Национальный исследовательский университет Высшая школа экономики

Факультет экономики

Магистерская программа "Стратегическое управление финансами фирмы"

Кафедра экономики и финансов фирмы

Домашнее задание № 1 по курсу «Оценка стоимости компаний»

Исследования факторов, определяющих премии за несистематические риски

Выполнили:

Студенты группы 61-СУФФ Гребцова Е.

Нурдинова Я.

Плотникова М.

Степушкин Г.

Федерова А.

Москва, 2011

Классический подход к оценке стоимости компании базируется на ряде достаточно жестких предпосылок, поэтому при отклонении от «идеальной» ситуации требуется применение особых методов оценки или же специфических корректировок. В частности, используются премии за контроль и скидки за низкую ликвидность, которым будет посвящен данный обзор.

Цель исследования состоит в рассмотрении и анализе факторов, определяющих премии за контроль, и скидки за низкую ликвидность.

Задачи:

1. Рассмотреть современные исследования по тематике;

2. Выявить основные методы оценки премии за риск и скидки за низкую ликвидность;

3. Проанализировать факторы, влияющие на размер премий и скидок;

4. Сделать выводы по результатам проведенного анализа.

Структура обзора следующая: в начале будут приведены исследования, в которых рассматривается премия за контроль. Далее будут описаны исследования, посвященные скидке за низкую ликвидность с применением двух методов анализа: поглощений и акций с ограничениями.

Анализ премии за контроль

Премия за контроль вычисляется как дополнительная плата за пакет акций сверх текущей рыночной цены, в случае если данный пакет акций обладает возможностями контроля деятельности приобретаемой компании (свыше 50,01%)¹. Премии за контроль имеют довольно широкий разброс.

Другой метод вычисления премии за контроль состоит в следующем: измеряется разница между ценой голосующих акций и неголосующих. Авторы, сравнивающие таким методом пришли к выводу, что премия за контроль присутствует, однако незначительна – порядка 5% (McConnell and Mikkelson (1983), DeAngelo and DeAngelo (1985), Megginson (1990)).² По ряду же сделок в Канаде премия составила 23% (Robinson, 1996).

Существует несколько степеней контроля:

• Полный (свыше 75%);

• Абсолютный (75%);

• Операционный (50%+1 акция);

• Блокирующий пакет (25%+1 акция).

Размер премии за контроль в сделках слияний и поглощений регулярно публикуется в HLHZ Control Premium Study. В данной базе выделен ряд факторов, от которых зависит премия за контроль:

• Величина нематериальных активов;

• Величина постоянных затрат;

• Качество менеджмента;

• Потенциальные возможности бизнеса;

• Возможность вовлечения приобретаемого бизнеса в собственный или использовать для каналов распространения.

Дамодаран в одной из публикаций³ выделял следующие детерминанты премии за контроль:

1. Вероятность, с которой может быть изменен состав менеджмента, управляющего компанией в настоящий момент:

• Законодательный запрет на сделки – чем сильнее ограничения на сделки, тем меньше вероятность смены менеджмента;

• Размер пакета, находящегося в руках у менеджмента – чем больше его размер, тем вероятность сменить менеджмент ниже;

• Концентрация собственности;

• Количество голосующих и неголосующих акций – чем больше количество голосующих по отношению к неголосующим, тем ниже премия за контроль в расчете на акцию;

• Качество текущего состава менеджмента – чем лучше менеджмент управляет компанией, тем ниже значение премии за контроль (наличие контроля не принесет дополнительных выгод);

• Простота смены состава менеджмента – чем легче сменить менеджмент, тем выше будет премия за контроль. Сложность смены менеджмента растет при росте размера компании, видов деятельности компании.

2. Ценность получения контроля над компанией:

- увеличение в стоимости компании в случае смены менеджмента и характера управления;

- побочные преимущества контроля.

Рассмотрим внутренние факторы, влияющие на премию за контроль.

Therese Ucan, Jessica Andersson “Can control premium be estimated by measures of the economic state? A focus on the north American technology intensive industry», 2010

На премию за контроль влияют:

1. Состояние рынка – автором выявлено, что во время снижения цен на акции количество сделок слияний увеличивается (для объясняющей переменной S&P close выявлена отрицательная зависимость);

2. Качество текущего состава менеджмента (Donald M. DePPhamphilis, 2010);

3. Концентрация собственников (Lease et al., 1983);

4. Наличие кризиса на фондовом рынке (в годы кризиса премия за контроль увеличивается, так как растут премии за риски при неопределенности);

5. Отрасль - были рассмотрены отрасли софт, технологий, полупроводники, телеком.

