5.2. Стратегія фінансування

Стратегія фінансування бізнес-проекту передбачає визначення переліку залучених джерел інвестиційних ресурсів, які поділяються на внутрішнітазовнішні. До першої групи належить:

• статутний капітал підприємства;

• нагромаджені резерви (резервний капітал; додатковий капітал, що утворюється внаслідок переоцінки активів; фонди спеціального призначення, що формуються в процесі розподілу прибутку; нерозподілений прибуток);

• амортизаційні відрахування;

• пайові внески власників;

• страхове відшкодування.

Перевагами внутрішніх джерел інвестицій є простота та швидкість залучення, вища норма прибутку на вкладений капітал (оскільки немає витрат фінансування, пов’язаних зі сплатою процентів і т. п.), збереження контролю над підприємством у руках власників. Але їм також притаманні такі недоліки, як обмежений обсяг залучення капіталу, брак незалежного контролю за ефективністю його використання.

Зовнішніми джерелами є:

• кредити;

• надходження від продажу емітованих цінних паперів (акцій, облігацій);

• державні субсидії;

• безповоротна фінансова допомога.

До переваг зовнішніхджерел належать: значний обсяг залучення, незалежний контроль за ефективністю використання капіталу. Паралельно вони мають такі недоліки, як складність та триваліший період залучення, наявність витрат фінансування, можливість втрати контролю над підприємством (у разі емісії акцій).

Кінцевою метою формування структури джерел інвестицій є її оптимізація за критерієм максимального прибутку від інвестиційної діяльності та забезпечення фінансової стійкості підприємства. На практиці, як правило, використовується змішане (як власне, так і позичкове) фінансування, оскільки воно є гнучкішим.

Звернення до зовнішніх джерел фінансування зумовлює наявність певної небезпеки для ініціатора проекту. Залучення кредитних ресурсів пов’язане з виплатою процентів, які згодом підвищують собівартість продукції і знижують її конкурентоспро­можність. Це саме стосується і продажу облігацій, але в даному разі небезпека посилюється необхідністю здійснювати виплату процентів їхнім власникам у чітко визначені терміни. Якщо в разі залучення банківських кредитів існує можливість їх пролонгації та перенесення термінів виплати процентів, то несвоєчасне здійснення платежів за облігаціями може призвести до катастрофічного погіршання ділової репутації ініціатора проекту.

Емісія звичайних акцій зумовлює не тільки виплату доходів (у вигляді дивідендів) новим акціонерам, а і зміну структури статутного капіталу. Нові акціонери набувають право участі в управлінні акціонерним товариством, а також право на частку в його майні. Отже, засновники акціонерного товариства можуть утратити контроль за його діяльністю. Ситуація є не менш складною, коли емітуються привілейовані акції, оскільки їхні власники мають право на одержання фіксованих дивідендів, на виплату яких за браком коштів будуть спрямовані ресурси резервного фонду.

Однак орієнтація виключно на внутрішні джерела фінансування інвестицій знижує ефективність господарської діяльності. Це пояснюється наявністю так званого ефекту фінансового важеля. Ефект фінансового важеля можна трактувати як збільшення рентабельності власного капіталу, зумовлене використанням позичкового капіталу.

Для того щоб математично проілюструвати дію фінансового важеля, доцільно розглянути деякі показники, що застосовуються в системі фінансового менеджменту, та їхні співвідношення:

1. Нетто-результат експлуатації інвестицій НРЕІ:

НРЕІ = БП + Кр,

де БП — балансовий прибуток до оподаткування;

Кр — проценти за кредит, які входять до складу валових витрат.

2. Економічна рентабельність активів ЕР:

ЕР = НРЕІ / А,

де А— підсумок балансу.

3. Комерційна маржа КМ:

КМ = НРЕІ / ВР,

де ВР — виторг від реалізації.

Комерційна маржа характеризує рентабельність реалізованої продукції.

4. Коефіцієнт трансформації КТ:

КТ = ВР / А.

Коефіцієнт трансформації характеризує оборотність сукупних активів.

5. Рентабельність власного капіталу РВК:

РВК = (НРЕІ – Кр – П) / А = (БП – П) / А = ЧП / А,

де П — податок на прибуток.

Якщо ставка податку на прибуток становить 30 %, а фірма використовує для фінансування проекту виключно власний капітал, то:

РВК = (БП – 0,3 БП) / А = 0,7 БП / А = 0,7 ЕР.

Якщо ставка податку на прибуток становить 30 %, а фірма використовує для фінансування проекту і власний, і позичковий капітал, то:

РВК = 0,7 ЕР + ЕФВ,

де ЕФВ — ефект фінансового важеля.

6. Середньозважена вартість капіталу, який використовується для фінансування проекту, СВК:

,

де СВ_і — середні фінансові витрати пов’язані із залученням фінансових ресурсів з і-го джерела; Ч_і — питома вага фінан- сових ресурсів, залучених з і-го джерела у загальному обсязі фінансування; n — загальна кількість джерел фінансових ресурсів.

Якщо зовнішнє фінансування залучається у вигляді банківського кредиту, СВ_і являє собою середню розрахункову ставку процента (СРСП) і розраховується за формулою

,

де Пр_і — процент, сплачуваний за користування і-м кредитом; Ч_і — питома вага і-го кредиту в загальному обсязі залучених кредитів; n — загальна кількість кредитів, одержаних протягом відповідного періоду.

