- •Глава 1. Инвестиции. Значение юридического определения категории "инвестиции" для правового регулирования
- •§ 1. Категории "капитал" и "инвестиции"
- •§ 2. Юридические определения категории "инвестиции"
- •Глава 2. Источники регулирования инвестиций. Общая характеристика
- •§ 1. Национальное законодательство как источник
- •1.1. Особенности источников правового регулирования
- •1.2. Концессионные соглашения как источник и
- •1.3. Внутренние коллизионные нормы как источник
- •1.4. Инвестиционные кодексы как источник
- •§ 2. Международный договор как источник
- •2.1. Классификация международных договоров
- •2.2. Двусторонние международные соглашения
- •2.3. Многосторонние конвенции о защите инвестиций
- •§ 3. Многосторонняя торговая система вто,
- •3.1. Изменения в международном праве,
- •3.2. Договор к Энергетической хартии
- •3.3. Роль многосторонних международных договоров в развитии
- •Глава 3. Юридическое лицо как субъект инвестиционной деятельности
- •§ 1. Определение понятия "иностранный инвестор"
- •1.1. Понятия "иностранное юридическое лицо" и
- •1.2. Понятия "национальность",
- •§ 2. Унификация корпоративного права в Европейском союзе
- •2.1. Положения римского договора
- •2.2. Условия допуска инвестиций в решении по делу "Centros"
- •2.3. Условия допуска инвестиций
- •§ 3. Транснациональные корпорации
- •3.1. Понятие "транснациональные корпорации"
- •3.2. Унификация правового регулирования
- •3.3. Европейская компания в Европейском союзе
- •Глава 4. Инвестиционный фонд как особая категория предпринимательских организаций
- •§ 1. Инвестиционные фонды в Российской Федерации и
- •1.1. Приватизация как толчок развитию
- •1.2. Особенности формирования российского рынка
- •1.3. Общие положения об инвестиционных фондах
- •§ 2. Унификация законодательства об инвестиционных фондах
- •2.1. Директива ес от 20.12.1985 n 611 (ucits)
- •2.2. Директива ес о схемах выплаты компенсации инвесторам
- •2.3. Защита инвестора
- •§ 3. Место Закона об инвестиционных фондах
- •3.1. Гражданский кодекс Российской Федерации
- •3.2. Новые организационно-правовые формы и
- •3.3. Негосударственные пенсионные фонды
- •3.4. Общие фонды банковского управления
- •3.5. Понятие "суверенные фонды"
- •Глава 5. Особенности организаций, не являющихся юридическими лицами, и правовой режим инвесторов
- •§ 1. Национальность организаций,
- •1.1. Понятие "организация, не являющаяся юридическим лицом"
- •1.2. Филиал как разновидность "иностранного инвестора"
- •1.3. Значение определения личного статута
- •§ 2. Правовой режим деятельности иностранных инвесторов
- •2.1. Режим наибольшего благоприятствования
- •2.2. Национальный режим
- •2.3. Национальный режим для предприятий,
- •§ 3. Организационный договор в регулировании инвестиций
- •3.1. Понятия "организационный договор" и
- •3.2. Реформа Французского гражданского кодекса
- •3.3. Система договоров, возникающая при реализации
- •Глава 6. Концессионный договор как форма осуществления инвестиций
- •§ 1. Определение концессионного договора
- •1.1. Гражданско-правовая природа концессионного договора
- •1.2. Концессионный договор
- •1.3. Публичный и частный интерес в концессионном договоре
- •§ 2. Основные положения российского законодательства,
- •2.1. Обязанность частного лица осуществлять инвестиции
- •2.2. Объекты концессионного соглашения
- •2.3. Срок действия и другие существенные условия
- •§ 3. Унификация материального и коллизионного
- •3.1. Модельный закон оэср и руководство юнситрал
- •3.2. Содержание материально-правового регулирования
- •3.3. Унификация коллизионных норм концессионных договоров
- •Глава 7. Портфельные инвестиции на регулируемых рынках. Инфраструктура регулируемых рынков
- •§ 1. Формы осуществления портфельных инвестиций
- •1.1. Операции на финансовом рынке
- •1.2. Понятие "организованный рынок" инвестиций
- •§ 2. Понятия "биржевой рынок" и "внебиржевой рынок"
- •2.1. Биржа в современном российском праве
- •2.2. Биржевые правила, состав и правовая природа
- •2.3. Биржевые и внебиржевые сделки.