Выборка – 554 сделки с 2004 по 2010 год.

Методология

Регрессия оценивалась методом OLS. Факторы: дамми на отрасль, дамми на кризисный период, фондовые индексы, отражающие волатильность цен акций (S&P 500 Volatility VIX Price Index и др.).

Результаты

Таблица 1. Источник Ucan T., Andersson J., 2010

Средние значения премии за контроль по отраслям различны. Значимы коэффициенты перед дамми на кризис (положительная зависимость) и фондовым индеском S&P 500 (отрицательная зависимость – при большей волатильности премия ниже).

Determinants of the Block Premium and of Private Benefits of Control (Albuquerque R., Schroth E., 2008)

Цель: Определить факторы, влияющие на размер премии за контроль.

Выборка.

С 1990 по 2006, US, база - Mergers and Acquisitions database. 120 сделок.

Факторы:

1. Наличные средства у компании-цели – чем больше у компании наличности, тем легче обладатель контрольного пакета может перенаправить инвестиции (Jensen,1986). Значима, +.

2. Наличие долга отрицательно влияет на размер премии за контроль, так как накладывает ограничения на управление приобретенной фирмой (Jensen,1986). Но Harris, Raviv (1988) и Stulz (1988) утверждали обратное – менеджеры используют долг, чтобы собственность не распылялась, а оставалась концентрированной и получают больше выгод. Значим, -.

3. Размер компании-цели (отрицательная зависимость, однако авторы не исключают и положительной связи – чем больше компания, тем больше она сможет приносить потенциальных выгод, а следовательно, премия за контроль будет высока). Значим, -.

4. Доходность по акциям – отражает текущее состояние дел в приобретаемой компании. В случае если компания бизнес компании не успешен, то премия за контроль низка. Значима, +.

5. Нематериальные активы – значительная доля нематериальных активов у приобретаемой компании позволяет извлекать выгоды от управления фирмой, следовательно, премия за контроль выше. Однако, зависимость может быть и отрицательной, так как нематериальные активы сложно оценивать и контролировать (например, интеллектуальный капитал работников). Значим, +.

Первые пять – характеристики компании цели.

Следующие – характеристики компании-покупателя.

1. Наличие знаний в приобретаемом бизнесе -

2. Корпоративный или индивидуальный покупатель, корп – премия ниже.

3. Отношение наличных средств у приобретаемой компании к наличным средствам у компании покупателя. (В случае, если покупатель уже обладает значительными средствами, то выгоды от приобретения будут сравнительно ниже).

Determinants of Tender Offer Premiums, Walkling, Edmister, 1985

Целью работы является выявить факторы, влияющие на премию для сделки на рынке слияний и поглощений. Авторы предполагают, что размер премии является положительной функцией от выгод, полученных в результате сделки (экономия на масштабе, дополнительная ликвидность, возможности долгового финансирования и недооценка), и отрицательной функцией от переговорной силы покупателя. Наибольшая премия за риск должна соответствовать величине чистых выгод от сделки. Однако это бы означало получение нулевой прибыли от сделки. Так, величина отклонения от максимальной премии зависит от переговорной силы покупателя.

Методология – cross sectional регрессия.

Величина премии за контроль зависит от факторов:

• Целевого значения долга к активам;

• Целевого значения рабочего капитала;

• Мультипликатора рыночная стоимость по отношению к балансовой;

• Целевую долю акций, которыми станет владеть покупатель;

• Комбинация бизнесов – конгломерат или нет;

• Наличие конкурентов при совершении сделки;

• А также от величины приобретаемого пакета.

Премия вычислялась как процентная разница между ценой предложения и рыночной ценой за 14 дней до объявления о сделке.

Выборка

Все предложения о сделках за период с 1972 по 1977 – 158 предложений сделок. Источник – Securities and Exchange commission.

Результаты

Премия отрицательно зависит от переменных:

Отношение долга к активам, наличие конгломерата, отношение рыночной цены к балансовой, переговорной силы покупателя.

