торговлю контрактом, однако иногда она может изменить ценовые границы. Торговля останавливается с целью ограничить спекуляцию, позволить инвесторам остыть и реально оценить конъюнктуру рынка. Торговлю могут останавливать на короткий период (один час) или до конца торгового дня.

Ограничение ценовых колебаний играет большую роль с точки зрения снижения риска потерь и предотвращения банкротств, однако данный механизм приводит к потере фьючерсными контрактами ликвидности на период времени, пока биржа закрыта. Кроме того, не всегда фьючерсная цена будет испытывать резкие изменения в силу только спекулятивных наслоений, поскольку она является своеобразным зеркалом ситуации на спотовом рынке данного актива. В преддверии длинных выходных и (или) праздничных дней биржа оставляет за собой право повысить уровень начальной маржи примерно до 25% от стоимости контракта.

4.3. Ценообразование фьючерсных контрактов

Одним из важнейших шагов на пути усвоения фьючерсных контрактов является исследование их ценообразования.

Цены фьючерсов формируются взаимодействием ряда факторов, включая спрос и предложение на спотовых рынках, текущие значения процентных ставок, предчувствия участников рынка, а также такие практические вопросы, как величины дивидендов.

Понятие базиса применяется для описания численной разницы между ценой единицы товара на фьючерсном и спотовом рынках.

БАЗИС = ЦЕНА ФЬЮЧЕРСА - ЦЕНА НА СПОТОВОМ РЫНКЕ

Пример 4.2 Цена 1 акции ОАО «АВС» составляет 2580 руб. Цена декабрьского фьючерса составляет 2660 руб. Следовательно, базис составляет 26602580 = 80 руб.

В этом случае базис «положительный». Если расчеты приводят к отрицательной величине, базис описывается как «отрицательный».

Хотя цены на спотовом и фьючерсном рынках движутся в основном в одинаковом направлении, базис не остается постоянным. В течение некоторых периодов цены на базовый актив движутся быстрее, чем фьючерсы, и наоборот.

Изменения базиса вызваны рядом факторов, из которых определяющим является соотношение между спросом и предложением. В нормальных условиях фьючерсные цены превышают цены на спотовом рынке. О причинах этого будет сказано далее, но в такой ситуации говорят, что рынок находится в состоянии контанго. Однако нормальное состояние рынка, или контанго, может радикально измениться в случае

24

кратковременного снижения предложения. В такой ситуации говорят, что рынок находится в состоянии бэкуордейшн. Графически оба случая представлены на рис. 4.1.

Ситуации, когда возникает бэкуордейшн:

1.В период до исполнения контракта ожидается выплата существенных дивидендов по базовому активу.

2.В период до исполнения контракта ожидается выкуп (оферта) акций по более низкой цене, чем цена в настоящий момент на спотовом рынке.

3.Происходит массовое хеджирование позиций на спотовом рынке. Хеджирование может быть обусловлено следующими причинами:

при ожидании падения цены и необходимости сохранения крупного пакета акций на спотовом рынке для учредителей, членов совета директоров и правления компании;

при ожидании падения цены на спотовом рынке и необходимости обеспечить от потерь брокера, который выдал кредит акциями;

при ожидании падения фондового рынка в целом.

Если для нескольких фьючерсных контрактов, имеющих различные даты истечения, фьючерсная цена ближайшего контракта меньше фьючерсной цены более отдаленного контракта, то такая ситуация называется нормальным контанго. Если, напротив, фьючерсная цена первого контракта выше фьючерсной цены более отдаленного контракта, то это нормальное бэкуордейшн (см. рис. 4.2).

фьючерсная цена

контанго

ожидаемая цена спот

бэкуордейшн

дата заключения	дата	время
контракта	поставки

Рис. 4.1. Ситуации контанго и бэкуордейшн

25

фьючерсная цена

нормальное

контанго

ожидаемая цена спот

нормальное

бэкуордейшн

дата заключения	дата		дата		время
контракта	поставки	дата	поставки
		поставки

Рис. 4.2. Нормальное контанго и бэкуордейшн

Очевидно, что с наступлением последнего дня фьючерсного контракта издержки поддержания инвестиционной позиции станут равны нулю. В момент поставки цены на фьючерсном и спотовом рынке сравняются, так как обе котировки предполагают немедленную поставку. Такое сближение цен фьючерсов и базового актива называется конвергенцией. Поскольку на момент истечения контракта фьючерсная цена и спот-цена базового актива должны совпадать, то базис на день поставки будет всегда равен нулю.

На рис. 4.1 и 4.2 показано, что к моменту поставки фьючерсная цена равняется цене спот. Данная закономерность возникает потому, что, во-первых, инвестор может реально принять или поставить актив по фьючерсному контракту, во-вторых, если будет наблюдаться разница между фьючерсной и спотовой ценой к моменту поставки, то инвестор получит возможность осуществить арбитражную операцию. Допустим, что к моменту истечения контракта, фьючерсная цена установилась выше цены спот, как показано на рис. 4.3. Тогда арбитражер продает фьючерсный контракт и покупает на спотовом рынке актив, лежащий в основе данного контракта. В день поставки он исполняет свои обязательства по фьючерсному контракту за счет приобретенного актива. Разница между фьючерсной ценой и ценой спот (на графике это 20 руб.) составляет прибыль арбитражера.

26

				фьючерсная цена
	фьючерсная цена
				100
	120	=	арбитражераПрибыль
	100			80
		цена спот

цена спот

= Прибыльарбитражера

поставки	время	поставки	время

Рис. 4.3. Фьючерсная цена выше	Рис. 4.4. Фьючерсная цена ниже
спотовой	спотовой

Поскольку в рассмотренной ситуации арбитражеры начинают активно продавать контракты, то их предложение на рынке возрастает и, следовательно, падает цена. Одновременно они начинают активно покупать соответствующие активы на спотовом рынке, в результате цена их возрастает в силу увеличившегося спроса. В итоге фьючерсная цена и спотовая цена становятся одинаковыми или почти одинаковыми.

Допустим теперь, что к дате поставки фьючерсная цена оказалась ниже спотовой. Тогда арбитражер продает актив по кассовой сделке и покупает фьючерсный контракт. По контракту ему поставляют актив, с помощью которого он выполняет свои обязательства по кассовой сделке. Его прибыль от операции равняется разнице между спотовой и фьючерсной ценой (см. рис. 4.4).

При возникновении рассмотренной ситуации инвесторы начинают активно продавать инструменты, лежащие в основе фьючерсного контракта, в результате их цена понижается. Одновременно арбитражеры скупают фьючерсные контракты, в итоге повышается фьючерсная цена, что вновь приводит к равенству спотовой и фьючерсной цен. Для рынков, где предложение товара адекватно спросу, возможно рассчитать «обоснованную», или теоретическую, стоимость фьючерса.

Обоснованная стоимость фьючерса – это такая цена, при которой инвесторам безразлично, будут они покупать фьючерс или соответствующий базовый актив.

Представим себе инвестора, которому требуется купить 10 акций ОАО «АВС» для исполнения каких-либо своих обязательств в трехмесячный срок. Он может обеспечить фиксированную цену на акции

27