2. Практические аспекты формирования показателя экономической прибыли: опыт российских компаний

   1. Анализ экономической прибыли конкретных российских компаний на основе разных моделей.

ОАО «НЛМК» - вертикально интегрированное предприятие, производящее чугун, слябы, горячий и холодный прокат, горячеоцинкованный прокат, прокат с полимерным покрытием, электротехническую сталь. Продукция предприятия соответствует большинству основных российских и международных стандартов качества. В данное время, как уже отмечалось выше, ОАО «НЛМК» занимает значительную долю на как российском рынке стали, так и на международном. Залог успешности предприятия – в его структуре: вертикальная интеграция позволяет снижать издержки двойной маржинализации, что делает продукцию предприятия более конкурентоспособной. Кроме того, компания диверсифицируется через приобретение зарубежных активов: ее доля в компании DanSteel A/S составляет 100%, также есть подразделение в США NLMK Indiana.

Для укрепления существующей позиции и, возможно, завоевания большей доли рынка, компания с 2000 года осуществляет программу технического перевооружения, которая разделена на 2 этапа: на первом этапе (2000-2005) было инвестировано около 1,3 млрд. долл. Этот этап был, в основном, направлен на снижение себестоимости продукции и уменьшение отрицательного воздействия производства на окружающую среду. Стоит отметить, что компания позиционирует себя как социально ответственная и предоставляет посетителям сайта социальную отчетность. На втором этапе программы, который изначально должен был продолжаться до 2011 года, но теперь продлен до 2015 года, упор делается на увеличение производственных мощностей компании. Кроме того, при анализе финансовой отчетности можно заметить, что компания стремится достичь некой оптимальной вертикально интегрированной структуры, в целях чего довольно часто продает либо покупает доли в дочерних компаниях.

Также стоит отметить, что большая доля продукции предприятия отправляется на экспорт: компания поставляет сталь в 70 стран мира, доля внутренних (российских) продаж в разные годы составляет от 27% до 35% всего объема выручки. Однако в последнее время компания заявляет о том, что собирается в большей степени ориентироваться на внутренний рынок.

Структура группы охватывает почти весь процесс сталелитейного производства: от сырья до сбыта – у НЛМК есть собственный торговый дом. Однако компания не полностью обеспечена коксующимся углем, что создает для нее риски (повышение себестоимости продукции). Однако компания планирует снижение этих рисков через диверсификацию поставщиков и разработку собственных месторождений.

Нормализация отчетности

Отчет о прибылях и убытках

В 2006 году компания продала 11,96% акций ОАО «Лебединский ГОК» за 400 млн. долл. Эта операция была отражена в отчете о прибылях и убытках 2006 года в строке «прибыли от финансовых вложений, нетто» в сумме 390 373 тыс. долларов (продажная – балансовая стоимость акций). Так как эта прибыль является, по сути, разовой, то следует скорректировать данную статью на величину 390 373 тыс. долларов.

В 2007 году компания продала группу компаний «Прокопьевскуголь» МУП «Городское управление жизнеобеспечения». Доналоговая прибыль по данной операции в размере 57 577 тыс. долл. была отражена в строке «прибыль от выбытия дочерних компаний». Кроме того, в том же году была продана компания ОАО «Липецккомбанк». Прибыль до налогов по данной операции была отражена в строке «прибыль от выбытия дочерних компаний» в сумме 24 097 тыс.долл. Следовательно, нужно скорректировать отчетность, исключив данную строку из отчета о прибылях и убытках, вследствие чего прибыль от продолжающихся операций до налогообложения и доли миноритарных акционеров уменьшится на 83 122. Кроме того, в марте 2007 года «Прокопьевскуголь» была освобождена третьей стороной от выплаты займа, что было отражено как прибыль группы «НЛМК» в строке «прочие расходы нетто» в размере 30 028 тыс. долл.

Хотя рассмотренные выше операции не искажают величину EBIT, эти корректировки необходимы для того, чтобы внести изменения в величину статьи «налога на прибыль» для последующего вычисления эффективной ставки налога на прибыль. Мы корректируем статью «налог на прибыль» путем умножения суммы каждой сделки на предельную ставку налога на прибыль: до 2009 года – 24%, с 2009 – 20%.

Таким образом, в 2006 году налог на прибыль составит:

В 2007 году:

Что касается прибыли от прекращенной деятельности, то мы скорректируем отчетность (сумму чистой прибыли) на величину прибыли от прекращенной деятельности и налога на нее.

Баланс

Кроме того, у компании имеются права на добычу полезных ископаемых, которые отражаются в бухгалтерском учете в статье «Основные средства», но, по сути, являются нематериальными активами. Поэтому надо скорректировать баланс, уменьшив строку «Основные средства» на величину «прав» и увеличив строку «Нематериальные активы» на ту же сумму.

Расчет и корректировка NOPAT и IC

Гудвил

Согласно учетной политике ОАО «НЛМК», гудвил не амортизируется, но переоценивается каждый год, что отражается в строке «убытки от обесценения активов». Поскольку данная статья не является операционной, как и статья «расходы по увеличению обязательств по выбытию активов», то при расчете EBIT они не учитывались. То есть EBIT рассчитывалась как выручка, уменьшенная на сумму производственных затрат, административных и общехозяйственных расходов, коммерческих расходов, налогов кроме налога на прибыль. Поэтому расчетная EBIT не совпадает с операционной прибылью из ОПУ компании. NOPAT была рассчитана как EBIT, умноженная на эффективную налоговую ставку.

