3.4. Другие производные финансовые инструменты

В обращении на мировых фондовых рынках находятся и другие производные финансовые инструменты. К ним относятся варранты, Райты, конвертируемые ценные бумаги, опционные свидетельства. Однако наибольшую известность среди них получили депозитарные свидетельства.

Депозитарные свидетельства на мировом фондовом рынке

На мировых финансовых рынках депозитарные свидетельства появились достаточно давно. Еще в 1927 г. в Великобритании депозитарные свидетельства впервые появились в связи с запретом британского Правительства на вывоз акций национальных компаний за границу. Впервые американские депозитарные свидетельства были выпущены в конце 20-х годов банком «Морган Гэранти». С 50-х годов депозитарные свидетельства стали котироваться в США. В 1955 г. американская Комиссия по ценным бумагам (SEC) утвердила форму, в которой стали регламентироваться условия осуществления программ амери­канских депозитарных свидетельств (American Depositary Receipts -ADR). В результате депозитарные свидетельства получили современ­ный вид.

Американское депозитарное свидетельство представляет собой ценную бумагу, выпущенную американским банком, имеющим в ка­честве финансового обеспечения ценные бумаги иностранного эми­тента, которые приобретены банком и хранятся в банке-кастодиане по месту их приобретения. Для понимания процесса сделки с ADR необ­ходимо представлять разницу между кастодианом и депозитарным банком (депозитарием). В соответствии с трактовкой американских специалистов, основной задачей депозитария является дематериализация сертификатов ценных бумаг с целью упрощения и ускорения процесса их обращения, а также снижения возможных рисков. Основ­ной задачей кастодиана является предоставление клиенту широкого круга услуг, связанных с обеспечением сохранности прав на ценные бумаги клиента и реализацией прав, ими удостоверяемых, а также с исполнением сделок с ценными бумагами.

Предприятия-эмитенты, предпринимая попытку выхода на рынок капиталов США, преследуют различные цели.

Во-первых, внутренний рынок страны эмитента может оказаться недостаточно емким для размещения выпущенных эмитентом акций. Отметим, что это не зависит от масштабов компании и вида ее деятель­ности.

Во-вторых, рынок США может представлять интерес для малых и средних предприятий, особенно быстрорастущих компаний, которым затруднен доступ к капиталам в своей стране. В свою очередь, готов­ность американских частных вкладчиков и компаний иметь доли учас­тия в перспективных предприятиях, которые, возможно, находятся на стадии разработки нового высококонкурентного продукта, может по­мочь предприятиям-эмитентам облегчить привлечение необходимого им капитала.

В-третьих, желание эмитента начать операции с собственными ак­циями на американском рынке ценных бумаг. В зависимости от вы бранного способа внедрения на рынок капиталов США существует несколько вариантов привлечения к себе внимания, ориентированны на разные категории инвесторов. Например, прохождение процедура листинга на американской бирже может привлечь к предприятию внимание аналитиков и способствовать получению известности на амери­канском рынке капиталов.

Конечно, иностранная компания может выйти на фондовый рынок США через американские депозитарные акции (ADS). Однако выпуск ADS иностранными эмитентами — довольно сложное, длительное и дорогостоящее дело. Компания, планирующая выпустить «депозитар­ные акции», должна соответствовать определенным требованиям аме­риканского законодательства к регистрации проспекта эмиссии, фи­нансовой отчетности и раскрытию информации. Действия компании по подготовке к выпуску ADS достаточно затруднены, поскольку мно­гие из них (особенно это относится к российским компаниям) не об­ладают необходимым размером капитала и необходимой продолжи­тельностью функционирования, чтобы соответствовать поставлен­ным условиям. По этим причинам российские предприятия чаще всего прибегают к выпуску ADR, так как проекты ADR требуют гораз­до меньше усилий и значительно меньших материальных затрат.

