2. Методика оценки эффективности инвестиционного проекта

В ходе работы были описаны приемы оценки проектов и произведены расчетные работы, что позволило сформировать определенные ступени оценки эффективности проекта на каждом его этапе жизненного цикла, к ним отнесем:

1. Целевые условия расчета необходимых показателей;

2. Выбор способа расчета ставки доходности проекта;

3. Определение модели построения денежных потоков по проекту в соответствии с выбором ставки доходности (дисконтирования) и целевых условий;

4. Использование соответствующих целевым установкам показателей эффективности инвестиционного проекта:

• Первоначальный экспресс анализ – отбор наиболее эффективных проектов из совокупности;

• Анализ проекта на стадии принятия решения о его реализации;

• Анализ проекта на эксплуатационной стадии.

Теперь отдельно рассмотрим и проанализируем каждый из этапов.

Определение целевых условий расчета показателей

Инвестор, будь это отдельный человек или компания, перед началом инвестирования, должен иметь четко сформированное понимание и определенную цель инвестирования. Свои устремления необходимо сделать измеряемыми с помощью количественных индикаторов, привязанных к используемым показателям. Только после этого становится возможным количественный расчет эффективности вложенного капитала и степень достижения поставленных целей. При разработке целевых индикаторов необходимо учитывать этап жизненного цикла проекта, поскольку в каждом отдельном случае их оценки будут различными. Так же необходимо учитывать отраслевую специфику, реальные возможности соответствующих рынков, ожидания инвесторов, общего роста доходности сегмента рынка.

Выбор способа расчета ставки доходности проекта и определение модели построения денежных потоков

Основные показатели эффективности проекта основаны на учете стоимости финансовых ресурсов во времени, которая определяется с помощью дисконтирования. Поэтому определение ставки дисконтирования является неотъемлемой первостепенной задаче в начале второго этапа оценки эффективности проекта.

При оценке нашего проекта мы использовали кумулятивный метод определения ставки дисконта, он подробно описан в первой главе и хорошо реализован на нашем примере во второй главе. Стоит лишь сказать, что его применение актуально в случае анализа проекта относящегося к самостоятельным, реализуемым с нуля, аналогов которому не существует на рынке, или эти аналоги поддаются слабому анализу, также в случае, когда имеющихся в распоряжении аналитика данных слишком мало, чтобы использовать другие методики.

В остальных же случаях рекомендуется использовать более углубленные методики расчета ставки доходности. К таким методикам можно отнести метод средневзвешенной стоимости капитала WACC и модель CAPM. Что это за модели и как они рассчитываются, было сказано в первой главе, здесь же стоит сказать об особенностях их использования. Нельзя утверждать, что сложность расчетов соответствует их точности, в каждой их них присутствует субъективный фактор, однако эти методики зарекомендовали себя как эффективно работающие.

Средневзвешенная стоимость капитала используется, как правило, при оценке стоимости бизнеса. Необходимость этого возникает, в момент, когда уже существующая компания собирается осуществить инвестиции в собственное производство или же проводят оценку самой компании, как объекта вложения инвестиций в виде её покупки или продажи. В этом случае за ставку дисконта берется взвешенная стоимость капитала. WACC выражается процентной величиной.[25] Стоимость капитала показывает уровень рентабельности инвестированного капитала, необходимого для обеспечения максимальной рыночной стоимости компании. Показатель средневзвешенная стоимость капитала организации интегрирует в себе информацию о конкретном составе элементов сформированного (формируемого) капитала, их индивидуальной стоимости и значимости в общей сумме капитала. Он определяет относительный уровень расходов (в форме процентных платежей, дивидендов, вознаграждений и т.п.) за пользование вложенных в деятельность предприятия финансовыми ресурсами. Другими словами компания или предприятие определяет требуемую доходность, опираясь возможности использования своего собственного и заемного капитала внутри себя.

Модель CAPM (модель Шарпа – Линтера – Моссина – capital asset pricing model) – равновесная однофакторная модель, учитывающая только один параметр, характеризующий актив на рынке, - его систематический риск. Как правило, служит теоретической основой для ряда различных финансовых технологий по управлению доходностью и риском, применяемых при долгосрочном и среднесрочном инвестировании в акции. CAPM рассматривает доходность акции в зависимости от поведения рынка в целом. [23] Другое исходное предположение CAPM состоит в том, что инвесторы принимают решения, учитывая лишь два фактора: ожидаемую доходность и риск. Хотя эта модель является упрощенным представлением финансового рынка, в своей деятельности ее используют многие крупные инвестиционные структуры, например Merrill Lynch и Value Line. Систематический риск уменьшить нельзя, но воздействие рынка на доходность финансовых активов можно измерить. В качестве меры систематического риска в CAPM используется показатель β (бета), характеризующий чувствительность финансового актива к изменениям рыночной доходности. Зная показатель β актива, можно количественно оценить величину риска, связанного с ценовыми изменениями всего рынка в целом. Чем больше значение β акции, тем сильнее растет ее цена при общем росте рынка, но и наоборот - акции компании с большими положительными β сильнее падают при падении рынка в целом. Из выше сказанного можно сделать вывод, что применение метода CAPM в большей степени подходит для оценки инвестиционных портфелей, так же его можно использовать при оценке публичной компании, акции которой обращаются на фондовом рынке.

