1.2. Доходный подход

Для определения рыночной стоимости бизнеса оценщики используют три под­хода: затратный, сравнительный и доходный (рис. 1) [Асаул, 2013].

Рис. 1. Подходы к оценке стоимости компаний

При оценке бизнеса доходным подходом главными показателями являются до­ходы от бизнеса, от которых будут зависеть, сколько стоит объект.

«Чем выше дохо­ды от предприятия, тем дороже стоит само предприятие на рынке. Основная идея подхода в том, что стоимость предприятия равна текущей стоимости всех денежных потоков, способных принести доход его собственнику» [Франциско О.Ю., Сытников Д.А., 2014, с. 165-169].

Доходный подход нацелен на анализ и количественную оценку эффектов от использования активов компании в комплексе.

Суть концепции доходного подхода – стоимость определяется через анализ суммы выигрышей или выгод инвестора, выражающих эффект от использования комплекса активов.

Результат доходного подхода – стоимость капитала, инвестированного с учетом риска.

Доходный подход состоит из нескольких методов, например, таких как:

- метод дисконтирования денежных потоков;

- метод капитализации прибыли.

Метод дисконтирования денежных потоков (DCF) используется, когда денежные потоки не стабильны.

Основные этапы оценки бизнеса методом DCF:

1. Выбор модели FCF (свободный денежный поток на фирму (FCFF) или свободный денежный поток на собственный капитал (FCFE);

2. Финансово-экономический анализ ретроспективной деятельности предприятия

3. Определение ключевых факторов, влияющих на стоимость (темпы роста выручки, коэффициент удельной маржи, коэффициенты инвестиций в долгосрочный и оборотный капитал, затраты на капитал и т.д.)

4. Определение горизонта планирования (в РФ 3-5 лет)

5. Расчет денежных потоков в прогнозном периоде

6. Определение терминальной стоимости бизнеса

7. Определение ставки дисконтирования

8. Приведение прогнозных денежных потоков и терминальной стоимости к текущему периоду

9. Внесение корректировок (при необходимости)

Стоимость бизнеса рассчитывается по формуле:

Существуют два способа расчета свободных денежных средств:

1. Свободный денежный поток для акционеров FCFE

2. Свободный денежный поток фирмы FCFF

При дисконтировании в первом случае получаем стоимость вложенного собственного капитала, во втором случае – стоимость суммы собственного капитала и долгосрочных обязательств.

Свободный денежный поток компании – это ее фактический денежный поток, основным элементом которого является операционная деятельность, то есть совокупный после налоговый денежный поток, создаваемый компанией и доступный всем поставщикам капитала – как кредиторам, так и акционерам. Это поток ликвидных ресурсов, которые остаются свободными для изъятия инвесторами компании после того, как будут осуществлены все операции, необходимые для реализации стратегий компании в конкретном прогнозном году.

Формирование FCF связано с тремя сферами деятельности предприятия:

- текущая (операционная) – связана с производством и реализацией продукции, приносит значительную часть формирования прибыли, на нее приходится и значительная часть затрат;

- инвестиционная – операции с реальными инвестициями (капиталовложения) и портфельными инвестициями;

- финансовая – привлечение и возврат к/с средств, связанных с финансированием текущей деятельности и оборотных средств предприятия.

Методы расчета операционного денежного потока:

- прямой метод,

- косвенный метод.

Прямой метод заключается в корректировке входящего сальдо денежного потока входящими и исходящими потоками по видам деятельности предприятия.

,

где - изменение долга,

I – проценты по долгу.

Косвенный метод заключается в корректировке чистой прибыли компании на величину амортизации, изменения собственного оборотного капитала, изменения долгосрочных кредитов и займов и величину капиталовложений.

Денежный поток фирмы FCFF:

где EBIT – операционная прибыль;

А – амортизация;

Capex – капитальные затраты;

- изменения в чистом оборотном капитале.

Денежный поток акционеров (собственников) FCFE:

где EAT – чистая прибыль;

- изменения долгосрочных обязательств.

После периода прогнозирования возможны две ситуации: компания будет существовать (концепция действующей компании) или ликвидируется (концепция ликвидации).

Далее рассмотрим определение ставки дисконтирования. При дисконтировании денежных потоков на фирму (FCFF) применяется WACC, а при дисконтировании денежных потоков собственников (FCFE) применяется k. В первом случае получаем стоимость всего вложенного капитала (и собственного, и заемного), во втором случае – стоимость только собственного капитала.

Средневзвешенные затраты на капитал (WACC) можно найти по следующей формуле:

где k^d – ставка по заемному капиталу;

w^d – доля заемного капитала;

k^е – ставка по собственному капиталу;

w^е – доля собственного капитала;

- ставка налога на прибыль.

Метод капитализации прибыли

Стоимость бизнеса по методу капитализации денежных потоков определяется по формуле:

где V – стоимость бизнеса по методу капитализации денежного потока;

FCF_t – первый свободный денежный поток;

r – ставка дисконтирования;

g – темп роста денежного потока.

Основные этапы оценки бизнеса методом капитализации:

1) анализ финансовой отчетности;

2) выбор величины FCF или прибыли для процедуры капитализации;

3) расчет адекватной величины ставки капитализации;

4) определение предварительной величины стоимости бизнеса по формуле;

5) внесение при необходимости корректировок на контрольный или неконтрольный пакет владения бизнесом, корректировок ликвидности

Методы капитализации прибыли:

1. Метод капитализации нормальной прибыли (при отсутствии роста компании)

2. Метод мультипликатора прибыли (для оценки малых и средних компаний)

3. Метод капитализации избыточной прибыли (для оценки НМА и гудвилла).

Рассмотрим метод мультипликатора прибыли подробнее.

Формула для расчета стоимости компании:

где OI – нормализованная прибыль;

М – мультипликатор прибыли;

NWC – нетто оборотный капитал;

NA – стоимость нефункционирующих активов.

На этапе выбора нормализованной прибыли решают 2 основные задачи:

1. Осуществление коррекции показателя прибыли с целью получить показатель прибыли наиболее типичный для этой компании. Как правило, берут EBITDA.

2. Выбор метода расчета средневзвешенной величины прибыли, а точнее – удельные веса.

Так как мультипликатор замещает коэффициент капитализации, то он должен учитывать инвестиционные риски компании.

Доходный подход - это наиболее подходящий подход для оценки стоимости предприятия. Однако иногда возникают ситуации в которых целесообразны также сравнительный и затратный подходы, порой они бывают точнее и эффективнее до­ходного подхода. В большинстве случаев каждый из трех подходов применяется для сопоставления с оценкой стоимости, полученной с помощью других подходов.