Расчет показателей эффективности участия акционеров в проекте

Обеспечив финансовую реализуемость проекта в соответствии с требованиями, рассмотренными ранее, можно перейти к оценке эффективности участия в проекте акционерного (собственного) капитала.

Оценить эффективность собственного капитала по ИП означает охарактеризовать в целом с позиции экономических интересов собственников (акционеров) технические, технологические и организационные решения, а также схемы финансирования, принятые в проекте.

Начальная величина денежного потока для вычисления показателей эффективности определяется как сальдо денежного потока от инвестиционной, операционной и финансовой деятельности на каждом шаге расчетного периода.

Экономическая природа суммарного сальдо – это чистая прибыль после вычета долга и амортизация основных фондов, созданных в ходе осуществления проекта за счет различных источников, а также высвобождаемых из оборота оборотных активов на отдельных шагах расчетного периода.

Соответствует ли такой поток по своему содержанию теоретическим основам формирования экономической эффективности? Ранее было доказано, что поток для оценки эффективности по экономической природе должен отражать лишь чистую прибыль. Поэтому для оценки эффективности акционерного капитала суммарное сальдо должно быть скорректировано с целью его соответствия ВСЕЙ чистой прибыли, полученной в результате реализации проекта. Причем корректировки потока должны отвечать требованиям действующего хозяйственного механизма.

Величина денежного потока для вычисления показателей эффективности собственного каптала определяется как алгебраическая сумма суммарного сальдо денежного потока от инвестиционной, операционной и финансовой деятельности по всем шагам расчетного периода и величины авансированного капитала, подлежащей возмещению собственникам (акционерам).

Здесь возможны разные модели формирования потока для оценки эффективности участия в проекте в зависимости от принятых менеджерами проекта правил выплат и использования составных частей чистого дохода акционеров – амортизации, высвобождаемых активов и чистой прибыли после вычета долга по займам. Рассмотрим несколько моделей. Для них принимаются следующие правила:

• выплата акционерам амортизации, начисленной по основным фондам, созданным за счет собственного капитала на каждом шаге расчета. Если в потоке суммарного сальдо показана нулевая величина или величина меньше суммы необходимой амортизации, то она выплачивается из чистой прибыли последующих шагов;

• возможность использования свободных денежных средств для рефинансирования с целью покрытия отрицательного сальдо на последующих шагах расчетного периода;

• выплата в конце жизненного цикла проекта, а в ряде случаев и на отдельных шагах расчетного периода, той части собственного капитала, которая была направлена на формирование оборотных активов;

• использование чистой прибыли на отдельных шагах расчетного периода в соответствии с разработанной дивидендной политики.

Пример. Расчет эффективности собственного капитала (модель 1).

Это самая простая модель формирования потока денежных средств для оценки эффективности собственного капитала (см. таблицу).

Таблица. Итоговые результаты расчета эффективности участия в проекте собственного капитала (модель 1).

№ строки	Показатели	№ шага расчетного периода (m)
		0	1	2	3	4	5	6
1	Суммарное сальдо трех потоков	0	0	20	30	40	40	35
2	Накопленное сальдо трех потоков	0	0	20	50	90	130	165
3	Поток для оценки эффективности участия	- 80	- 12	20	30	40	40	35
4	Коэффициент дисконтирования	1	0,91	0,83	0,75	0,68	0,62	0,56
5	ЧДД шага m	- 80	- 10,9	16,6	22,5	27,5	24,8	19,6
6	Накопленный ЧДД	- 80	-90,9	- 74,3	- 51,8	- 24,6	0,2	19,8
	ЧД	73
	ЧДД	19,8
	ВНД	12,0%
	Срок окупаемости 5 лет
	Индекс доходности	1,22

В ней суммарное сальдо на всех шагах расчетного периода неотрицательное. Авансированный акционерный капитал составляет 80 ед. на нулевом шаге и 12 ед. – на первом.

Пояснения к расчетам таблицы.

Условия выплаты амортизации и высвобождаемых оборотных активов в соответствии с размером собственного капитала, а также условия использования чистой прибыли – такие же, как указано выше, перед началом данного примера.

В соответствии с рассмотренными принципами формирования потока для оценки эффективности вычет амортизации по собственному капиталу на всех шагах расчетного периода из суммарного сальдо и высвобождаемых оборотных активов, сформированных за счет собственных средств, равноценен вычету авансированного собственного капитала. Эта процедура отражена в стр. 3.

