4.1. Метод дисконтированных денежных потоков

Метод дисконтированных денежных потоков применяется в том случае, когда будущие денежные потоки предприятия нестабильны и оценщик имеет возможность обосновано прогнозировать изменение денежных потоков предприятия в будущем.

Метод дисконтирования денежного потока позволяет учесть перспективы развития. Основные этапы этого метода:

1. Определить длительность прогнозного периода.

2. Выбрать определение денежного потока, которое будет использоваться в дальнейшем (денежный поток для собственного или для всего инвестированного капитала, номинального или реального).

3. Провести анализ валовых доходов и подготовить прогноз валовых доходов.

4. Провести анализ расходов и подготовить прогноз расходов.

5. Провести анализ инвестиций и подготовить прогноз инвестиций.

6. Рассчитать денежный поток для каждого года.

7. Определить соответствующую ставку дисконта.

8. Определенить доход, который будет получен в постпрогнозный период (рассчитать остаточную стоимость).

9. Рассчитать текущую стоимость будущих денежных потоков, остаточной стоимости, а также их суммарное значение.

10. Внести заключительные поправки.

11. Выполнить процедуры проверки.

Прогнозный период соответствует периоду времени, на который могут быть обоснованно спрогнозированы величины доходов и расходов предприятия. Показатель дохода предприятия определяется для каждого года прогнозного периода на основе аналитических процедур, проведенных оценщиком.

Прогноз денежных потоков осуществляется, как правило, на 5-7 лет вперед, но, строго говоря, до момента, пока денежные потоки не стабилизируются, т.е. темп их роста будет либо нулевым либо умеренным.

В случае выбора денежного потока для собственного капитала его величина рассчитывается как сумма чистой прибыли, амортизационных отчислений и увеличения долгосрочного заемного капитала за вычетом прироста чистых мобильных средств, капитальных вложений и уменьшения долгосрочного заемного капитала.

При выборе денежного потока для инвестированного капитала (бездолгового) его можно определить как сумму чистой прибыли, процентных выплат, скорректированных на ставку налогообложения и амортизационных отчислений за вычетом прироста чистых мобильных средств и капитальных вложений.

В основе расчета чистого дохода для каждого года прогнозного периода лежит определение валовых доходов и расходов. Валовые доходы прогнозируют исходя из анализа следующих факторов:

• прогноз объёма производства и цен на продукцию или общего роста;

• соотношение экспортной продукции и продукции, реализуемой на внутреннем рынке;

• производственные мощности;

• последствия капитальных вложений;

• долгосрочные темпы роста в остаточный период;

• какие темпы роста будут оплачены покупателем.

Следует также обратить внимание на:

• ретроспективные темпы роста предприятия;

• общеэкономические перспективы;

• перспективы в отрасли с учётом конкуренции;

• спрос на продукцию;

• ожидаемое повышение цен на продукцию;

• номенклатуру продукции;

• планы менеджмента.

При анализе и прогнозировании валовых расходов следует учесть тенденции прошлых лет; изучить соотношение постоянных и переменных затрат на предприятии, имея в виду, что темпы их роста будут различаться; оценить инфляционные ожидания для каждой группы затрат; изучить единовременные и чрезвычайные статьи; определять величину амортизационных отчислений исходя из существующих активов и их предполагаемого приобретения и выбытия; затраты на выплату процентов по кредитам и займам учесть только при расчете потока для собственного капитала.

Для метода дисконтированного денежного потока важно проведение финансового анализа, т.к. с его помощью можно оценить темпы роста; затраты; уровень рентабельности; требуемую величину чистого оборотного капитала. До начала расчета коэффициентов обычно проводят трансформацию и нормализацию бухгалтерской отчетности.

Основная цель проведения анализа финансово-хозяйственной деятельности предприятий - определение финансовых показателей деятельности предприятия, используемых при оценке.

Проведение финансового анализа включает в себя:

• формирование целостного и комплексного представления о реальном финансовом состоянии предприятия и его перспективах.