Якщо зовнішнє фінансування залучається через продаж звичайних акцій, СВ_ірозраховується за формулою

СВ_і = Д_за / (М_за + НП),

де Д_за— сума дивідендів, сплачуваних за звичайними акціями; М_за— сума грошових коштів, мобілізованих через додаткову емісію звичайних акцій; НП — нерозподілений прибуток.

Якщо зовнішнє фінансування залучається через продаж привілейованих акцій, СВ_ірозраховується за формулою

СВ_і = Д_па / М_па ,

де Д_па— сума дивідендів, сплачуваних за привілейованими акціями; М_па— сума грошових коштів, мобілізованих через додаткову емісію привілейованих акцій.

7. Диференціал Диф:

Диф = 0,7(ЕР – СВК),

Диференціал — це різниця між економічною рентабельністю активів та середньозваженою вартістю капіталу, скоригована на суму податку на прибуток.

8. Плече фінансового важеля ПФВ:

ПФВ = ПК / ВК,

де ПК — позичковий капітал, використовуваний для фінансування проекту.

9. Ефект фінансового важеля ЕФВ:

ЕФВ = Диф · ПФВ = 0,7 (ЕР – СВК) · ПК/ВК = = (1 – С_п)( ЕР – СВК) · ПК/ВК,

де С_п— ставка податку на прибуток.

Якщо СВК = ЕР, ефекту фінансового важеля нема і необхідно змінити структуру джерел фінансування інвестицій. Даному значенню СВК відповідає так зване критичне значення НРЕІ (НРЕІ_крит).

Трансформація формули дає:

НРЕІ_крит = ЕР · А = ЕР (ВК + ПК).

З наведених формул розрахунку ефекту фінансового важеля випливають такі висновки:

• використання порівняно дешевих зовнішніх фінансових ресурсів, відносна величина витрат на обслуговування яких є меншою ніж економічна рентабельність, зумовлює збільшення диференціалу і поліпшує структуру капіталу;

• нарощування плеча фінансового важеля можливе лише в разі його забезпечення власним капіталом;

• надмірне нарощування плеча фінансового важеля збільшує фінансовий ризик, пов’язаний з даною фірмою;

• надмірне нарощування плеча фінансового важеля фірми зменшує впевненість кредиторів у стійкості її фінансового стану, а це зумовлює підвищення вартості позичкового капіталу і зменшення диференціалу.

Ситуація 1

Інвестиційний проект характеризується показниками, наведеними в табл. 5.1. Обчисліть ефект фінансового важеля.

Таблиця 5.1

ВИХІДНІ ДАНІ

Показник	Значення
1. Річний балансовий прибуток, тис. грн	640
2. Сукупні активи, тис. грн	5240
3. Річний виторг від реалізації, тис. грн	7800
4. Ставка податку на прибуток, %	30
5. Власний капітал, тис. грн	2240
6. Позичковий капітал, тис. грн, у т. ч.:
кредит за кредитною лінією ЄБРР	1800
кредит вітчизняного комерційного банку	1200
7. Кредитний процент:
за кредитною лінією ЄБРР	14
за кредитом вітчизняного комерційного банку	45

1. Нетто-результат експлуатації інвестицій:

НРЕІ = 640 + 1800 · 0,15 + 1200 · 0,45 = = 640 + 270 + 540 = 1450 тис. грн.

2. Економічна рентабельність активів:

ЕР = 1450 / 5240 = 0,28.

3. Комерційна маржа:

КМ = 1450 / 7800 = 0,19.

4. Коефіцієнт трансформації:

КТ = 7800 / 5240 = 1,49.

5. Середньозважена вартість капіталу (середня ставка процента):

Частка кредиту за кредитною лінією ЄБРР — 1800 / 3000 = 0,6.

Частка кредиту, наданого вітчизняним комерційним банком, — 1200 / 3000 = 0,4.

СРСП = 15 · 0,6 + 45 · 0,4 = 8,4 + 18 =26,4 %.

6. Диференціал:

Диф = 0,7 (0,28 – 0,264) = 0,0112.

7. Плече фінансового важеля:

ПФК = 3000 / 2240 = 1,34.

8. Ефект фінансового важеля:

ЕФВ = 0,0112 · 1,34 = 0,015 (або 1,5 %).

Це означає, що рентабельність власного капіталу за реальної структури фінансування проекту на 1,5 % вища ніж була б у тому разі, коли ініціатор проекту орієнтувався б тільки на власні джерела фінансових ресурсів. Оскільки диференціал є дуже незначним (витрати на обслуговування позичкового капіталу перевищують економічну рентабельність активів), надалі недоцільно залучати нові кредитні ресурси.

Як зазначалося вище, ефект фінансового важеля тісно пов’я­заний з певним рівнем фінансового ризику. Він має формукредитного ризику(ризику неповернення основної суми боргу та суми процентів за користування фінансовими ресурсами) для кредиторів ініціатора проекту та форму інвестиційного ризику (ризику зменшення ринкової ціни акцій; невиплати чи зменшення виплат дивідендів; неодержання доходів від здійснення реальних інвестицій чи одержання їх у розмірі, меншому за очікуваний) для зовнішніх інвесторів.