Все последующие расчеты показателей эффективности – чистого дисконтированного дохода, внутренней нормы дохода, срока окупаемости, индекса доходности – проводятся в строгом соответствии с известными формулами.

Пример 2. Расчет эффективности собственного капитала (модель 2)

Особенность этой модели состоит в том, что на отдельных шагах расчетного периода суммарное сальдо трех потоков – отрицательная величина (см. таблицу).

Таблица. Итоговые результаты расчета эффективности участия в проекте собственного капитала (модель 2)

№ строки	Показатели	№ шага расчетного периода (m)
		0	1	2	3	4	5	6	7	8
1	Суммарное сальдо трех потоков	0,0	0,0	0,0	19,8	- 19,8	108,9	190,2	191,4	-25,0
2	Накопленное сальдо трех потоков	0,0	0,0	0,0	19,8	0,0	108,9	299,2	490,5	465,5
3	Поток для оценки эффективности участия в проекте	-10,0	-83,45	0,0	19,8	-19,8	108,9	190,2	191,4	-25,0
4	Коэффициент дисконтирования (Е=0,1)	1,00	0,91	0,83	0,75	0,68	0,62	0,56	0,51	0,46
5	ЧДД m	-140,0	-75,9	0,0	14,9	-13,5	67,5	106,5	97,6	-11,5
6	Накопленный ЧДД	-140,)	-215,9	-215,9	-201,0	-214,5	-147,0	-40,5	57,1	45,6
7	ЧД	242,1
8	Накопленный ЧДД акционеров	45,6
9	ВНД, %	13,95

Исходные данные взяты из предыдущего примера (формирование ФИБ) . здесь мы будем оперировать информацией, приведенной в строке 14 – «Суммарное сальдо трех потоков».

Размер авансированного собственного капитала составил: на m – 0 – 140 ед., на m – 1 – 83,45 ед. На m – 8 учтены инвестиционные затраты в размере 105 ед. на покрытие ущерба в связи в ликвидацией объекта в конце жизненного цикла объекта. Так как приток от ликвидации объекта равен 80 ед., на этом шаге суммарный поток составил – 25 ед.

В нашем примере на шаге 4 отрицательное сальдо составляет – 19,8 ед., а на шаге 8 - - 25.

Если не принимать во внимание возможность пересмотра проекта в направлении увеличения размера притоков и снижения оттоков за счет совершенствования проекта, то этот недостаток (отрицательное сальдо) можно исправить одним из трех способов: рефинансирования свободный денежных средств, накопленных на предыдущих шагах, за счет дополнительного кредита, эмиссии акций. Для шага m – 8 второй способ неприемлем, т.к. это завершающий шаг проекта и возвращать заем и проценты по нему будет неоткуда.

Выбор источника для финансирования на шаге m – 4 решается на основе оценки их сравнительной эффективности: приемлемым считается источник, минимизирующий поток при условии достижения оптимальных пропорций собственного и заемного капитала.

В соответствии с принятыми правилами для покрытия отрицательного сальдо могут быть использованы ранее накопленные денежные средства. Таких средств было накоплено на предыдущем шаге 19,8. (Структура свободных денежных средств в данном случае значения не имеет. Ее необходимо будет учесть лишь при решении вопросе о возврате авансированных собственных средств, принявших форму амортизации по собственному капиталу.) Следовательно, разность 90,2 и 19,8, т.е.70,5, должна быть привлечена за пределами проекта. Это может быть кредит и дополнительная эмиссия ценных бумаг. В нашем примере избран вариант привлечения кредита.

Отрицательное сальдо на шаге m – 8 в размере 25 ед. перекрывается за счет использования накопленных на предыдущих шагах свободных денежных средств. Эти процедуры находят соответствующее отражение в разделе «Финансовая деятельность» ФИБ.

Остальные правила выплат и использование амортизации и прибыли остаются такими же, как и при разработке модели 1.

В результате выполнения перечисленных действий поток для оценки эффективности участия в проекте составил по шагам расчетного периода величины, записанные в строке 3. содержание всех последующих расчетов точно такое же, как и при разработке модели 1. результаты приведены в строках 8 и 9 таблицы.

