Экзаменационный билет №7
Система государственного финансирования и контроля за расходованием инвестиционных средств, казначейство.
Государственный финансовый контроль предназначен для реализации финансовой политики государства, создания условий для финансовой стабилизации. Во всех государствах в зависимости от специфики их устройства сложились свои системы финансового контроля. Тем не менее, организация и деятельность контрольно-ревизионных сетей в зарубежных странах, так или иначе, базируется на общих принципах, выраженных многолетним международным опытом. Так, например, осуществление любой крупной программы обязательно включает в себя подсистемы контроля. Важнейшим звеном государственного финансового контроля во всех демократических странах принято считать орган контроля по линии законодательной власти. Как правило, во всех странах существуют специальные институты парламентского контроля за расходованием государственных средств: в России — это Счетная палата РФ, в США — Главное бюджетно-контрольное управление Конгресса, в Великобритании — Национальное контрольно-ревизионное управление, в Канаде — Ведомство Генерального ревизора, во Франции — Суд счетов, в Швеции — Национальное ревизионное бюро, в Австрии, ФРГ, Франции, Венгрии — Счетные палаты при бундестаге и парламенте. Кроме институтов парламентского контроля в большинстве стран действует также система контроля по линии исполнительной власти или так называемый правительственный контроль, а также органы финансового контроля при главе государства (президентский контроль). В США — это система инспекторских служб в федеральных министерствах и ведомствах, Административно-бюджетное управление при Президенте, Президентский совет честности и эффективности в правительстве и иные контрольные органы; в Великобритании центральный орган правительственного финансового контроля — Комитет общественных счетов при Правительстве; в Германии — это Федеральное финансовое ведомство; в Канаде — Офис Генерального контролера и т. д. В наиболее концентрированном виде подходы к организации финансового контроля в промышленно развитых странах сформулированы в Лимской декларации о руководящих принципах финансового контроля, принятой на IX Конгрессе международной организации высших органов финансового контроля (ИНТОСАИ) в октябре 1977 г. Декларация закрепляет общепризнанное на Западе мнение, что независимые органы государственного бюджетно-финансового контроля являются непременным атрибутом демократического общества, обязательным элементом управления общественными финансовыми средствами. В Декларации обобщен опыт организации и деятельности государственных органов финансового контроля различных стран в современных условиях с учетом разнообразия систем управления, специфики финансово-экономической организации хозяйственной деятельности и практики контрольной работы. Лимская Декларация указывает, что для достижения рационального и эффективного управления государственными финансовыми средствами необходимо незамедлительно создать в каждом государстве высший орган финансового контроля, независимость которого должна быть закреплена в законодательном порядке. Это в равной степени распространяется на субъекты федеративных государств, особенно там, где они обладают высокой степенью суверенности, в первую очередь в бюджетно-финансовой сфере, как это имеет место в России. То есть в субъектах Российской Федерации также в указанных целях рекомендуется создавать высшие для данного государственно-территориального образования независимые органы финансового контроля. Международный опыт показывает, что наличие такого органа тем более необходимо, так как деятельность государства все более распространяется на социальную и экономическую область, и тем самым государство переступает традиционные рамки государственных финансовых действий. Для России это еще более актуально, поскольку если в развитых странах усиливается вмешательство государства в экономические процессы, то в государствах, осуществляющих переход от планового хозяйства к рыночному, степень государственного регулирования экономики и государственной ответственности в социальной сфере неизмеримо более высоки. Например, французская система внешнего контроля государственных финансов характеризуется наличием общенациональной структуры государственных бухгалтеров, работающих в административно-территориальных единицах страны (коммунах, департаментах и округах). Они наделены полномочиями управлять государственными денежными средствами, ответственны за правильность осуществляемых ими операций, и обязаны возмещать за свой счет ошибочно выплаченные или невостребованные денежные средства. Учет государственных финансовых операций основывается на двух основных принципах: с одной стороны, на законом установленном разделении функций распорядителей кредитов (министры, руководители других государственных органов, председатели или мэры органов местного самоуправления, управляющие или директора государственных учреждений) и государственных бухгалтеров, а с другой стороны – на персональной денежной ответственности государственных бухгалтеров. В развитых странах государственные органы контроля являются главным инструментом воздействия на экономику. В США суммарный экономический эффект от деятельности федеральных контрольных органов (Главное контрольное управление конгресса во главе с генеральным контролером; Административно-бюджетное управление при президенте, система инспекторских служб в федеральных министерствах; президентский совет по борьбе с финансовыми злоупотреблениями в правительственных учреждениях («Совет честности и эффективности»)), по данным исследовательской группы конгресса США, за последние 50 лет исчисляется примерно в 500 миллиардов долларов.
