Международные аспекты финансового менеджмента

1. Инвестирование за рубеж

В течение последнего десятилетия мировые финансовые рынки значительно интегрировались. Интеграция мировой экономики происходит ускоряющимися темпами. Национальные границы даже самых крупных стран больше не изолируют бизнес, не ограждают инвесторов от иностранной конкуренции, но и не препятствуют новым возможностям. В большей степени расширился спектр финансовых возможностей на фондовых рынках и рынках ссудного капитала. Усилилась конкуренция на международных рынках товаров и услуг. Обычной стала форма организации компаний, известная как транснациональная корпорация, которая осуществляет инвестиции и продает товары в двух или более странах. В результате этих скоротечных изменений на международной арене, многим финансовым менеджерам пришлось столкнуться с такими вопросами как:

Во-первых, какие факторы, относящиеся к возможному инвестированию, влияют на политические и кредитные риски;

Во-вторых, проанализировать потенциальный валютный риск;

В-третьих, требуется изучить процентные ставки и темпы инфляции во всех странах, которые имеют отношение к данному проекту.

Чем отличается финансовый менеджмент в транснациональной корпорации от финансового менеджмента в фирме, ориентированной на внутренний рынок? Обе используют концепции эффективного распределения средств в активах предприятия и увеличения средств, по возможности, на более благоприятных условиях.

Различаются сферы, в которых принимаются эти решения. В этой главе мы рассмотрим те институциональные факторы, которые отличают инвестирование и получение доходов в транснациональной корпорации от тех же процессов в фирме, работающей на внутренний рынок.

Нашей целью является не исчерпывающее изучение этого вопроса, а лишь определение факторов, которые влияют на принятие основных решений фирмы, работающей на мировом рынке.

Решение о капиталовложениях в зарубежный проект должно точно также основываться на анализе ожидаемой доходности и риска, как и любое другое инвестиционное предложение. Почти любая отрасль бизнеса должна беспокоиться о своей конкурентоспособности. Сегодня необходимо учитывать и зарубежных конкурентов, причем как уже существующих, так и потенциальных.

При отсутствии внешней торговли внутренняя конкуренция сосредотачивается в области инноваций товаров, их качества, технологии распределения и стоимости. Иностранные конкуренты способны привнести в это соревнование новые факторы риска, многие их которых не могут контролироваться отдельными местными фирмами.

Решение об инвестициях в зарубежный проект осложняется различием валютных обменных курсов, налогообложения, факторов, влияющих на риск. Достаточно, чтобы были вычислены доходность и риск, оценка проекта сама по себе в большей мере оказывается одинаковой вне зависимости от того, отечественный проект или зарубежный.

При уменьшении риска компании относительно ожидаемого дохода международная диверсификация часто оказывается более эффективной, чем диверсификация внутри страны. В связи с тем, что отечественные проекты имеют тенденцию к взаимосвязанности, зарубежные инвестиции имеют преимущество. Экономические циклы различных стран обычно не полностью синхронизированы по времени, поэтому существует возможность уменьшить риск относительно предполагаемого дохода, производя инвестиции в другие страны. Следовательно, можно уменьшить риск по отношению к предполагаемому доходу, осуществляя инвестиции за рубеж в ту же отрасль промышленности.

Другим доводом в пользу инвестирования за рубеж является ожидание более высокого дохода при заданном уровне риска. Согласно частной оценке фирмы на зарубежных рынках могут оказаться ниши, где может быть заработан доход с излишком. На отечественном рынке в то же время конкурентное давление может быть столь сильным, что будет возможность зарабатывать лишь обычную норму прибыли. Хотя для большей части инвестиций за рубеж причиной является внедрение на зарубежные рынки и завоевание их, существуют и другие причины. Некоторые фирмы инвестируют с целью повысить эффективность производства. В другой стране, где стоимость рабочей силы или другие издержки меньше, компания может искать зарубежные производственные мощности просто для работы с меньшими издержками. Наконец, некоторые компании производят инвестирование за рубеж, чтобы получить необходимое сырье. В частности нефтяные и нефтедобывающие компании инвестируют капитал за границу по этой причине.

Относящиеся к иностранным притоки денежных средств — это те, которые могут быть возвращены в головную фирму. Если ожидаемый от инвестиции доход базируется на непереводимых денежных потоках, которые накапливаются в зарубежном филиале, то такое инвестирование вряд ли будет привлекательным.

