2.Опасности, с которыми сталкиваются многонациональные корпорации

Все компании, как национальные, так и международные, сталкиваются с каким-то опасностями. Как говорилось ранее, риск можно определить как шанс на то, что результаты деятельности будут отличаться от ожидаемых. Поскольку большинство бизнесменов отрицательно относятся к риску, их очень тревожит оборотная сторона риска. МНК вынуждена иметь дело с риском, связанным индустрией ее собственной страны, однако одновременно она сталкивается с теми опасностями, которые возникают только из-за того, что МНК осуществляет деловые операции, выходящие за рамки государственных границ, т. е. с много национальным корпоративным риском (multinational corporation risk).

Одна из тем, тревожащих корпорации, — это риск обменного курса, вытекающий из колебаний обменного курса валют. Мы обсудим эти соображения несколько позже. А здесь мы коснемся остальных источников риска, с которы­ми приходится иметь дело МНК:

• Замораживание фондов и контроль над капиталом. Стран а может

тать репатриацию фондов. Подобные действия могут привести к тому, что корпорация будет инвестировать свои средства не лучшим для себя обра­зом.

• Культурные и религиозные различия. Они могут породить потенциально

враждебное отношение к иностранным корпорациям.

• Ограничения прав собственности. Может быть запрещено полное право собственности на филиал. МНК могут принудить к владению предприя­тием на правах младшего партнера.

• Ограничения, связанные с людскими ресурсами. Правила и законы относительно приема на работу могут оказаться иными, нежели в своей родной стране. От компании могут потребовать принимать на работу только местных рабочих. В некоторых странах законы о труде и соглашения с проф­союзами затрудняют процесс приема на работу и увольнения. R ряде стран существуют ограничения относительно приема женщин на работу и их про­движения по карьерной лестнице.

• Интеллектуальная собственность. В некоторых странах может быть очень.

сложно организовать защиту интеллектуальной собственности — про­граммного обеспечения, книг и фильмов.

• Дискриминация. Правительства могут применять по отношению к иност­ранным корпорациям специальные законодательные акты и систему на­логообложения, одновременно предоставляя субсидии своим отечествен­ным компаниям.

Взяточничество и коррупция: Эти проблемы существуют в большинстве стран, но в одних они выражены сильнее, чем в других. Например, Transparency Internationa] публикует «Corruption Perceptions Index», охватаюющий 146 стран. Этот индекс основывается на представлениях бизнесменов, ученых и аналити­ков относительно степени коррупции в той или иной стране. Оценка колеблется от 0 (максимум коррупции) до 10 (минимум коррупции). В индексе за 2004 г. Финляндия получила максимальный балл (9,7), за ней шла Новая Зеландия (9,6). Бангладеш и Гаити занимали последнее место (1,5), Соединенные Шта­ты были на семнадцатом месте Внутренние и внешние военные конфликты. Они могут произойти в любое время.

Смена правительства. На смену дружественно настроенному правительству может прийти враждебное. В крайнем случае новое правительство может даже экспроприировать иностранную собственность.

Вот лишь некоторые риска, которые должны учитывать МНК.

Это далеко не полный список.

PRS Group, lac, публикует справочник international Country Risk Guide* («Путеводитель источникам риска в странах мира»). В этом справочнике указан риск, включающий в себя три параметра: политический, экономи­ческий и финансовый риск. В соответствии с каждым из этих пар метров страны подразделяются на многочисленные категории риска. Максимально возмож­ный показатель равен 100 баллам (минимальный риск) минимальный — 0 (са­мый большой риск). В последнем выпуске список возглавили Швейцария и Люксембург, получив по 91,0 баллов, а Зимбабве была на последнем месте, набрав 34,3 балла.16

КУРС ОБМЕНА ВАЛЮТ

Один из основных источников риска, с которым приходится сталкиваться МНК, — это курс обмена валют. Компании, которые продают свой товар в ино­странных государствах или приобретают там товары, а также совершают или получают платежи в иностранной валюте, всегда должны учитывать вероятность того, что курс обмена может претерпеть неблагоприятные изменения в период между установлением цены и моментом совершения платежа.

Обменный курс — это цена валюты одной страны, выраженная в валюте другой. Обменный курс можно выразить в национальной или иностранной валюте. Если мы хотим измерить евро с точки зрения американского доллара, а в данный момент евро стоит то мы можем записать обменный курс сле­дующим образом: евро/$1,20. Если мы хотим выразить обменный курс в по­нятиях евро, то мы пишем так: $1/0,833 евро.