КАЗНАЧЕЙСТВО - специальный правительственный финансовый орган, ведающий кассовым исполнениемгосударственного бюджета. Организует взимание налогов, сборов, пошлин, а также доходов от реализациизаймов и других доходов государства и отпускает средства на расходы, предусмотренные бюджетом. В рядеслучаев осуществляет эмиссию бумажных денег. В США К.- департамент Министерства финансов, воФранции - казначейское управление Министерства финансов, в Великобритании - самостоятельное К. В РФфедеральное К. - система федеральных органов в подчинении Министерства финансов РФ, главной задачейкоторой является организация, осуществление и контроль за исполнением федерального бюджета,управление доходами и расходами этого бюджета, для чего открываются счета К. в банках, исходя изпринципа единства кассы. В состав системы федерального К. входят Главное управление федеральногоказначейства Министерства финансов РФ и подчиненные ему территориальные органы по субъектам РФ,городам (за исключением городов районного подчинения), районам и районам в городах.
Методы оценки стоимости капитальных активов.
Модель оценки капитальных активов
Модель оценки капитальных активов (САРМ) – основана на анализе массивов информации фондового рынка и конкретно – изменений доходности свободно обращающихся акций. Основная посылка модели заключается в том, что инвестор не приемлет риска и готов идти на него только в том случае, если это сулит дополнительную выгоду, т. е. повышенную норму отдачи на вложенный капитал по сравнению с безрисковым вложением.
В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконта находится по формуле
http://edu.dvgups.ru/METDOC/EKMEN/FK/OC_STOIM_PREDPR/METOD/K_L/frame/7.htm
(21
где r – ставка дисконта (дохода на собственный капитал); Rf – норма дохода по безрисковым вложениям; b – коэффициент бета (мера систематического риска, т. е. риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране); Rm – общая доходность рынка в целом; S1 – дополнительная норма дохода за риск инвестирования в конкретную компанию (несистематические риски); S2 – дополнительная норма дохода за риск инвестирования в малую компанию; C – дополнительная норма дохода, учитывающая уровень странового риска.
Безрисковое вложение средств подразумевает, что инвестор независимо ни от чего получит на вложенный капитал именно тот доход, на который он рассчитывал в момент инвестирования средств. В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигации или векселя); считается, что государство является самым надёжным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается) [16].
Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в условиях России психологически не воспринимаются как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надёжных банках).
Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учёта реальных условий инвестирования, существующих в России. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчёта, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода [10].
Коэффициент b – показатель систематического риска, отражающий изменчивость цен на акции отдельной компании (отрасли) по сравнению с изменением цен всех акций, обращающихся на фондовом рынке.
Если b > 1, значит акции фирмы более чувствительны к систематическому риску, чем фондовый рынок в среднем. Следовательно, в это предприятие более рискованно вкладывать средства, чем в среднее предприятие, действующее на рынке.
Если же b < 1, то акции менее чувствительны к общерыночным факторам и риск инвестирования меньше, чем риск, характерный в среднем для данного рынка.
Существуют два способа расчёта коэффициента b: статистический и фундаментальный. Первый опирается на информацию о динамике акций на фондовом рынке, второй – на мнение оценщика о состоянии отрасли и экономики в целом, об особенностях оцениваемого предприятия.
В мировой практике коэффициент b рассчитывается путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициенте b публикуются в ряде финансовых источников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. Профессиональные оценщики, как правило, не занимаются расчётами коэффициентов b.
Наиболее распространенной моделью, учитывающей взаимосвязь риска и доходности акционерного (собственного) капитала предприятия, является модель оценки капитальных актинов (capital asset pricing Model, САРМ).Модель была разработана в 1960-х гг. Дж. Трейнором, У. Шарпом, Дж. Литтнером и Я. Моссином независимо друг от друга. Она базируется па портфельной теории Г. Марко-вица. В ее основе лежат восемь предпосылок:
1. Модель рассчитывается на один период, никаких предположений относительно изменения риска и доходности с течением времени нет.
2. Инвестора интересуют только ожидаемая доходность и среднеквадратическое отклонение доходов.
3. Инвесторы не склонны к риску, и только перспектива высокой доходности может заставить любого из них рисковать.
4. Действия инвесторов не отражаются на уровне цеп. Цены устанавливаются рынком.
5. Инвестор может вкладывать деньги и занимать их под процент, равный ставке по безрисковым инвестициям, а также продавать ценные бумаги, которые ему не принадлежат (брать взаймы ценные бумаги в целях их продажи).
6. Все инвесторы имеют одинаковое мнение по поводу ожидаемой доходности и среднеквадратического отклонения всех ценных бумаг, и все они полностью диверсифицируют свои вложения.
7. Количество бумаг, которые можно купить, является фиксированным и делимым.
8. При заключении сделки стороны не несут расходов и не платят налоги.
