5.3. Оценка фирмы на основе стоимости капитала

Свободные денежные потоки фирмы – FCFF

(18)

(19)

Рост FCFE в сравнении с ростом FCFF

(20)

(21)

(22)

Оценка фирмы на основе стоимости капитала Стабильно растущая фирма

,(23)

где FCFF₁ - ожидаемая величина FCFF в следующем году; WACC – средневзвешенная стоимость капитала; g_n – темпы роста FCFF, сохраняющиеся вечно.

,(24)

где hg – быстрый рост, st – стабильный рост.

Практикум по теме «Модель оценки fcff»

Задача 1.. Оценка фирмы с помощью модели стабильного роста FCFF,

на примере фирмы Tube Investment of India

Tube Investment of India (TI) — отличающаяся диверсификацией производственная фирма со штаб-квартирой в Южной Индии. В 1999 г. фирма объявила об операционном доходе в 632,2 млн. индийских рупий. При этом налоговая ставка на доход была равна 30%. Балансовая стоимость собственного капитала фирмы составляла 3432,1 млн. индийских рупий, а балансовая стоимость долга - 1377,2 млн. индийских рупий на конец 1998 г. Доходность капитала фирмы можно оценить следующим образом:

Доходность капитала = ЕВ1Т(1 –t)/(балансовая стоимость долга +

+ балансовая стоимость собственного капитала) =

= ___________________________________________________________________

Фирма занимается стабильным бизнесом, а ожидания относительно ее роста составляют всего лишь 5% в год. Если предположить сохранение фирмой текущей доходности капитала, то коэффициент реинвестирования для фирмы составит:

Коэффициент реинвестирования = g/ROC = ________________________________

Ожидаемые свободные денежные потоки фирмы в следующем году можно оценить следующим образом:

Ожидаемая величина EBIT(1 – t) в следующем году = ___________________________

Ожидаемые реинвестиции в следующем году = EBIT(1-t) (коэффициент реинвестирования) = ______________________________________________________________

Ожидаемые свободные денежные потоки фирмы = ___________________________

Для оценки стоимости капитала используем восходящий коэффициент бета (приведенный к уровню 1,17, чтобы отразить дополнительный рычаг фирмы TI), номинальную безрисковую ставку в индийских рупиях 10,5%, а также премию за риск в размере 9,23% (4% в качестве премии зрелого рынка и 5,23% за суверенный риск Индии). В таком случае стоимость собственного капитала можно оценить следующим образом:

Стоимость собственного капитала = _____________________________________

Стоимость долга до уплаты налогов для Tube Investment of India составляет 12%, которые вместе с коэффициентом «рыночная стоимость долга/капитал», равным 44,19°/ дадут стоимость капитала в размере:

Стоимость капитала = стоимость собственного капитала [Е/(D + Е)] +

+ стоимость долга после уплаты налогов [D/(D + Е)] =

___________________________________________________________________

При вечном 5%-ном росте, ожидаемых поступающих свободных денежных потоках фирмы (212,2 млн. индийских рупий) и рассчитанной стоимости капитала получим ценность фирмы:

Ценность производственных активов фирмы =

____________________________________________________млн. индийских рупий.

Если снова прибавить денежные средства и ликвидные ценные бумаги стоимостью 1365,3 млн. рупий и вычесть непогашенный долг в размере 1807,3 млн. рупий, то мы получим ценность собственного капитала, равную

_______________млн. рупий,

а также ценность одной акции (с учетом 24,62 млн. акций в обращении)

__________________________________рупии

В момент оценки акции торговались по цене 92,70 рупии за одну акцию.

Интересный момент оценки состоит в том, что доходность капитала, использованная для вычисления коэффициента реинвестирования, значительно ниже стоимости капитала. Другими словами, мы обрекаем эту фирму на вечное инвестирование в проекты с отрицательным избыточным доходом. Если предположить, что фирма обнаружит способ зарабатывать на инвестициях доход, соответствующий стоимости капитала , то коэффициент реинвестирования окажется гораздо ниже:

Коэффициент реинвестирования_{ROC=стоимость капитала}= g/ROC =

= ____________________________________

Ценность производственных активов =

__________________________________________________________ млн. рупий.

+ Ценность денежных средств и ликвидных ценных бумаг = 1365 млн. рупий

- Долг = 1807 млн. рупий.