Давайте представим себе, что американская фирма-экспортер продает то­вар стоимостью 100 тыс. евро немецкому импортеру, а обменный курс состав­ляет 1 евро/$1,20. При нынешнем курсе обмена валют отправляемый товар будет стоить $120 тыс. Когда через 60 дней будет производиться оплата заказа, обменный курс будет составлять 1 евро/$1,15. В течение этого периода евро ослабнет. Поэтому американский экспортер получит всего лишь тыс.

А теперь давайте посмотрим, какие опасности сулит обменный курс импор­теру. Американская компания приобретает товар у немецкой фирмы-экспор­тера на сумму 100 тыс. евро, когда обменный курс равен 1 евро/$1,20. Партия отправленного товара стоит тыс. Через дней, когда необходимо будет совершить платеж, курс обмена валют будет составлять 1 евро/$1,25. Доллар ослабнет, и теперь американскому импортеру придется заплатить $125 тыс. Конечно, если бы обменный курс изменился в обратную сторону, то американ­ская компания-импортер осталась бы в выигрыше.

ХЕДЖИРОВАНИЕ ОБМЕННОГО КУРСА

Хеджирование обменного курса — это разнообразные способы, с помощью которых компании пытаются защитить себя от подобных потенциальных убытков. американская компания могла бы попытаться осуществить все операции в перерасчете на американские доллары. Однако это не всегда возможно.

КОМПЕНСИРУЮЩИЕ СДЕЛКИ

Американская компания могла бы экспортировать в течение рассматриваемо­го периода товары на ту же сумму и в ту же страну, из которой она импортиро­вала товары. Таким образом удалось бы компенсировать колебания валютного курса. Хотя подобные сделки являются самым легким способом оградить себя от возможных потерь, связанных с курсом обмена, их не всегда удается осуществить на практике.

РЫНОК ПО СДЕЛКАМ НА СРОК

Компания, желающая защитить себя от нежелательных колебаний обменного курса, может совершать операции на рынке сделок на срок. Хотя курс обмена валют по кассовым сделкам равен сегодняшней цене па валюту, контракт на сделку на срок позволяет компании приобретать или продавать валюту m кон­кретной цене в конкретное время.

Давайте представим себе, что американский импортер должен заплатить французскому экспортеру 1 млн евро в течение 60 дней начиная с сегодняшнего Если импортер не хочет, чтобы его коснулось неожиданное усиление евро, он может заключить контракт на приобретение товара на 1 млн евро через 60 дней. Таким образом, он должен будет заплатить конкретную цену через 60 дней." Напротив, американский экспортер, ожидающий получить I млн евро через 60 дней начиная с сегодняшнего дня, может заключить контракт на продажу евро через 60 дней, таким образом защищая себя от неожиданного ослабления евро.

И в Лондоне, и в Нью-Йорке рынки по сделкам на срок прекрасно развиты.

Сделки на срок обычно коммерческими банками, а иногда и ва лютными брокерами. Контракты обычно заключают на сумму от $1 млн и боль­ше, на срок от 30 до 360 дней, а иногда и на более продолжительные сроки.

ФЬЮЧЕРСНЫЙ РЫНОК

Фьючерсные контракты похожи на сделки на срок. Однако между ними суще­ствует ряд различий.

Фьючерсные сделки заключаются на стандартную сумму, и они подлежат оплате по определенным дням (по средам определенных месяцев). При приоб­ретение фьючерса должна быть депонирована определенная сумма, называе­мая маржа (margin). Сделки регистрируются таким образом, чтобы продать каждый день, при этом оговаривается комиссия за сделку (The contracts sue marked to market each day and transaction fees negotiated). Крупнейшим фью­черсных рынком Соединенных Штатов является Международный денежный рынок на Чикагской товарной бирже. Опять-таки, как и в случае рынка по кам на срок, если человек или компания предполагает повышение курса ино­странной валюты, фьючерсы будут покупать. Если предполагается ослабление иностранной валюты, то фьючерсы будут продавать.