Руководствуясь моделью САРМ, можно рассчитать требуемую доходность акционерного капитала (или отдельных акций) по формуле
где /у - ставка доходности по безрисковым операциям; р. - бета-коэффициент, мера систематического риска, характерная для данного актива (предприятия, отрасли); гт - ожидаемая среднерыночная ставка доходности.
Таким образом, в рамках модели САРМ доходность акционерного капитала рассчитывается путем суммирования безрисковой процентной ставки и дополнительной премии за риск, получаемой в результате умножения среднерыночного вознаграждения инвестора (вознаграждение за инвестирование со средней степенью риска) на бета-коэффициент, характеризующий уровень систематического риска, связанный с вложениями в конкретный проект.
Пример 7.3
Если безрисковая ставка доходности на рынке составляет 6%, средний рыночный уровень доходности равен 14%, а бета-коэффициент - 1,2, то требуемая норма доходности составит, %:
г = 0,06 + 1,2 х (0,14 - 0,06) = 15,6.
Первая часть формулы (7.1) - безрисковая норма доходности Гр Это прибыль, которую инвестор может получить при вложении средств в активы с минимальным уровнем риска. Как правило, данный показатель имеет две составляющие - реальную минимальную процентную ставку (чистую стоимость денег во времени) и ожидаемый темп инфляции. Концепция учета инфляции рассматривалась в гл. 6, где обсуждалась формула Фишера (6.1). Исходя из формулы Фишера, получим:
где - номинальное значение безрисковой ставки (которое и будет рассматриваться нами дальше в качестве исходного); /у - реальное значение; / - средние за период инфляционные ожидания.
Чаще всего за безрисковую норму доходности принимается доходность по государственным долгосрочным облигациям. Отметим, справедливости ради, что хотя государственные ценные бумаги и считаются безрисковыми, в мире по статистике имеется только три страны, никогда не нарушавшие обязательств по эмитированным ими облигациям, - Великобритания, Швейцария и Швеция.
Следующий элемент формулы (7.1) - бета-коэффициент. Хотя существуют различные подходы к оценке этого коэффициента, он рассчитывается достаточно широким кругом финансовых и информационных агентств (табл. 7.7).
Таблица 7.7. Методики наблюдений за рынком различных информационных источников
Также бета-коэффициенты рассчитываются и российскими аналитическими агентствами - АК & М, РБК и др.
Следует учитывать, что приводимые финансовыми аналитиками значения бета-коэффициентов следует корректировать на показатели структуры капитала, характеризующими уровень финансового риска конкретной компании, обусловленный ее политикой заимствования. Эта корректировка будет показана далее.
Следующий показатель, учитываемый в формуле (7.1), -рыночная премия за риск (equity risk premium):
Показатель ERP очень важен для инвесторов. Он отражает ожидания инвесторов, связанные со всеми инвестиционными возможностями на рынке. Большое значение этого показателя будет повышать ставку доходности для всех проектов и, следовательно, снижать их рыночную ценность. Поэтому, как отмечается в [ Damodaran, 2009], оценка премии за риск может оказать более значительное влияние на ценность актива, чем денежные потоки и структура капитала предприятия.
Рыночную премию за риск рассчитывают по историческим данным за ряд лет. Так, в США широко используются данные, публикуемые агентством Ibbolson Associates с 1926 г. Применяется среднее арифметическое или, что более точно, - среднее геометрическое значение.
Очевидно, что расчет ставки доходности по модели оценки капитальных активов подвержен влиянию значительного количества факторов, поэтому аналитики стремятся усовершенствовать методы как сбора данных, так и оценки ставки доходности.
Судя по опубликованным результатам многочисленных эмпирических исследований, применение САРМ не приводит к хорошим результатам в следующих ситуациях:
а) если оцениваемое предприятие является малым;
б) разница между рыночной и балансовой стоимостью активов крайне велика;
в) компания демонстрирует высокий (относительно среднерыночного и среднеотраслевого) уровень дивидендного дохода;
г) в структуре капитала компании высока доля заемных средств.
В целях повышения обоснованности расчета нормы доходности но отдельным компаниям вводят поправки, получая так называемую модифицированную модель оценки капитальных активов (МСАРМ):
где 5, - поправка, используемая для оценки инвестиций в малые компании, связанная с более высоким риском;S2 -поправка по конкретной фирме (учитывается качество управления, агрессивность финансовой политики компании, диверсификация производства и клиентуры, прогнозируемость и устойчивость прибыли); CRP (country risk premium) - поправка на уровень страиового риска.
Объяснение этих поправок и правил их применения дано в [Damodaran, 2009, Теплова, 2007] и ряде других работ. Мы предлагаем упрощенный подход к оценке уровня страхового риска в прил. 3.
Несмотря на возможный большой разброс данных, а следовательно, получаемого итогового значения ставки доходности, модель САРМ используется очень широко в силу своей простоты относительно других моделей оценки собственного капитана предприятия, увязывающих доходность и риск. Обзор этих моделей будет дан в гл. 8.