На вопросы: что же такое «депозитарная акция» и «депозитарная расписка», являются ли они ценными бумагами и в чем их юридичес­кое различие — специалисты дают следующий ответ. Из определения, данного в законах США 1933 и 1934 гг. «О ценных бумагах» и «Об обмене ценными бумагами», следует, что под ценной бумагой понима­ются не только акции, облигации, чеки, векселя, но и опционы, права на природные ресурсы, долевые сертификаты, инвестиционные кон­тракты и вообще любой интерес или инструмент, традиционно извест­ный как ценная бумага. Анализируя данное определение, нетрудно заметить, что оно достаточно широко трактует понятие «ценные бума­ги», которое позволяет причислить к ним разнообразные документы. Несмотря на это, в 1983 г. Комиссия по ценным бумагам (SEC) прове­ла разграничения между депозитарной акцией и депозитарным свиде­тельством и установила, что депозитарное свидетельство не является ценной бумагой, поскольку американское депозитарное свидетельст­во — это выпущенный американским депозитарием сертификат, подтверждающий право на определенное количество акций, которые, в свою очередь, предоставляют право собственности на определенное количество депонированных ценных бумаг иностранного частного митента. Следовательно, под такими свидетельствами можно понимать выдаваемые в долларовом выражении банками-депозитариями сертификаты на акции, которые выступают в качестве заменителей определенных акций и с которыми можно оперировать наравне с американскими ценными бумагами. Сами же акции хранятся, как правило в депозитарном банке на родине эмитента.

ADR на российские ценные бумаги

Первые выпуски ADR, имеющие в качестве базисного актива акции российских эмитентов, были осуществлены осенью 1995 г. С тех пор успешно размещены выпуски депозитарных расписок таких российских эмитентов, как Иркутскэнерго, Мосэнерго, Газпром, Татнефть, Сургутнефтегаз, ГУМ, ЦУМ, Лукойл. Характеристика про­грамм по выпуску ADR некоторыми российскими компаниями пред­ставлена в табл. 3.1. По итогам 1997 г. американские депозитарные расписки выпустила уже 21 российская компания.

На основе этих данных можно сделать вывод о том, что выпуски ADR стали популярными у ряда предприятий. Это обусловлено ин­вестиционными ожиданиями эмитентов, которые рассчитывают на привлечение дополнительных капиталов и получение возможностей дальнейшего продвижения ценных бумаг эмитента на американский фондовый рынок.

В конце 1996 г. рыночная капитализация российских ценных бумаг в форме ADR достигла 9% от их общей суммы капитализации, На середину июня 1997 г. сумма, инвестированная в ADR на россий­ские акции иностранными инвесторами, составила 6050 млн долл. Ры­ночная капитализация российских ценных бумаг в форме ADR на конец 1997 г. составила 15%.

Однако финансовый кризис внес весьма существенные корректи­вы. Производные ценные бумаги, к которым относятся и депозитар­ные свидетельства, являются ценными бумагами с высокой степенью риска, и при возникновении кризисных ситуаций от них избавляются в первую очередь. То же самое произошло с ADR. Поэтому еще в октябре 1997 г. ряд российских компаний отказался от продолжения программы выпуска американских депозитарных свидетельств.

Таблица 3.1. Программы ADR российских компаний на 1 января 1997 г.

Компания	Капитализация, млн долл.		Доходность ADR, %			Дивиденды, %
	общая	ADR	1995 г.	1996 г.	1997 г.
Лукойл	7714	1694	3,24	4,6	5,04	0,4
Мосэнерго	2645	732	4,5	6,9	8,1	1,2
Черногорнефть	342	37	4,66	1,23	1,38	0,2
ГУМ	165	35	6,3	12	-	0,7
Сургутнефтегаз	2579	7	4	2,5	4	2,3

Уровни ADR

Существуют три уровня американских депозитарных свидетельств. Каждый из них имеет свои особенности и условия выпуска.

Предприятие может преследовать цель повышения ликвидности уже обращаемых акций и достижения более высокой стоимости этих акций на фондовом рынке. Достижению поставленной цели служит программа ADR первого уровня. В данном случае брокеры покупают акции на вторичном фондовом рынке иностранного государства и передают их на хранение в кастодиан. Американский банк, используя эти ценные бумаги в качестве базисного актива, выпускает ADR. Ра­ботая по программе первого уровня, эмитент ценных бумаг не привле­кает новый капитал, но зато значительно расширяет рынок торговли своими акциями.