Национальные правительства суверенны. Они могут осуществлять регулирующие функции, облагать налогами, контролировать бизнес и инвестиционную деятельность в пределах своей страны и делать все это так, как они считают нужным. И хотя эти страны являются субъектами международных договоров и участниками многосторонних организаций, они при желании могут нарушать обязательства, которые на них накладываются указанными договорами и правилами членства в какой-нибудь организации.

Политический риск (иногда называемый риском страны или риском суверенитета) относится к последствиям, которые возникают для компаний в результате будущих изменений политики правительства. Политический риск связан только с неопределенностью или нестабильностью правительственного курса в отношении бизнеса или инвесторов. Мы рассмотрим некоторые из возможных изменений, которые могут повлиять на деятельность компании.

На стоимость компании самое непосредственное воздействие оказывают экспроприация и национализация. Экспроприация относится к захвату правительством иностранных предприятий и имущества, расположенных на территории страны, где действует данное правительство. Иногда она может сопровождаться некоторыми формами компенсации. Она может представляться в рыночной валюте, но гораздо чаще она производится в валюте, обмен которой можно произвести только по очень неблагоприятному регулирующему обменному курсу, в виде государственных (правительственных) ценных бумаг типа облигаций, которые имеют очень низкий процент или вообще процент отсутствует. Часто такие ценные бумаги не могут обращаться на рынке, в тех же случаях когда это происходит, их рыночная стоимость составляет незначительную долю от их номинала. Экспроприация совершается только во время ведения войны.

Национализация отличается от экспроприации тем, что захвату правительством подлежат все предприятия: и иностранные, и свои. Владельцы национализированных компаний получают компенсацию всегда, но политический риск будет в том случае, когда компенсация идет по ценам ниже рыночных.

Правительственное вмешательство в ведение бизнеса или управление активами является, более общим подходом и во многих случаях даже более дорогостоящим для бизнеса, чем национализация или экспроприация. Вмешательство может принимать открытые формы типа официального регулирования, лицензирования деятельности, контроля над ценами или рационирования, а также быть скрытым, как в случаях бюрократических проволочек, придирчивых инспекций, нарушений информации о собственности, вымогании взяток и инициировании судебных тяжб по ложным обвинениям в недостойном поведении.

Вмешательство в деятельность может быть направлено либо только на иностранный бизнес, либо на все компании в целом. В некоторых случаях объектом такого вмешательства становятся только отдельные отрасли деятельности или крупные компании. Это может включать разницу в платежах на услуги инфраструктуры, касающиеся транспорта, коммунального обслуживания, образовательных медицинских учреждений.

Политический риск также связан с различиями в качестве и количестве услуг, предоставляемых иностранным предприятиям. Это делается для того, чтобы предоставить конкурентные преимущества национальным компаниям, в то время как иностранные предприятия будут постоянно испытывать перебои с телефонными, электрическими, газовыми и им подобными видами снабжения.

Вмешательство часто направляется на финансовые операции компании. Например, национальным участникам конкурентного рынка могут быть разрешены займы по субсидированным ставкам, или иностранным компаниям может быть запрещен доступ к услугам национальных банков. Могут быть наложены ограничения на денежные переводы дивидендов или процентов иностранным собственникам. Иностранные компании могут вынужденно конвертировать иностранную валюту в валюту страны пребывания по дискриминационному обменному курсу. Часто от них требуется реинвестировать заработанные средства в экономику страны пребывания.

Цели такого рода вмешательства могут быть самыми различными. Иногда они связаны с тем, чтобы дать конкурентные преимущества своим, национальным компаниям.

В другой раз целью может стать стремление уменьшить рыночною цену иностранной компании, для того чтобы какой-нибудь другой участник рынка мог купить ее по более дешевой цене. Иногда вмешательство объясняется стремлением вырвать у компании какие-либо уступки. Однако какой бы ни была эта цель, любая из них приводит к уменьшению стоимости компании.

Заметным источником политического риска является возможность будущих изменений в налогообложении. Эти налоговые изменения могут касаться корпоративных прибылей или доходов физических лиц. Корпоративные налоги на прибыль могут быть изменены в части налоговых ставок, налоговых скидок, кредитов, бухгалтерских правил, применяемых для подсчета прибыли.