ВАЛЮТНЫЕ ОПЦИОНЫ

Валютный опцион — это контракт, дающий покупателю право купить или про­дать определенное количество валюты по конкретной указанной цене в тече­ние определенного периода. Опцион колл дает покупателю право приобрети иностранную валюту, тогда как опцион пут дает право на продажу. Цена опци­она на каждую единицу валюты называется премия, а цена использования оп­циона — это цена, которую необходимо уплатить в момент использования опци­она. В каждом контракте указан срок окончания опциона последний день, когда можно реализовать

Компания приобретет опцион колл, если она обязана в будущем совершить платежи в иностранной валюте. Если в течение периода до окончания срока дей­ствия опциона цена на иностранную превысит использования опциона, то компания реализует свой опцион. Однако если цена на иностранную валюту будет держаться на уровне ниже цены использования опциона, компа­ния не воспользуется опционом. Как уже упоминалось ранее, покупка опциона диет покупателю право воспользоваться опционом, однако он вовсе не обязан делать это.

Аналогично, если компания ожидает получить средства в будущем, она мо­жет защитить себя от снижения стоимости иностранной валюты, приобретя опци­он пут. Опционы продаются на различных биржах, например на Чикагской то­варной бирже.

ВАЛЮТНЫЙ СВОП

Валютный своп имеет место в тех случаях, когда две компании в двух различ­ных странах ожидают приток наличности от других компаний в своих Давайте представим себе, что американская компания А продает свою продук­цию покупателям в Соединенном Королевстве и получит оплату в фунтах стер­лингов, тогда как компания Б, расположенная в Соединенном Королевстве, продает свои товары компаниям в Соединенных Штатах и предполагает полу­чить деньги в виде американских долларов. Однако обе эти компании хотят получить валюту своей собственной страны. В этом случае они могут восполь­зоваться валютным свопом, чтобы получать платежи в виде отечественной ва­люты. О подобных сделках можно договариваться напрямую или через банк. Таким образом, обе компании могут быть уверены в том, что получат платежи, перечисленные в их национальной валюте, и смогут избежать возможных убыт­ков вследствие изменения обменного курса.

ПРЯМЫЕ ЗАГРАНИЧНЫЕ КАПИТАЛОВЛОЖЕНИЯ

По мере того как компании вступают в фазу многонациональной корпорации, они распространяют свою деятельность на иностранные государства. Эта дея­тельность может включать в себя выдачу лицензий иностранным компаниям или организацию совместных предприятий. Но, обеспечивая свое постоянное присутствие за границей, компании начинают делать инвестиции в недвижи­мость. Они могут осуществлять это, приобретая недвижимые средства, поку­пая существующие фирмы или организуя иностранные филиалы со своей соб­ственной инфраструктурой. Все это и называется прямыми заграничными капиталовложениями (foreign direct investment).

Главная причина, в которой компания идет на заграничные капиталовложения, — это возможность увеличить получаемый доход и стоимость компании. Компании, сталкивающиеся с жесткой на отечественном рынке, могут попытаться получить преимущество на зарубежном рынке. Отечественный рынок может оказаться и рост этих компаний возможен лишь путем проникновения на новые неизученные рынки. И наоборот, у компании могут быть преимущества перед конкурентами в своей стране. Пересекая государственные границы, такая компания сможет воспользоваться этими на мировом уровне. Второй причиной прямых заграничных капиталовложений является то, что другая страна может накладывать ограничения на импорт товаров. Утвердив свое присутствие в этой стране, компания избежит введенных ограничений и, более того, станет желанным гостем, если внесет свой вклад в платежный баланс страны, экспортируя свои товары в третью страну. Компания может попытаться извлечь для себя пользу из экономии, обусловленной ростом масштаба производства, а также из сни­жения издержек на производство и транспортировку товаров.

Перед тем как зарубежные капиталовложения (приобретать компанию, создавать филиал или начинать какой-либо крупный проект), компания должна провести экономический анализ эффективности намечаемых капита­ловложений, чтобы выяснить, окажется ли проект прибыльным (т. е. будет ли его NPV иметь положительное значение и будет ли прибыль от инвестиций превышать стоимость капитала). Сейчас мы обратимся к этой теме.