Выпуск ADR второго уровня предполагает необходимость прохож­дения процедуры листинга на американских биржах. Если компания ставит целью привлечь новый капитал, новые средства, то для этого более пригодна либо программа ADR 144A (ее еще называют частным размещением), либо программа ADR третьего уровня (ее называют публичным предложением). В обоих случаях выпуск депозитарных расписок может осуществляться под эмитируемые акции. Главное раз­личие в порядке депонирования акций по программе ADR 144 А и про­грамме ADR третьего уровня состоит в том, что ADR 144A могут ку­пить только большие институциональные инвесторы. Поэтому при де­понировании акций под программу ADR 144A брокер должен подпи­сать соглашение, по которому его клиент должен быть крупным инсти­туциональным покупателем или неамериканским инвестором. Депози­тарные свидетельства, выпускаемые по программе ADR 144A, недо­ступны мелкому американскому инвестору. Для ADR третьего уровня само депозитарное соглашение между компанией и банком служит раз­решением покупать эти депозитарные свидетельства любому инвестору, в том числе мелкому. Характеристика различных уровней основных типов депозитарных свидетельств представлена в табл. 3.2.

Программы ADR различных уровней на российские ценные бумаги

К началу 1997 г. программы размещения депозитарных свидетельств выпуска ADR первого уровня осуществили 11 российских компаний, ADR по правилу 144А — 5 эмитентов, а программу ADR третьего уровня — всего одна компания («Вымпелком»). К середине 1997 г. еще 20 российских компаний заявили о желании выпустить ADR первого уровня и 6 — ADR третьего уровня. К концу 1997 г. уже 17 российских компаний выпустили ADR первого уровня; 6 компаний выпустили депозитарные расписки по правилу 144А и Евро-GDR.

И только одна компания «Вымпелком» участвовала в размещении ADR по программе третьего уровня.

Необходимо отметить, что мировой финансовый кризис октября 1997 г. заставил ряд российских компаний отказаться от размещения депозитарных свидетельств в 1997 г. в расчете на их более выгодное размещение в будущем, когда ситуация на фондовых рынках стабили­зируется. Так, нефтяная компания «Татнефть» перенесла начало пуб­личного размещения ADR третьего уровня с конца 1997 г. на более позднее время.

Стратегия эмитента на рынке ADR

Анализируя требования к ценным бумагам, составляющим базо­вый актив депозитарных свидетельств различных уровней, нетрудно заметить, что программа ADR третьего уровня предусматривает для эмитента привлечение капитала путем размещения нового выпуска ценных бумаг в форме ADR с одновременным выходом этих ценных бумаг на одну из американских бирж. Поэтому если компания ставит перед собой задачу привлечения нового капитала, то она может идти последовательно, преодолевая стадию за стадией, от ADR первого уровня к ADR третьего уровня.

Вместе с тем она может начать свое вхождение на рынок капиталов США с любой из трех стадий. Например, выпустив сначала ADR пер­вого уровня и подняв цену акций, можно перейти на второй уровень с возможностью листинга на американских биржах. Очевидно, на этом этапе гораздо большее число инвесторов начинает вкладывать средст­ва в эти бумаги. Некоторые инвесторы покупают только акции, коти­рующиеся на одной из американских бирж. Если программа третьего уровня будет реализована после этого, то намеченная эмитентом сумма инвестиций будет привлечена меньшим количеством выпущен­ных акций, так как эти акции будут стоить дороже.

Конечно, компания может начать работу сразу с программы третьего уровня. Однако для этого она должна отвечать определенным условиям. Для того чтобы определить, на какой уровень депозитарных свидетельств следует рассчитывать компании-эмитенту, можно вос­пользоваться схемой (рис. 3.21).

Выпуск ADR

Технология выпуска ADR. Рассмотрим технологию осуществления программы выпуска ADR первого уровня.

1. Работу начинают с выбора депозитарного банка. Наиболее крупным американским банком, занимающимся реализацией программ выпуска американских депозитарных свидетельств, является Банк Нью-Йорка (Bank of New York).

2. После выбора депозитарного банка необходимо подготовить и представить регистрационную форму в Комиссию по ценным бумагам (SEC).