Необходимо помнить, при выборе способа определения ставки дисконта все последующие расчеты должны вестись в соответствии с выбранной учетной политикой, в первую очередь это касается учета денежных потоков по проекту. Например, при использовании метода WACC недопустимо суммирование в один денежный поток заемного и собственного капитала, при использовании расчетной формулы WACC такая ошибка приведет к двойному учету заемного капитала в расчете финансового рычага. Безусловно полученный результат не будет соответствовать действительности, что повлечет за собой ложные выводы об эффективности проекта.

Расчет показателей эффективности инвестиционного проекта

Простые, бухгалтерские или статистические методы мы подробно рассмотрели в первой главе, поэтому не сбудем на них останавливаться, напомним лишь то, что они используются, как правило, при первоначальном экспресс анализе проектов, участвующих в отборе.

После выбора оптимального способа определения ставки доходности начинают с использования классических методик дисконтирования.

Эта группа показателей дисконтирования считается основополагающей и, как правило, на основе её результатов делается заключительное решение о принятии проекта к реализации или его отклонении. В наших расчетах мы использовали самые основные показатели дисконтированного метода оценки, такие как, NPV, DPP, DPI, IRR, однако в зависимости от целевых установок инвесторов, список дисконтированных показателей может быть расширен.

На схематическом графике (рис 6) видно движение дисконтированных денежных потоков во времени, так же можно проследить все этапы реализации инвестиционного проекта.

Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. К73 Стоимость компаний: оценка и управление. — 3-е изд., перераб. и доп. / Пер. с англ. — М.: 2010. — 576 с: ил.

Рис. 6. Жизненный цикл инвестиционного проекта

Если принять ряд допущений, то можно показать графическую интерпретацию состояния эффективности проекта во времени на основе движения денежных потоков (рис.6).

Эти допущения состоят в следующем:

• Инвестиции в проект для создания активов производятся только в начальный период (t₀);

• Проект не имеет убытков в период освоения производства или освоения рынка;

• Мы пренебрегаем ликвидационной стоимостью активов

Стоит обратить внимание на такой показатель как дюрация D. Если имеется несколько альтернативных проектов с одинаковыми (близкими) значениями NPV, IRR, то при выборе окончательного варианта инвестирования учитывается длительность инвестиций.

Дюрация (D) - это средневзвешенный срок жизненного цикла инвестиционного проекта, где в качестве весов выступают текущие стоимости денежных потоков, получаемых в период t, или другими словами, как точку равновесия сроков дисконтированных платежей. Она позволяет привести к единому стандарту самые разнообразные по своим характеристикам проекты (по срокам, количеству платежей в периоде, методам расчета причитающегося процента).

(3.1)

(3.2)

Где :

D - дюрация, периодов;

CFt - приток денежных средств в период t;

PVt - текущая стоимость доходов за n периодов до окончания срока действия проекта;

r - барьерная ставка (коэффициент дисконтирования);

t - периоды поступления доходов 1, 2, ..., n;

n - число периодов.

Ключевым моментом этой методики является не то, как долго каждый инвестиционный проект будет приносить доход, а прежде всего то, когда он будет приносить доход и сколько поступлений дохода будет каждый месяц, квартал или год на протяжении всего срока его действия.

Использование данного показателя в расчете эффективности нашего проекта не представлялось актуальным, поскольку мы рассматривали только один вариант инвестирования и сравнительного анализа не проводили.

Стоит обратить внимание еще на один показатель – это модифицированная чистая текущая стоимость MNPV, в случае, когда барьерная ставка и уровень реинвестиций существенно различаются, имеет смысл (с точки зрения точности) рассчитывать NPV по следующей формуле (учитывающей, что полученные в результате инвестиции средства, реинвестируются по другой ставке):

(3.3)

MNPV - модифицированная чистая текущая стоимость,

CFt - приток денежных средств в периоде t = 1, 2, ...n;

It - отток денежных средств в периоде t = 0, 1, 2, ... n (по абсолютной величине);

r - барьерная ставка (ставка дисконтирования), доли единицы;

d - уровень реинвестиций, доли единицы (процентная ставка, основанная на возможных доходах от реинвестиции полученных положительных денежных потоков или норма рентабельности реинвестиций);

n - число периодов.