• сравнение финансового состояния оцениваемого предприятия с финансовым состоянием других оцениваемых предприятий или рекомендуемым финансовым состоянием в целях определения уровня риска, связанного с финансово-хозяйственной деятельностью предприятия, перспектив данного бизнеса и возможности отнесения данного предприятия к действующему, а также в иных целях.

Нормализация отчетности проводится с целью определения доходов и расходов, характерных для нормально действующего бизнеса. Она необходима для того, чтобы оценочные заключения имели объективный характер, основывались на реальных показателях, характеризующих деятельность предприятия.

Оценщик должен понимать, что отчетность, составленная в соответствии общепринятыми принципами бухгалтерского учета, не должна отражать реальную рыночную стоимость имущества. Возможность использования разных методов учета операций, списания долгов приводит к неодинаковым значениям прибыли и денежных потоков.

Рыночная стоимость части активов (например, стоимость нематериальных активов) может не учитываться при составлении баланса.

Нормализация отчетности в процессе оценки проводится всегда, объем применяемых корректировок в зависимости от целей оценки меняется. В отчете должны быть объяснены расчеты и изменения, проводимые в ходе нормализации.

Нормализующие корректировки финансовой документации проводятся по следующим направлениям:

• корректировка разовых, нетипичных и неоперационных доходов и расходов;

• корректировка метода учета операций (например, учет запасов) или метода начисления амортизации;

• корректировка данных бухгалтерской отчетности с целью определения рыночной стоимости активов.

Еще одно важное добавление: нормализованная финансовая отчетность может использоваться только в целях оценки.

Трансформация отчетности - это корректировка счетов для приведения к единым стандартам бухгалтерского учета. И хотя трансформация бухгалтерской отчетности не является обязательной в процессе оценки предприятия, все же ее необходимость обусловливается рядом причин.

Принятию решения об инвестировании предшествует детальный анализ финансового состояния компании. Такая отчетность должна соответствовать международным стандартам.

Необходимость трансформации бухгалтерской отчетности в соответствии с международными стандартами обусловлена прежде всего требованием сопоставимости информации.

Отчетная информация имеет принципиальное сходство: пользователям предоставляются данные об имущественном состоянии компании (баланс) и отчет о финансовых результатах. Вместе с тем между двумя системами учета существуют различия. Среди них есть и формальные, например:

• по составу отчетности: западная отчетность содержит отчет об изменениях собственного капитала (в соответствии с GААР), примечания к финансовым отчетам;

• по принципу построения основных показателей: российский баланс построен по принципу возрастания ликвидности, в то время как баланс по GААР - по убыванию ликвидности.

В результате уменьшения валовых доходов на величину постоянных, переменных затрат, амортизационных отчислений, коммерческих расходов, а также затрат на обслуживания долга и налогов получают величину чистой прибыли на каждый год прогнозного периода.

Следующим этапом рассматриваемого метода является инвестиционный анализ, который включает а) анализ капиталовложений с целью замены фиксированных активов по мере их износа, а также приобретения и строительства новых активов; б) определения излишка или недостатка чистых мобильных средств; в) расчет изменения долгосрочного заемного капитала (если модель денежного потока для собственного капитала). Затем рассчитывают денежный поток для каждого года прогнозного периода.

Определение ставки дисконтирования. С технической, т.е. математической, позиции ставка дисконтирования – это процентная ставка, используемая для пересчета будущих (отстоящих от настоящего времени на разные сроки) потоков доходов, которых может быть несколько, в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконтирования выступает требуемая инвесторами ставка дохода на сложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Если рассматривать ставку дисконтирования со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Ставка дисконтирования или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться с учетом трех факторов. Первый – наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации. Второй – необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени. Третий – фактор риска. В данном случае риск определяется как степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Используемая ставка дисконта должна соответствовать денежному потоку:

• Для денежного потока для собственного капитала должна использоваться ставка дисконта для собственного капитала.

• Для бездолгового денежного потока должна использоваться ставка дисконта, определяемая как средневзвешенная стоимость капитала (WACC).