- •2.4. Альтернативные торговые системы
- •§ 3. Законодательство Европейского союза:
- •3.1. Директива ес "о рынках финансовых инструментов"
- •3.2. Имплементация норм mifid
- •3.3. Влияние правового регулирования
- •§ 4. Уроки глобального финансового кризиса:
- •4.1. Истоки кризиса 2008 года
- •4.2. Уроки кризиса. Принципы построения новой модели
- •Глава 8. Порядок разрешения инвестиционных споров
- •§ 1. Особенности категории инвестиционных споров
- •1.1. Источники регулирования инвестиционных споров
- •1.2. Публично-правовые аспекты частноправового механизма
- •1.3. Международно-правовая система защиты
- •§ 2. Выбор применимого права и выбор суда
- •2.1. Унификация коллизионной нормы
- •2.2. Определение компетенции мцуис
- •2.3. Практика мцуис в части применения
- •§ 3. Практика рассмотрения инвестиционных споров
- •3.1. Обращение к нормам международного права
- •3.2. Договор концессии и
- •3.3. Портфельные инвестиции
4.2. Уроки кризиса. Принципы построения новой модели
регулирования глобальных рынков
Анализу причин возникновения и дальнейшего развития кризисных явлений был посвящен анализ специальной Комиссии Университета в Варвике (Великобритания), опубликованный в ноябре 2009 г. <1> (далее - Доклад Комиссии Университета в Варвике, Доклад Комиссии). В состав Комиссии входили как юристы, специализирующиеся в области договорного права, так и экономисты и практики. В задачу Комиссии входило проанализировать причины кризиса и наметить направления совершенствования регулирования с тем, чтобы избежать повторение возникновения подобных кризисных ситуаций в дальнейшем. В результате проведения анализа в Докладе Комиссии были названы пять узловых проблем, неразрешенность которых привела к возникновению кризиса, и потому данные проблемы требуют устранения в дальнейшем.
--------------------------------
<1> The Warwick Commission on International Financial Reform: In Praise of Unlevel Playing Fields // http://www.warwick.ac.uk/research/warwickcommission.
Во-первых, регулирование рынка должно быть более гибким и иметь "противоциклический" (counter-cyclical) характер. Дело в том, что то регулирование, которое осуществляют в настоящее время регулирующие органы, скорее способствует нарастанию кризисных явлений, чем способствует выходу из кризиса. Регулирующие органы устанавливают требования в отношении достаточности собственных средств участников рынка, требования к активам, составляющим гарантийные фонды. В условиях кризиса стоимость активов падает, так как падают цены на ценные бумаги и иные финансовые инструменты. В этих условиях регулирующие органы требуют от участников рынка более высокой надежности и повышают требования в отношении активов. Следствием повышения требований регулирующих органов является стремление участников избавиться от обесценивающихся активов. Это неизбежно ведет к еще большему снижению цен, поскольку избавление от активов происходит на рынке, т.е. резко повышается предложение на рынке. Таким образом, действия регулирующих органов усугубляют кризисные явления.
Во-вторых, объем рисков, которые регулирующие органы могут разрешать принимать участникам рынка, должен соответствовать способности таких участников противостоять принимаемым риска. В свое время при обсуждении закона США "О модернизации финансовых услуг" 1999 г. <1> один из сенаторов выражал опасение, что с принятием названного Закона и снятием ограничений появятся такие универсальные участники рынка, которые будут "слишком большими", чтобы обанкротиться. В 2008 г., когда возникла кризисная ситуация, финансовая система США и стран ЕС столкнулась с проблемой того, что падение цен на финансовые активы может привести к катастрофическим последствиям для крупных финансовых институтов. В этой ситуации было принято решение как в США, так и в странах ЕС о необходимости вмешательства государства для оказания финансовой помощи крупнейшим финансовым институтам.
--------------------------------
<1> Закон о модернизации финансовых услуг 1999 г. (Financial Services Modernization Act, 1999), известный также по имени инициаторов принятия закона - Закон Лича - Блайли (Leach - Bliley Act), изменил регулирование в области банковской деятельности, отменил ограничения, введенные Законом Гласса - Стиголла, устанавливавшие запрет банковским организациям, принимающими денежные депозиты, осуществлять инвестиционную деятельность (т.е. размещать денежные средства в ценные бумаги). (Подробнее см.: Семилютина Н.Г. Указ. соч. С. 158, 159.)
В США был принят специальный закон - Закон о срочной экономической стабилизации (Emergency Economic Stabilization Act, 2008). Закон предусматривал специальную программу по выкупу так называемых токсических активов, т.е. активов (обязательств, ипотечных займов и иных активов), выкуп которых необходим для поддержания финансовой стабильности в экономике. Эта программа получила название TARP - Troubled Asset Relief Program.