Премия положительно зависит от переменных:

Отношение рабочего капитала к активам, наличия конкурента по сделке, наличия контроля в приобретаемом пакете.

Переменная контроля значима – коэффициент положителен и составляет 0,155. Премия в случае наличия конкурента по сделке увеличивается в среднем на 33,5%.

Средняя премия в группе – 51,7%, а медиана – 47%. Из 158 сделок в 87 случаях покупался пакет более 50%. Отклонение от средней составило +5%. Таким образом, в сделках с премией за контроль средняя составила 56,7%. В 71 случае сделки заключались в отношении миноритарного пакета. Отклонение от средней составило -6%. Таким образом средняя в подвыборке – 45,7%.

Анализ внешних факторов, влияющих на премию за контроль

Межстрановые различия

Межстрановые различия в премии за контроль согласно большому количеству исследований имеет место. Так, в статье Nenova (2000)⁴ рассматриваются премии за контроль в более чем 661 публичных компаниях из 18 стран за 1997 год: премии за контроль сильно разнятся по странам, начиная с 0% в Дании и заканчивая 50% в Мексике. Межстрановые различия по премиям в статье объясняются правовой средой в стране, вероятностью поглощения другой компанией (которая зависит от правил регулирования слияний и поглощений в стране), а также правовая защита миноритарных инвесторов (которая необходима в случаях нарушений их прав на получение информации, на участие в управлении, на дивиденды, а также в случае разводнения капитала и вывода активов). В результате автором с помощью регрессионного анализа был показан негативный эффект в случае усиления законодательства в отношении корпоративного права, которое объясняет порядка 70% различий премии за контроль по странам. Автор пришел к выводу, что максимальное ужесточение законодательства по всем пунктам, касательно корпоративного права, уменьшает премии за контроль на 31%. Ситуация такова, что в США, где права акционеров защищены крайне тщательно, средняя премия за контроль – 4,5%. Тогда как в странах “старого света” такая надбавка составляет порядка 25%.

Подтверждение вышеупомянутых фактов, касательно значимости страновых особенностей, можно найти в статье Dragota (2006)⁵: для таких стран как Канада, Северная Африка, США, Англия, Норвегия, Швеция и особенно Финляндия премия за контроль составляет менее 10%, в Мексике – 50%. Что же касается румынской премии за контроль, то по оценкам авторов медианное значение равнялось 44,62%, а среднее чуть менее 80%, что объясняется крайне скудной защищенностью прав миноритариев. Вторым фактом, который может объяснить такие премии за риск, является большая разница между рыночными ценами акций и их справедливой стоимостью, вызванная асимметрией на румынских финансовых рынках. Авторы утверждают, что такая ситуация характерна для большинства развивающихся рынков.

Dyck, Zingales (2002)⁶ измеряют премии за контроль в 39 странах с суммарным количеством сделок в 449 за период с 1990 по 2000 годы. Авторы также получили результаты, схожие с предыдущими исследованиями в этой области. Помимо этого, авторы также дополняют набор детерминант такими факторами как: качество стандартов отчетности, конкуренция на рынках товаров и услуг, доступность информации для СМИ и развитость налоговой системы. Все вышеупомянутые характеристики стран отрицательно влияют на премию за контроль. Последняя, в свою очередь, ставит перед собой цели, схожие с целями миноритарных акционеров: определить доходы компании и получить их часть. Так, например, во Франции закон не обязывает руководителей корпораций использовать все их средства во благо этих самих корпораций.

Одним из исследований, рассматривавшем премии за контроль на российском рынке, является работа Шмелев (2006)⁷. Автором были опрошены специалисты, находящиеся “по разные стороны баррикад”: финансовые директора сибирских предприятий и финансовые аналитики инвестиционных компаний. Обе группы оценивали важность 20 факторов премии за контроль. Наивысшие оценки получили распределение пакетов акций среди других акционеров и уровень спроса на предлагаемый пакет со стороны других потенциальных покупателей. Также высокие оценки оказались у участия государства в капитале или в управлении, устойчивость финансового состояния предприятия и положение предприятия на рынке. Также автор особо выделяет такие факторы как развитость рынков капитала, уровень развития СМИ и налоговой системы.