Косвенные налоги, типа налога на добавленную стоимость, налоги с продаж, акцизы, тарифы могут изменяться в отношении ставок или степени покрытия. Налоги физических лиц на доходы от иностранного бизнеса и имущества могут меняться в части размеров налоговых ставок или из-за исчисления дохода по измененным правилам учета дохода от прироста капитала и удержания процентов. Что касается большинства основных промышленных стран, то возможность изменения в будущем правил налогообложения, действующих в этих странах, представляет основной источник политического риска. Изменения налоговых законов может иметь большее влияние на стоимость фирм, чем, например национализация, поскольку вероятность налоговых изменений намного выше, то именно они и составляют основной источник политического риска.

Многонациональные корпорации, если они хотят оптимизировать ведение своих операций, должны пытаться измерить различия в степени вероятности политических рисков в различных странах. Для всех видов бизнеса и для всех стран не существует унифицированного метода измерения подобного рода рисков. Мы рассмотрим некоторые из наиболее употребляемых приемов и способов, служащих для измерения политического риска.

Лучше всего оценивать политический риск и на макро-, и на микроуровне. Оценивание на макроуровне — это определение политического риска для страны в ее отношениях с другими странами. Оценивание на микроуровне — определение политического риска в конкретной стране применительно для конкретной отрасли деятельности или конкретного предприятия.

Существует два основных подхода при субъективном оценивании степени политического риска в конкретной стране. Первый из них иногда называют «большим турне ». Этот вид включает посещение рассматриваемой страны руководством компании со своими помощниками. Заранее планируется проведение максимально возможного числа встреч с правительственными структурами и с руководством на муниципальном уровне.

Вторая разновидность субъективного оценивания политического риска может быть классифицирована как «методика Дельфи», термин, происходящий от Дельфийского оракула, который в древности предсказывал будущее правителям и торговцам. Современные предсказатели политического риска являются обычно консультационными фирмами, учрежденными бывшими сотрудниками Государственного департамента и университетскими экспертами. Они готовят и макро- и микроуровневые оценки для корпораций и запрашивают за свою работу приличные гонорары.

Устранить или полностью контролировать политический риск нельзя. Однако компании могут предпринять некоторые меры и поводить такие политические шаги, которые в совокупности понизят вероятность неблагоприятных политических действий или которые уменьшат последствия таких действий на бизнес, если они все-таки произойдут. Управление политическими рисками начинается до того, как инвестиции вложены, оно продолжается во время ведения операции и не прекращается, даже если неблагоприятные действия произошли или происходят.

Еще до того, как вложить инвестиции в ту или иную страну, соответствующие служащие компании должны заключить концессионное соглашение, в котором оговариваются права и обязанности иностранной компании, связанные с реализацией проекта.

Концессионный договор может, например, определить права собственников на совершение денежных переводов дивидендов, процентных отчислений, административных платежей. Так же в нем могут быть уточнены вопросы налогообложения корпоративной прибыли, тарифов на импорт и трансфертных цен. Там может быть предусмотрена возможность доступа на рынки местных кредитов и постепенный переход собственности к местным инвесторам.

В концессионном соглашении уточняются условия проведения арбитража, и посреднические процедуры для разрешения спорных вопросов, в случае их возникновения. То есть в концессионном соглашении могут определяться любые аспекты взаимодействия компании со страной пребывания.

Еще одной стратегией управления политическим риском является получение страхового полиса на случай возникновения политического риска. Например, в США учреждена правительством Корпорация зарубежных частных инвестиций (КЗЧИ) для страхования политических рисков для американских компаний, которые занимаются прямыми зарубежными инвестициями.

Эта компания предлагает четыре варианта страхования:

• против введения ограничений на перевод денежных средств в долларах от прибылей иностранных филиалов;

• от экспроприации и национализации;

• против ущерба имущества, понесенного в результате военных действий, восстаний, гражданских беспорядков;

• • против убытков в прибылях, вызванных политическими конфликтами и беспорядками.

В любом случае, когда компании ведут дела с суверенными правительствами, их руководящим принципом должно быть достижение взаимного интереса. Ведение дела следует организовать так, чтобы и компании, и страна пребывания постоянно получали выгоды от этого и которых бы участники могли лишиться при прерывании взаимоотношений.

Хорошая компания для управления политическим риском и его контролированием выделяет необходимые ресурсы. Если уровень этого риска высок, компании могут отложить инвестирование или попытаться установить взаимовыгодные длительные отношения с соответствующими кругами страны возможного пребывания.

В связи с тем, что политический риск оказывает серьезное влияние на общий риск инвестиционного проекта, необходимо реалистично подходить к его оценке. По существу работа состоит в предсказании политической нестабильности.