МНОГОНАЦИОНАЛЬНЫЙ ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ ЭФФЕКТИВНОСТИ НАМЕЧАЕМЫХ КАПИТАЛОВЛОЖЕНИЙ

Метод экономического анализа эффективности намечаемых капиталовложе­ний для осуществляется точно так же, как и для национальной компании. Мы должны определить, какие инвестиции будут сделаны в проект, оценить движение денежной наличности, установить ставку дисконта, а затем подсчи­тать NPV и/или Однако к сложностям экономического анализа эффектив­ности намечаемых капиталовложений для национальной корпорации добав­ляется еще несколько переменных, которые необходимо учитывать, если мы имеем дело с капиталовложениями многонациональных корпораций.

ДВИЖЕНИЕ СРЕДСТВ МЕЖДУ КОМПАНИЯМИ

Будет происходить движение наличности от родительской компании к филиалу, и наоборот. Родительская компания будет стремиться финансировать, по крайней мере крупные проекты в филиале. Она может давать кредиты или приобретать акции. По мере осуществления проекта филиал начнет посы­лать наличность — дивиденды — родительской компании. Более того, филиал может также делать лицензионные платежи (например, за использование па­тентов, принадлежащих родительской компании, которые используются фили­алом для производства товаров). Кроме того, родительская компания может отгружать определенные товары, например детали и узлы, которые подлежат сборке и последующей продаже в филиале и за которые филиал должен пла­тить родительской

УРОВЕНЬ ИНФЛЯЦИИ

Страны, в которых расположены родительская и дочерняя компании, могут различаться по уровню инфляции. Продажная цена и издержки производства в стране, где расположен филиал, могут меняться иначе, чем в стране, где нахо­дится родительская компания. Следовательно, в расчеты следует включать пред­полагаемый уровень инфляции.

КУРС ОБМЕНА ВАЛЮТЫ

Курс обмена валюты стран, в которых функционируют родительская компа­ния и ее филиал, может измениться в течение периода осуществления проекта. Эти изменения могут базироваться на различном уровне инфляции в этих двух Поскольку филиал может отсылать свою прибыль, полностью или ча­стично, родительской компании, а также выплачивать ей деньги по другим статьям, в анализе чрезвычайно важно учитывать предполагаемые изменения об­менного курса. Конечно, невозможно предсказать неожиданные скачки. Ком­пания может осуществить хеджирование, чтобы избежать потерь от непредви­денных скачков обменного курса. Однако в силу тот, что капиталовложения рассчитаны на много лет, необходимо производить долгосрочное хеджирова­ние. Оно существует только для некоторых видов лидирующих валют (евро, йен, и т. п.); многие мировые валюты не подлежат хеджированию на долгий срок.

РАЗЛИЧИЯ В НАЛОГООБЛОЖЕНИИ

Налоговые ставки в двух странах могут различаться, и это необходимо учитывать при рассмотрении проекта капиталовложений. Но различия в ставке налога на прибыль — это не единственная проблема, с которой придется столкнуться. В стране может существовать не только местный налог на прибыль, но и дополнительный налог на ремитирование денег в страну родительской фирмы. Этот налог могут удерживать с средств (суммы дивидендов), а также лицензионных платежей, гонораров или уплаты процентов, производимых филиалом родительской фирме; налоговая ставка на различные виды платежей может варьировать.

Возникает еще одна сложность. Когда родительская фирма получает от фи­лиала платежи после уплаты налогов, возникает вероятность двойного обложения, поскольку налога уже были заплачены в той стране, где работает филиал. Чтобы избежать двойного налогообложения, большинство стран раз­решает родительской фирме осуществлять налоговые платежи в той стране, где располагается филиал. Эти налоговые льготы различаются в зависимости от страны. В общем, если налог в стране, в которой находится родительская фир­ма, оказывается выше, чем в стране, в которой действует филиал, то ская фирма должна оплатить эту разницу. Как правило, налоговые льготы ли­митированы суммой налогов, которые пришлось бы оплатить в той стране, где функционирует родительская фирма.

Чтобы подсчитать зарубежные налоговые льготы, производится операция, называемая «gross up». Дивиденд от филиала необходимо привести к сумме до уплаты налогов. Это делается следующим образом: полученный дивиденд де­лят на 1 - t, уф t — налоговая ставка в той стране, где располагается филиал. Затем необходимо вычислить налог, который должна заплатить родительская фирма при налоговой ставке, существующей в ее стране. Эти вычисления при­ведены во вставке «Решение» в этой главе (на основании примера из раздела «Ситуация»).