• Если прогнозная оценка рассчитывается на реальной основе (очищенной от инфляции), то ставка дисконта также должна рассчитываться на реальной основе. Для номинального (учитывающего инфляционные ожидания) денежного потока применяют номинальную ставку дисконта.

• Существуют два основных метода оценки дисконта для собственного капитала:

- Модель оценки капитальных активов (Capital Asset Princing Model-CAPM).

- Метод кумулятивного построения (Build-up Approach).

Переход от номинальной ставки к реальной (безинфляционной) осуществляется по формуле Фишера:

,

где R_p - реальная ставка дохода; R_н – номинальная ставка дохода; i - темп (процент) инфляции.

Расчет ставки дисконтирования зависит от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы для оценки. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконтирования, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал. В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконтирования находится по формуле

где R – требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал); R_f – безрисковая ставка дохода;  – коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране); R_m – общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг); R_m-R_f (рыночная премия) представляет собой превышение ретроспективных ставок дохода для собственного капитала над безрисковой ставкой дохода на этом фондовом рынке. S₁ – премия для малых предприятий; S₂ – премия за риск, характерный для отдельной компании; C – страновой риск.

Прежде всего, следует отметить, что модель оценки капитальных активов (САРМ – в общеупотребимой аббревиатуре на английском языке) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно – изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение дели для вывода ставки дисконтирования для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям); считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в условиях России не всегда воспринимались как безрисковые. Для определения ставки дисконтирования в качестве безрисковой ставки может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по депозитам в Сбербанке РФ или других наиболее надежных банках, государственным облигациям РФ, размещенных на западных фондовых рынках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний (годовая ставка LIBOR), но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существующих в России. Для инвестора она представляет собой ставку дохода, которая характеризуется отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Деятельность любого предприятия сопряжена с рисками, которые принято разделять на несистематические (характерные для данной компании и снижаемые за счет диверсификации ее деятельности, основными из которых являются: а) риск потери платежеспособности; б) риск по структуре капитала или финансовый, характеризующийся величиной финансового левериджа; в) операционный риск или риск по структуре затрат, характеризующийся величиной операционного левериджа) и систематические (не снижаемые за счет диверсификации, основными из которых являются: а) процентный риск; б) рыночный риск; в) риск потери покупательной способности). Коэффициент  является мерой систематического риска и характеризует рискованность инвестиций в данную отрасль по сравнению со среднерыночным уровнем риска. В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска. Рассчитывается бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом.

Общая доходность акции компании за период находится так:

где P₁ – рыночная цена акции на конец периода; Р₀ – рыночная цена акции на начало периода; D – выплаченные за период дивиденды.

Инвестиции в компанию, курс акций которой и, следовательно, общая доходность отличаются высокой изменчивостью, являются более рискованными и наоборот. Коэффициент бета для рынка в целом равен 1.

Отсюда если у какой-то компании коэффициент бета равен 1, это значит, что колебания ее общей доходности полностью коррелируют с колебаниями доходности рынка в целом и ее систематический риск равен среднерыночному. Общая доходность компании, у которой коэффициент бета равен 1,5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Например, если среднерыночная доходность акций снизится на 10%, общая доходность данной компании уменьшится на 15%.

Коэффициенты бета в мировой практике обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах бета публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки.

Премия для малых компаний: при расчёте уровня рыночного дохода и коэффициента бета используются данные, полученные при изучении риска инвестирования в крупные компании, акции которых котируются на фондовых биржах и доступны широкой публике. Однако чаще нам приходится оценивать мелкие компании. Как показали проведенные исследования, существует премия для малых компаний. (Инвесторы назначают цену на акции мелких компаний таким образом, чтобы обеспечить получение большего по сравнению с крупными компаниями дохода).

Премия за риск, характерный для отдельной компании: в некоторых случаях при оценке компании обнаруживается, что для неё характерен определённый инвестиционный риск, связанный с характером её деятельности. Это служит основанием для назначения дополнительной премии за риск.

Таблица 5