Некоторые компании подразделяют страны по категориям в соответствии с их политическим риском. Если страна отнесена, согласно классификации, в нежелательную, то вероятно, инвестиции в нее производиться не будут независимо от того насколько высок ожидаемый доход.

Как только компания решает производить инвестиции, ей следует предпринять шаги для собственной защиты. Сотрудничая со страной направления инвестиций в области найма на работу граждан данного государства, применяя «правильные» способы инвестирования и совершенствуя другие желательные действия, политический риск можно уменьшить. Создание совместного предприятия с компанией страны инвестирования может улучшить общественный имидж проводимой операции. В действительности в некоторых странах совместное предприятие может стать единственным видом иностранного предпринимательства из-за запрета прямого владения собственностью, особенно в обрабатывающей промышленности. Хотя все усилия по защите инвестиций следует предпринять одновременно с вложением капитала, зачастую, при внезапных политических изменениях невозможно что-либо сделать. Поэтому необходимо тщательнейшим образом изучить политический риск перед инвестированием.

Вследствие действия различных налоговых законодательств и различных режимов иностранных инвестиций налогообложение транснациональной фирмы крайне сложное.

Коснемся например вопроса касающегося способа взимания налогов правительством отдельных стран с компанией, занимающихся внешнеэкономической деятельностью.

Каждая страна облагает налогами доход иностранных компаний, работающих в ней. Тип вводимых налогов различен. Некоторые страны выделяют распределенный между акционерами доход и нераспределенный, с более низкой ставкой налога по нераспределенному доходу. В менее развитых странах часто более низкие ставки налогов, и предоставляются налоговые льготы для поощрения иностранных инвестиций.

Политика налогообложения иностранных правительств не только различна, но и в значительной степени сложна. Для разных стран различно определение базы налогооблагаемого дохода, различаются и ставки налогов. В некоторых государствах, таких как Люксембург, Панама, Багамы, установлены низкие ставки на корпоративную прибыль, чтобы стимулировать иностранные инвестиции с учетом того, что в большинстве развитых промышленных стран ставки налогов высоки. Картина усложняется многочисленными налоговыми конвенциями, заключенными между США и другими государствами. Хотя правительство США и ограничивает возможность действовать в странах с низкими налогами, взятых в качестве «налогового рая», все же оно достаточно снисходительно в этом отношении, вследствие чего компании все еще изобретают сложные схемы для того, чтобы на законных основаниях воспользоваться преимуществами стран с низкими налогами.

Во избежание двойного налогообложения США представляют скидку по федеральному подоходному налогу. Если в зарубежном государстве действует меньшая, чем для американских корпораций ставка налога, то компания выплатит комбинированные налоги по полной действующей в США ставке. Часть этих налогов уплачивается иностранному правительству, другая часть — правительству США.

Пример.

Пусть в стране со ставкой налога на прибыль 27 % работает зарубежный филиал американской компании. Этот филиал зарабатывает 2 млн. долл. и выплачивает 540 000 долл. в качестве зарубежного подоходного налога. 2 млн.- долл. подлежит налогообложению по ставке 34% в США, или 680 000 долл. в абсолютном выражении. Данная компания получает налоговую скидку 540 000 долл. и таким образом, выплачивает лишь 140 000 долл. В качестве американского налога на доходы своего иностранного филиала. Если бы ставка иностранного налога была равна 50%, то компания заплатила бы 1 млн. долл. в качестве иностранных налогов на доход и ничего — в уплату налогов в США.

Кроме того, размер скидки по иностранному налогу в США может быть ограничен. США взимают налоги с зарубежных доходов компаний и представляют льготу по иностранному налогу лишь в той мере, в которой иностранный источник дохода в США следовало бы обложить налогом в США. Предположим 30% общего дохода транснациональной корпорации (ТНК) относятся к иностранным источникам. Если задолженность по налоговым платежам в США до определения скидки составляет 10 млн. долл., то для возмещения задолженности по американским налогам может быть использована скидка по иностранным налогам размером в 3 млн. долл. Если ТНК выплачивает в качестве иностранных налогов большую сумму, она будет вынуждена к двойному налогообложению в этой пропорции. Соотношение источников образования имущества, доходов или стоимости становится важным при распределении конкретных расходов ТНК, в частности расходов на уплату процентов. Становится понятным, что планирование уплачиваемых налогов для международных операций — сложная процедура. При организации зарубежных операций следует обращаться за рекомендациями к экспертам по налоговому законодательству или официальных совещаний, юридических советов как зарубежных, так и отечественных.