Ценность собственного капитала = ___________________________ млн. рупий.

Ценность одной акции = ______________________________ рупии за одну акцию.

Задача 2 Оценка фирмы Gap по двухфазной модели FCFF.

Учет операционной аренды.

Фирма Gap — крупнейший в мире специализированный розничный продавец, торгующий собственной продукцией. Хотя деятельность компании распространяется по всему миру, основной объем ее выручки приходится на Соединенные Штаты.

Обоснование для использования модели

• Почему применена двухфазная модель? Хотя фирма Gap является крупнейшим и наиболее успешным специализированным розничным продавцом в мире, зависимость компании от роста на зрелом рынке США ограничивает ее возможности по поддержанию быстрого роста в будущем. Мы ожидаем периода быстрого роста продолжительностью в пять лет, который сменится стабильным периодом.

• Почему используется величина FCFF? Фирма Gap обладает значительными обязательствами по операционной аренде, и на протяжении нескольких последних лет она агрессивно увеличивала свой рычаг.

Базовая информация

2010 г. фирма Gap объявила об операционном доходе в размере 1445 млн. долл. При выручке, равной 13 673 млн. долл. Фирма также объявила о капитальных затратах, составляющих 1859 млн. долл., и износе в объеме 590 млн. долл. за год. Неденежный оборотный капитал за год увеличился на 323 млн. долл. В нижеследующей таблице представлены долговые обязательства на будущие годы (в млн. долл.):

Год	Обязательства (млн. долл.)
1	774,60
2	749,30
3	696,50
4	635,10
5	529,70
6 лет и далее	682,24

Для того чтобы обратить эти расходы на операционную аренду в долг, мы сначала вычислим стоимость долга до уплаты налогов для фирмы, основываясь на ее рейтинге (А). Спрэд дефолта для фирм с рейтингом А составляет 1,80%, и при добавлении этой величины к безрисковой ставке 5,4% получится стоимость долга до уплаты налогов в размере 7,2%. Если рассматривать обязательства в 6-й год и далее как аннуитет в 682,24 млн. долл. на восемь лет, то ценность долга по операционной аренде мы можем оценить следующим образом:

Год	Обязательства (млн. долл.)	Приведенная стоимость (млн. долл.)
1	774,60	722,57
2	749,30
3	696,50
4	635,10
5	529,70
6 лет и далее	682,24	*
Ценность долга по аренде

* Расчет аннуитета за период с 6 по 13 год (разница коэффициентов аннуитета при t=5 и t=13).

Если прибавить данную сумму к непогашенному долгу, указанному в бухгалтерском балансе и составляющему 1809,90 млн. долл., то мы получим общую ценность долга в размере ______________млн. долл. Рыночная стоимость собственного капитала фирмы Gap в момент этой оценки составляла 28 795 млн. долл., что позволяет получить коэффициент «рыночная стоимость долга/рыночная стоимость капитала»:

Коэффициент «рыночная стоимость долга/рыночная стоимость капитала» =

= долг/(долг + рыночная стоимость собственного капитала) =

= ________________________________________________________________%.

Кроме того, для учета данного сдвига операционный доход корректируется путем прибавления подразумеваемого (вмененного) процента на ценность долга по операционной аренде:

Скорректированный операционный доход = операционный доход +

+ ценность долга по операционной аренде × стоимость долга до уплаты налогов =

=______________________________________________________________млн. долл.

Умножая на величину (1 — налоговая ставка) при налоговой ставке 35%, мы получаем операционный доход после уплаты налогов в размере:

Скорректированный операционный доход после уплаты налогов =

= скорректированный операционный доход (1 -налоговая ставка) =

= ____________________________________________________________млн. долл.

Разделив эту величину на балансовую стоимость (BV) долга (включающую капитализированную операционную аренду) – 6604 млн. долл. и балансовую стоимость собственного капитала на конец предыдущего года – 2233 млн. долл., мы получим скорректированную доходность капитала фирмы, равную в 2011 г. 13,61%:

ROC₂₀₁₀ = EBIT₂₀₁₀ (1-t)/ (BV долга_2009г + BV собственного капитала₂₀₀₉) =

= ___________________________________________________________________%.