В редакционной статье журнала Economist указывалось: "Финансовая система США страдает двумя болезнями: она страдает от изобилия "токсичных ценных бумаг" (toxic securities), привязанных к падающим ценам на рынке недвижимости (жилья), а также от недостатка капитала (хотя в мире еще есть финансовые ресурсы, однако они недоступны для банков)" <1>. План министра финансов Паулсона завершился принятием упомянутого выше Закона о срочной экономической стабилизации 2008 г. Предполагалось, что вмешательство государства и выкуп "токсичных активов" будут способствовать формированию прозрачных цен на такие активы, что подтолкнет потенциальных покупателей к приобретению таких активов и будет способствовать повышению цен и стабилизации рынка.
--------------------------------
<1> Economist. 2008. September 27. P. 15.
В Докладе Комиссии Варвикского университета отмечалась недостаточность учета факторов риска. При этом подчеркивалось то, что никакой инструмент (никакой актив) изначально не несет в себе риски сам по себе (т.е. изначально не бывает "токсичным"). Опасность составляет то, что финансовые институты делают с такими активами. В Докладе Комиссии высказывалось осторожное предположение относительно необходимости ограничения определенных операций для финансовых институтов, специализирующихся в какой-то области. При этом категорически отрицается необходимость возврата к опыту регулирования в Законе Гласса - Стиголла, ограничившего деятельность коммерческих банков на рынке инвестиционных услуг.
В-третьих, регулирующие органы должны предусматривать установление более жестких требований в отношении "системных" организаций инфраструктуры рынка. В 2010 г. в США был принят Закон Додда Франка "О реформе Уолл-стрит и Закона о защите потребителя" (Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, 2010), являющийся продолжением Закона 2008 г. Закон предполагает учреждение, состоящее из 10 членов Наблюдательного Совета по финансовой стабильности (Financial Stability Oversight Counsil). В задачу Совета входит осуществление надзора за глобальными финансовыми институтами (холдингами). Закон вводит также ограничение, касающееся объема средств, которые кредитная организация имеет право инвестировать в хедж-фонды.
Предполагается установление мер, направленных на повышение контроля за операциями, совершаемыми на рынке производных финансовых инструментов.
В-четвертых, в условиях глобализации финансовых рынков принимающие капиталовложения государства должны устанавливать жесткие требования в отношении иностранных участников и обеспечивать соблюдение ими устанавливаемых жестких требований. Одной из проблем в регулировании глобальных рынков капиталов является присутствие на них международных участников, т.е. таких профессиональных участников, деятельность которых осуществляется одновременно на различных финансовых рынках. Таким образом, деятельность этих участников оказывается вне контроля регулирующих органов какого-либо одного государства. По существу, глобальные инвестиционные компании вследствие глобального характера своей деятельности оказываются как бы вне контроля государства. В Докладе Комиссии Варвикского университета в качестве одной из предлагаемых мер профилактики предлагается установление требования в рамках национального законодательства, состоящее в том, чтобы деятельность иностранных инвестиционных компаний была возможна только через учреждение дочерних компаний, учрежденных в соответствии с законодательством принимающего государства. При этом требования, предъявляемые национальным регулятором в отношении дочерних компаний международных глобальных инвесторов, не должны отличаться от требований к национальным профессиональным участникам рынка. Следует заметить, что именно по такому пути изначально следовал отечественный регулятор. Устанавливая порядок лицензирования профессиональной деятельности, законодательство (в частности, Закон о рынке ценных бумаг) предусматривает выдачу лицензий российским юридическим лицам.
В-пятых, глобальные институциональные инвесторы не должны сосредоточиваться на краткосрочных операциях спекулятивного характера.
Как показал опыт развития финансовых рынков в конце XX в. (кризис 1997 - 1998 гг.), деятельность иностранных портфельных инвесторов на развивающихся финансовых рынках (emerging markets) нередко была связана с приобретением недооцененных активов по явно заниженным ценам на национальном рынке с последующей продажей таких активов. Такие операции имели чисто спекулятивный характер и зачастую приводили к разрушению национальных рынков.
Учитывая это, Доклад Комиссии содержит рекомендацию, которая состоит в ограничении для спекулятивных операций международных инвесторов. Такие ограничения должны устанавливаться в рамках национального законодательства принимающих государств, ответственных за развитие национальных финансовых рынков. Сложность состоит в разграничении спекулятивных операций и операций, преследующих цель размещения средств инвесторов. Кроме того, спекулятивные операции создают необходимый фон, гарантирующий инвесторам ликвидность активов. За счет операций спекулянтов инвестор имеет гарантию того, что в случае необходимости он сможет избавиться от соответствующего актива.