час застосування плинної деякі варіації («шум», артефакти) елімінуються, й вимальовується узагальнений тренд базового руху ринкових цін. Додатково вивчають динаміку імпуль­сних коливань.

Який ряд плинних одержав фахівець за результатами розрахунків! Який вигляд матиме графік імпульсних коливань? На що вказав йому генеральний тренд руху цін? Яке рішення найімовірніше прийме інвес­тор щодо залучення зазначених цінних паперів до інвестиційного портфеля!

30. У звітному періоді фірма «Санті» продала 26 000 од. продукції за ціною 5 дол. за 1 шт. Сумарні змінні витрати становили 52 000 дол., постійні— 48 000 дол. З огляду на зміни у кон'юнктурі ринку фірма пе­редбачає надалі встановити ціну реалізації одиниці виробу на рівні 4 дол. При цьому передбачено, що величина прибутку і дивіденди за ак­ціями залишаються на рівні минулого року, а розмір постійних витрат не зміниться. Чи реально це?

За наведеними даними потрібно визначити:

1. мінімальний обсяг продажу, за якого фірма не зазнає збитків;

1. обсяг продажу, який забезпечить отримання прибутку і сплату дивідендів на рівні минулого року.

Рекомендована література

1. Гольцберг М. А., Хасан-БекЛ. М. Основы финансового инвести- рования. — К.: UFE Foundation, МЦПИМ, 1995.

2. Бланк И. А. Инвестиционный менеджмент: Учеб. курс. — К.: Эльта-Н: Ника-Центр, 2001.

3. Брігхем Є. Р. Основи фінансового менеджменту: Пер. з англ. - К.:Вазако, 1997.

4. Губський Б. Н., Інвестиційні процеси в глобальному середови­щі. — К.: Наук, думка, 1998.

5.ЄрінаА.М., ПальянЗ.О. Теорія статистики: Практикум.—- К.: Знання, 1997.

6. Инвестиции: Учебник / Под ред. В. В. Ковалева. В. В. Иванова, В. А. Лялина. — М.: ООО ТК «Велби», 2003.

1. КалининаА. В. и др. Рынок ценных бумаг (теория и практика). -К.:МАУП, 1999.

8. Ковалев В. В. Финансовый анализ. Выбор инвестиций. Управле-ние капиталом. — М.: Финансы и статистика, 1995.

9. Ковалев В. В. Финансовый анализ: методы и процедуры.— М.: Финансы и статистика, 2001.

10. КолтьшюкБ. А. Ценные бумаги. — СПб., 2000.

11. Комаринський П., Яремчук І. Фінансово-інвестиційний аналіз. - К.: Українська енциклопедія ім. М. П. Бажана, 1996.

12. Кочович Е. Финансовая математика. — М.: Финансы и статисти­ка, 1995.

13. Лимитовский М, А. Основи оценки финансовых решений.— М.: Дака, 2001.

14. Мельник В. А. Ринок цінних паперів. — К.: А.Л.Д.: Віра, 1998. \5.МертенсА. Инвестиции: Курс лекций по современной финансовой теории. — К.: Киевское инвестиционное агентство, 1997.

16. Мозговий О. М. Фондовий ринок: Навч. посібник.— К.: КНЕУ, 1999.

17. Нікбахт Е., Гроппеллі А. Фінанси: Пер. з англ. — К.: Вік: Глобус, 1992.

18. Первозванский А. А. Финансовый рынок. Расчет и риск.-- М.: ИНФРА-М, 1994.

19. Пересада А. А. Інвестиційний процес в Україні. — К.: Лібра, 1998.

20. Райс Т., Койли Б. Финансовые инвестиции и риск: Пер. с англ. — К.:ВНУ, 1995.

21. Рынок ценных бумаг: Учебник / Под ред. В. А. Галаганова, А. И. Басова. — М.: Финансы и статистика, 1996.

16. СавчукВ. Г. Финансовый менеджмент предприятий: Прикладные вопросы с анализом деловых ситуаций. — К.: Максимум, 2001.

16. Статистика: Підручник / С. С. Герасименко, А. В. Головач, А. М. Єрінатаін. —К.:КНЕУ, 2000.

17. Стоянова Е. П. Финансовый менеджмент: Учеб. пособие.— М.: финансы и статистика, 1996.

18. Тьюлз Р., Брэдли 3., Тьюлз Т. Фондовый рынок: Пер. с англ. — 6-е изд. — М.: ИНФРА-М, 2000.

19. Фінанси підприємств: Навч.-метод, посібник для самост. вивч. дисципліни. — К.: КНЕУ, 2003.

21. Шарп У., Александер Г., БэйлиДж. Инвестиции: Пер. с англ. -М.: ИНФРА-М, 1999.

28. Шевченко О. Г. Ризики портфельного інвестування // Матеріали IV Всеукр. наук.-практ. конф. «Фінансово-економічні проблеми розви­тку регіонів України». - - Т. II. -- Дніпропетровськ: Наука і освіта, 2003.