Мы предполагаем, что фирма будет в состоянии поддерживать данную доходность капитала до бесконечности.

Оценка ценности

Начнем с оценки стоимости собственного капитала фирмы. Используем восходящий коэффициент бета, равный 1,20 (исходя из коэффициентов бета специализированных розничных продавцов), безрисковую ставку 5,4% и премию за риск на зрелом рынке в размере 4%. В период стабильного роста мы понизим коэффициент бета до 1,00, сохраняя неизменными безрисковую ставку и премию за риск.

Стоимость собственного капитала _{высокие темпы роста} =

= __________________________________________________________________

Стоимость собственного капитала _{стабильный рост} =

= __________________________________________________________________

Для оценки стоимости капитала в периоды быстрого и стабильного роста мы предположим, что стоимость долга до уплаты налогов будет оставаться на уровне 7,2% до бесконечности, а в качестве долгового коэффициента будет служить текущий коэффициент на основе рыночного долга:

Стоимость капитала _{высокие темпы роста} =

______________________________________________________________________

Стоимость капитала _{стабильный рост} =

_______________________________________________________________________

Для оценки ожидаемого роста операционной прибыли в период быстрого роста мы предположим, что фирма и далее будет сохранять доходность капитала на установленном уровне (ROC₂₀₀₀), а ее коэффициент реинвестирования будет равен ее среднему коэффициенту реинвестирования за последние четыре года. (Капитальные затраты и изменения оборотного капитала фирмы Gap характеризовались непостоянством. Мы пытаемся усреднить данную изменчивость).

Средний коэффициент реинвестирования за последние четыре года = 93,53%,

Ожидаемые темпы роста = коэффициент реинвестирования × доходность капитала = = _____________________________________________________________________________

В нижеследующей таблице рассчитываются ожидаемые денежные потоки для периода быстрого роста. Заметим, что денежные потоки в период быстрого роста дисконтируются по ставке стоимости капитала _{высокие темпы роста}.

Год	EBIT(1 - t) (млн. долл.)	Коэффициент реинвестирования(%)	Реинвестиции (млн. долл.)	FCFF (млн. долл.)	Приведенная стоимость (млн. долл.)
Текущий	1203
1	1356	93,53%	1269	88	80
2
3
4
5
Суммарная приведенная стоимость денежных потоков

Для получения заключительной ценности на конец 5-го года мы предположим, что эти денежные потоки будут расти вечно темпами 5%. В таком случае можно оценить коэффициент реинвестирования и использовать его для измерения свободных денежных потоков фирмы в 6-й год:

Ожидаемые темпы роста = 5%,

Коэффициент реинвестирования при стабильном росте = = g/ROC стабильного периода = =5%/13,61% = 36,73%,

FCFF₆= EBIT₅(1 -t)(1 + g стабильного периода)×(1 - коэффициент реинвестирования) = _________________________________________________________________________

Заключительная ценность равна:

Заключительная ценность = FCFF₆/(стоимость капитала в стабильный период - стабильные темпы роста) = ______________________________________________млн. долл.

Приведенная стоимость заключительной ценности по ставке стоимости капитала в период быстрого роста равна

PV заключительной ценности = _____________________________________________

Прибавление полученной величины к приведенной стоимости (PV) денежных потоков в период высоких темпов роста даст ценность производственных активов фирмы:

Ценность производственных активов =

= PV денежных потоков в период быстрого роста + PV заключительной ценности = ____________________________________________________________________млн. долл.

Прибавление денежных средств фирмы и ликвидных ценных бумаг (оценка которых на конец 2000 г. составляла 409 млн. долл.) и вычитание ценности долга дает ценность собственного капитала фирмы:

Ценность собственного капитала = ценность производственных активов +

+ денежные средства и ликвидные ценные бумаги - долг =

= ____________________________________________________________млн. долл.

Заметим, что вычтенный долг включает приведенную стоимость операционной аренды. Учитывая рыночную стоимость фирмы Gap (27 615 млн. долл.), какое заключение можно сделать?