3. Затем осуществляется подготовка проектов депозитарного дого­вора и свидетельств ADR.

4. Проводится информирование общественности о выпуске ADR и уведомление NASD и DTC (депозитарной трастовой компании) о признании программы выпуска ADR действующей.

5. Объявляется о начале торгов с приглашением брокеров, инсти­туциональных инвесторов с привлечением внимания аналитиков, ис­следовательских организаций и инвестиционных консультантов.

Рис. 3.21. Определение уровня ADR, на который может рассчитывать компания

Процедура торговли ADR. Процедура торговли ADR на россий­ские ценные бумаги может быть представлена следующим образом. Американский инвестор вступает в контакт с брокером, допустим, на Нью-Йоркской фондовой бирже с просьбой покупки ADR на россий­ские ценные бумаги. В свою очередь этот брокер связывается с россий­ским брокером с предложением покупки на российском рынке экви­валентного количества интересующих инвестора акций. Российский брокер покупает акции, которые депонируются кастодианом депози­тарного банка. Необходимо отметить, что при этом ценные бумаги не пересекают границу страны. Затем кастодиан кредитует счет депозитарного банка и уведомляет его о депозите и возможности выпуска ADR на международный рынок. Депозитарный банк выпускает ADR в соответствии с количеством акций, представленных для конверта­ции, и передает их нью-йоркскому брокеру через центральный депо­зитарий DTC (депозитарную трастовую компанию). В свою очередь DTC переводит ADR на счет брокера. На этом завершается процедура сделки с ADR.

Частное размещение ADR. Выйти на рынок капиталов США можно и помимо биржи. Такой путь имеет определенное преимущест­во для иностранного эмитента, если он уже в течение года удовлетво­ряет обязательным требованиям периодической отчетности перед американской Комиссией по ценным бумагам (SEC). Это преимуще­ство заключается в том, что иностранное предприятие может сокра­тить процедуру регистрации, которая необходима для открытой моби­лизации капитала на американском рынке. В случае же частного раз­мещения ценных бумаг среди институциональных инвесторов США операции с ними по меньшей мере в течение двух лет могут осущест­вляться только среди институциональных инвесторов.

Удобство ADR для американского инвестора. Эмиссия расписок ADR дает инвесторам США возможность осуществлять операции с акциями иностранных эмитентов по знакомым им правилам. Что же касается определения цены одной акции, то, установив число акций, предназначенных для обращения, можно по аналогии ориентировать­ся в ценах на акции конкурирующих эмитентов. Еще один довод в пользу осуществления программ ADR состоит в том, что, несмотря на различия в основах нормативной базы в различных штатах США, иностранному эмитенту везде требуется соответствие его ценных бумаг стандартам, предъявляемым к американским эмитентам. При этом во многих случаях необходимо также иметь разрешение на до­пуск ценных бумаг на одну из фондовых бирж США.

Сложности операций с ADR для российских инвесторов. Для инвес­торов, в частности для российского инвестора, существует ряд слож­ностей в выполнении операций с американскими депозитарными расписками. Причина состоит в том, что регистрация перехода права собственности на ценные бумаги требует соблюдения определенных формальностей, что снижает оперативность перерегистрации акций. Кроме того, российская депозитарная система построена по принци­пам предоставления клиентам (депонентам) услуг по учету и удостоверению и передачи прав на ценные бумаги и самих ценных бумаг, включая случаи обременения ценных бумаг обязательствами. Эти по­ложения не отвечают требованиям американских стандартов. К тому же существует определенная противоречивость российского законо­дательства в части налогообложения операций с ADR, которая касает­ся вопроса о двойном налогообложении.

Несомненно, снижает привлекательность операций с ADR сле­дующее обстоятельство. Согласно Закону РФ от 9 октября 1992 г. «о валютном регулировании и валютном контроле», покупка американ­ских депозитарных расписок российскими лицами расценивается как валютная операция, которая связана с движением капитала и выпол­нение которой требует разрешения Банка России. Процедура эта до­вольно трудоемка и требует особой тщательности в соблюдении всех формальностей. Все это делает практически невозможным для рос­сийских инвесторов операции с ADR, что, естественно, не способству­ет развитию этого рынка в России.