На этом расчет эффективности собственного капитала можно было бы завершить. Однако следует обратить внимание на то, что процедура рефинансирования выполнена не вполне корректно. Мы здесь исходили из допущения, что свободные денежные средства, накапливаемые для покрытия дефицита на определенных шагах остаются на счетах предприятия. Между тем, будучи размещенными на депозите или в быстро реализуемы ценные бумаги, они принесут дополнительный доход и повысят тем самым эффективность проекта.

Второе допущение в модели 2 состоит в том, что направление использования чистой прибыли, оставшейся после вычета амортизации собственного капитала, на данном этапе не определяется и характеризует лишь чистый доход акционеров от реализации проекта. Количественно это может быть, например, отнесено к тому варианту, когда чистый доход целиком направляется на развитие за пределами проекта. Выделение в определенном размере части прибыли на выплату дивидендов приведет к снижению чистого дохода, а, следовательно, и показателей эффективности за счет вычета налога на дивиденды.

При отсутствии неопределенности и риска необходимым и достаточным условием финансовой реализуемости инвестиционного проекта является неотрицательное для каждого шага расчета суммарное накопленное сальдо потока, учитывающее в дополнение к доходам от реализации проекта «депозитный» (внереализационный) доход, получаемый за счет процента от свободных денежных средств, вкладываемых на каждом шаге на депозит.

Свободные денежные средства могут быть размещены на депозит или направлены в другие виды финансовых инвестиций только как альтернативный способ их приращения (в сравнении с привлечением кредита, внешним наращением акционерного капитала и др.) с целью преодоления отрицательного сальдо на последующих шагах расчетного периода. Размещение свободных денежных средств в финансовые инвестиции в размерах, превышающих потребности для устранения отрицательного сальдо, нецелесообразны.

Оценка эффективности проекта структурами более высокого уровня

Реализация проекта зачастую затрагивает интересы структур более высокого уровня по отношению к непосредственным его участникам. Участники проекта создания нового или реконструируемого объекта предпринимательской деятельности обычно входят в состав более широких структур, которые могут подразделяться как по территориальному признаку (РФ, административно-территориальные), так и по отраслевому (отрасли, холдинги, ФПГ). Эти структуры могут участвовать в проекте или даже, не будучи участниками, влиять на его реализацию. В этой связи следует оценивать эффективность с их точки зрения. С точки зрения РФ, субъектов РФ, административно-территориальных единиц РФ рассчитывается региональная эффективность, а точки зрения отраслей экономики, объединений предприятия, холдинговых структур и ФПГ – отраслевая эффективность.

Расчет показателей региональной эффективности ведется аналогично расчету общественной эффективности. Но при этом необходимо учесть следующие особенности:

• в притоках находят отражение любые денежные поступления из внешней среды в данный регион (платежи по предоставленным регионам займам, поступления заемных средств, субсидий и дотаций, поступающие налоги), а в оттоках – платежи во внешнюю среду (за использование ресурсов других регионов, предоставления займов, перечисление налогов) в связи с реализацией проекта;

• дополнительный эффект в смежных отраслях народного хозяйства, а также социальные и экологические эффекты учитываются только в рамках данного региона;

• стоимостная оценка производимой продукции и потребленных ресурсов производятся так же, как и в расчетах общественной эффективности, но с внесением при необходимости региональных корректировок.

Отраслевая эффективность оценивается аналогично эффективности участия акционерного капитала в проекте, но при этом:

• учитывается влияние реализации проекта на деятельность других предприятий, входящих в холдинг, ФПГ, отрасль;

• не учитываются взаиморасчеты проценты за кредит, предоставляемый отраслевыми фондами предприятиям – участникам проекта.

• в составе затрат по проекту не учитываются отчисления и дивиденды, выплачиваемые в отраслевые фонды или фонды холдинга, ФПГ.

Норма дохода, используемая для оценки эффективности с позиции структур более высокого уровня по отношению к непосредственным участникам проекта, выбирается этими структурами. Такая норма дохода должна отражать их специфические требования к отдаче инвестиций. Принципиальные методические приемы к обоснованию нормы дохода участника проекта более высокого уровня такие же, как и при обосновании нормы дохода для оценки коммерческой эффективности и эффективности собственного капитала (см. выше), но с учетом специфических требований. Например, при оценке эффективности с позиции компании, по-видимому, требуемая норма должны быть не ниже среднесзвешанной стоимости капитала по компании в целом, с тем чтобы учесть эффект в смежных производствах.