В зависимости от целей расчета, можно корректировать NOPAT и IC на гудвил, либо не корректировать. Мы рассчитали IC с гудвилом и без него. В расчетах мы будем использовать IC без гудвила. NOPAT мы не корректируем, так как гудвил не амортизируется.

ОНО

Далее мы корректируем рассчитанные NOPAT и IC на ОНО, путем добавления изменения чистых ОНО к NOPAT и чистых ОНО к инвестированному капиталу. Чистые ОНО представляют собой сумму ОНО, уменьшенную на сумму ОНА.

Резервы

Поскольку все основные статьи в балансе представлены нетто, то есть за вычетом резервов, то никаких корректировок не требуется.

Операционный лизинг

У компании нет активов в операционном лизинге, есть только финансовый лизинг, следовательно, корректировки не требуются.

НИОКР

Компании не раскрывает информации по расходам на НИОКР (хотя известно, что определенная деятельность по НИОКР у НЛМК есть, это «проектно-изыскательские работы» по месторождению Жерновское-1), поэтому, за неимением нужных данных, мы не корректируем NOPAT и IC на расходы на НИОКР.

Определение ставки дисконтирования

Найдем ставку дисконтирования WACC (описан расчет для 2011 г.)

• Определим ставку по заемному капиталу.

Для этого воспользуемся методом синтетического кредитного рейтинга, согласно которому ставка по заемному капиталу находится по формуле:

,

где k_rf – безрисковая ставка, spread_country – спред дефолта РФ и spread_company – спред дефолта конкретной компании.

Безрисковую ставку мы нашли как ставку по 10-летним гособлигациям США, ее величина составила 1,75%. Спред дефолта РФ мы взяли с сайта Дамодарана, его величина – 1,6%. Для вычисления спреда дефолта компании был рассчитан коэффициент процентного покрытия (соответствует рейтингу ААА). Однако в отношении Росси действует правило суверенного потолка, согласно которому ценные бумаги компаний из развивающихся стран не могут иметь рейтинг выше, чем сама страна. Поэтому спред дефолта компании мы взяли равным 1,6%. В целом долларовая ставка по заемному капиталу получилась равна 4,95%.

• Определим ставку по собственному капиталу. Для этого применим модель САРМ:

Безрисковая ставка и спред дефолта страны уже найдены. Коэффициент бета компании мы нашли, используя отраслевую безрычаговую бету с сайта Дамодарана. Она равна 1,25. Поскольку компания не детализирует в своей отчетности природу издержек, являются ли они постоянными или переменными, то мы не можем скорректировать безрычаговую отраслевую бета на операционный рычаг. Но мы можем скорректировать ее на финансовый рычаг по формуле Хамады. Мы получили рычаговое бета, которое оказалось равно 1,66. Согласно учетной политике компании, долг отражается в балансе по справедливой стоимости, а значит, мы можем взять это значение для расчета бета и, далее, WACC.

В качестве рыночной премии за риск мы взяли среднеарифметическую разность доходности по гособлигациям и акциям США с сайта А.Дамодарана за последние 10 лет (5,79%). На основе полученных данных были рассчитаны затраты на собственный капитал:

k_e levered = 12,94%

Сложив все компоненты модели CAPM, мы получили WACC, равный 10,6%.

Далее, по формуле EVA = NOPAT – IC∙WACC рассчитана экономическая добавленная стоимость, которая в 2011 г. составила 395 020,46 тыс. долл. США.

Выводы

В настоящее время концепция EVA – очень перспективная, но еще не устоявшаяся концепция. Ее эмпирическое тестирование дает противоречивые результаты, как на развитых, так и на развивающихся рынках. Во многом это связано с неустоявшимся понятийным аппаратом – ученые рассчитывают компоненты EVA различными способами, что делает результаты исследований не вполне сопоставимыми. Также есть сложности с нехваткой данных, узкими выборками и, как следствие, некачественными результатами.

Практических расчет EVA по российской компании показал, что сделать такой расчет возможно только при условии правильного выбора компании, т.к. необходимо много дополнительных данных. Сложно оценить, дает ли данный расчет дополнительную существенную информацию для анализа компании НМЛК (в условиях отсутствия сопоставимой информации по другим компаниям).

Список литературы

1. Haddad F. (2012), The Relationship between Economic Value Added and Stock Returns: Evidence from Jordanian Banks, International Research Journal of Finance and Economics, 89 (2012) 6-15.

2. Rostami K., Margavi A., Samadi S., Omrani H., Asadzadeh H., Nazari H. (2012), Comparing Value Economic Value Added with Earnings-Price Ratio and Book-to-Market Ratio in Preparing the Optimal Portfolio: Evidence from Iran, European Journal of Economics, Finance and Administrative Sciences, 44 (2012) 100-107.

3. Teker D., Teker S., Sönmez M. (2011), Economic Value added Performances of Publicly Owned Banks: Evidence from Turkey, International Research Journal of Finance and Economics, 75 (2011) 132-138.

4. Chikashi Tsuji (2006) Does EVA beat earnings and cash flow in Japan? Applied Financial Economics, Vol.16, pp. 1199-1216.

5. Ahmad Ismail, (2006) Is economic value added more associated with stock return than accounting earnings? The UK evidence, International Journal of Managerial Finance, Vol. 2 Iss: 4, pp. 343 – 353.

6. Worthington, A. and West, T. (2004) Australian Evidence Concerning the Information Content of Economic Value-Added, Australian Journal of Management, Vol. 29(2), pp. 201-224.

24