РАЗЛИЧИЯ В ДВИЖЕНИИ НАЛИЧНОСТИ

Вследствие уже упомянутых выше различий потоки наличности, получаемые к фиксируемые родительской фирмой, могут существенно отличаться от тех, которые существует в стране, где функционирует филиал. Поэтому калькуля­цию эффективности намечаемых капиталовложений необходимо производить для обеих стран, чтобы решить, отвечают ли проект критериям компании.

СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА

Когда проекты оценивают с точки зрения как родительской, так и дочерней фирм, их необходимо дисконтировать при стоимости капитала. Но опять-таки здесь опять могут быть различия между двумя показателями. Поскольку про­ект частично могут финансировать в той стране, где находится филиал, и вслед­стене различных ставок налогообложения, а также возможности получения ССм на местном уровне, стоимость капитала филиала может существенно отличаться от той, какой оперирует родительская фирма, оценивая поступление налично­сти от филиала. Родительская исходит из конкретной стоимости капитала в своих инвестициях и увеличивает или уменьшает этот показатель, чтобы учесть сте­пень риска проекта. Таким образом, вследствие того, что зарубежные капитало­вложения чреваты некой неопределенностью, компания может завысить сто­имость капитала проекта по сравнению со взвешенной средней стоимостью капитала. Кроме того, определяя этот показатель, необходимо учитывать степень политического риска.

ОКОНЧАТЕЛЬНАЯ ОЦЕНКА ПРОЕКТА

Как говорилось ранее, движения наличности и используемая ставка дисконта родительской компании и ее филиала могут существенно различаться. Неред­ко случается так, что эта разница оказывается столь значительной, что проект будет считаться приемлемым (положительное значение NPV, IRR превышает стоимость капитала) при одном способе калькуляции и неприемлемым — при другом. Итак, чья же оценка должна перевесить — результаты родительской ком­пании или филиала?

Большая часть финансистов-практиков согласится с тем, что должна доми­нировать оценка родительской компании. Денежные поступления от филиала повышают или снижают стоимость компании, а задача компании — максималь­но увеличить стоимость акций. Хотя оценка результатов с точки зрения роди­тельской компании теоретически является более правильной, на практике дела могут обстоять совершенно иначе. Многие компании отдают предпочтение оценке приемлемости проекта, основанной на результатах, полученных в фи­лиале.

РЕПОЗИЦИЯ ФОНДОВ

Для распределение фондов среди стран может способствовать повышению прибыльности и стоимости компании. Размещение фондов может повли­ять на задолженность по налоговым платежам, получение дополнительных фондов или стоимость капитала компании. Существует несколько методов, позволяющих добиться этого. Один из методов, трансфертное ценообразование, обсуждается весьма подробно.

Роялти и лицензионные платежи — это способ, позволяющий направить фонды в те области деятельности компании, где их можно использовать с мак­симальной прибылью.

Выплата дивидендов родительской компании представляет собой еще один способ контролировать размещение фондов. Поскольку родительская компания выплачивает дивиденды акционерам, на дивиденды, выплачиваемые филиалом родительской компании, влияет размер дивидендов, выплаченных родительской Однако тут возникает ряд других соображений. Во-первых, существуют условия налогообложения. Некоторые страны используют различные налоговые ставки для распределенных и нераспределенных доходов. Во-вторых, в некоторых странах дивиденды, передаваемые родительской компании, облагаются налогом.

Однако если у какого-то конкретного филиала есть возможность реинвес- тировать с прибылью свои доходы (т. е. с большей прибылью, чем у остальных единиц компании), его могут попросить отсылать долю своих доходов, тогда как от филиалов, обладающих менее прибыльными возможностями реинвестирования, требуют присылать большую долю их дохода. Более того, корпорация, вырабатывая политику дивидендов, может учесть степень политического риска и возможные изменения обменного курса. Если филиал должен перечислить платежи своей родительской компании иди другим филиалам (например, за товары, у родительской компании или этих филиалов), то выплаты могут быть отсрочены, если те деньги, которые должен уплатить филиал, могут принести большую прибыль, если останутся в его распоряжении. Кроме того, процентная ставка может определять срок выплат.

Компания может создать центры оформления счетов-фактур (center of rein-voicing), чтобы управлять движениями наличности, осуществляющимися между родительской фирмой и филиалами. Эти центры могут направлять фонды луда, где они принесут максимальный доход.