При использовании классических дисконтированных методов в нашем проекте мы рассчитывали дисконтированный срок окупаемости проекта. Не редко возникает вопрос, почему необходимо использовать дисконтирование при определении временного показателя. Ответ можно увидеть на схематичном графике (рис.7).

Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. К73 Стоимость компаний: оценка и управление. — 3-е изд., перераб. и доп. / Пер. с англ. — М., 2010. — 576 с: ил.

Рис.7 Графическая интерпретация срока окупаемости инвестиций с учетом дисконтирования

Как мы видим, дисконтированный срок окупаемости отличается от простого в большую сторону, это следует связывать с изменением стоимости денег во времени. Другими словами помимо того, что окупаемость проекта наступает через какой-то временной промежуток, за этот же промежуток вложенные деньги обесцениваются на величину дисконта или ставки дисконта (дохода, который они могли бы принести при альтернативном вложении). Именно таким образом возникает дельта между простым и дисконтированным сроком окупаемости проекта. Поэтому использование простого срока окупаемости является актуальным на стадии отбора альтернативных проектов или в момент проведения экспресс анализа по проекту, при углубленном изучении и составлении прогнозов, необходимо пользоваться дисконтированным сроком окупаемости.

Описанные выше дисконтированные методы идеально подходят для определения эффективности проекта на этапе принятие его к реализации, однако для оценки эффективности проекта на эксплуатационной стадии рекомендовано пользоваться более современными подходами, в качестве основного критерия которых лежит стоимостная оценка проекта или бизнеса.

Использование современных метрик оценки эффективности инвестиционного проекта

Стоит также обратить внимание на подход к стоимости инвестированного капитала с помощью современных метрик, разработанных различными компаниями. Суть их заключается в том, что производится оценка уже состоявшегося проекта на основании данных его хозяйственной деятельности на эксплуатационном этапе его жизненного цикла. Такой подход является очень эффективным для текущего мониторинга бизнеса, а так же при принятии решений о последующем инвестировании в реализованный проект.

Опишем взаимосвязь и методы применения данных показателей.

В контексте интересов всех инвесторов компании (собственников и кредиторов) может рассматриваться показатель общей доходности бизнеса (TBR), предложенный Boston Consulting Group и рассчитываемый по формуле (1.18).

На практике для публичных компаний величина стоимости часто фиксируется по биржевым оценкам и используется показатель EV как сумма рыночной капитализации и чистого долга. Таким образом, показатель TBR отражает изменение стоимости бизнеса (рост капитализации или holding gain) и доход от операционной деятельности (выраженный в терминах денежных потоков). Показатель тесно связан с CFROI и может рассчитываться не только для предприятий с котирующимися акциями, но и для неакционерных организаций, бизнес-единиц, подразделений и даже отдельных проектов. Поэтому он нашел применение в бизнес-планировании. Он отражает изменение рыночной стоимости бизнес-единицы за период и полученный ею доход, представленный свободным денежным потоком.

Применение модели экономической добавленной стоимости EVA

Добавленная экономическая стоимость (EVA) есть модификация показателя остаточной операционной прибыли, при которой как чистые операционные эффекты, так и сумма инвестированного капитала (и, соответственно, затраты на инвестированный капитал) корректируются на так называемые капитальные эквиваленты (capital equivalents). [34]

Данный показатель, разработанный и зарегистрированный компанией Stern Stewart & Co., который был воплощен в работах Б. Стюарта [Stewart, 1999] и Гранта [Grant, 1997], завоевал в настоящее время всемирную известность. Его растущая популярность подтверждается следующими фактами, как из академической жизни, так и из реальной практики бизнеса.

EVA – это своеобразная вариация остаточного дохода с поправкой на способ расчета дохода и капитала. EVA основана на типичных бухгалтерских категориях, таких как процентный долг, собственный капитал, чистая операционная прибыль. Главная идея EVA заключается в следующем: инвестор должен зарабатывать отдачу, которая бы компенсировала принятый им риск, отраженным в стоимости задействованного капитала. Иными словами, вложенный в компанию капитал должен зарабатывать, по крайней мере, ту же отдачу, которую зарабатывают инвестиции со схожим риском. Если этого не происходит, то нельзя говорить о реальной прибыли, компания фактически убыточна с точки зрения стратегических инвесторов. С другой стороны, если показатель EVA равен нулю, это должно быть расценено как своего рода достижение, поскольку акционеры заработали отдачу, покрывающую риск. Концепция EVA разъясняет принцип максимизации абсолютной доходности и превышения ее над стоимостью капитала и показывает роль этого принципа в создании стоимости. Таким образом, на основе данной концепции принимаются более качественные инвестиционные решения. Понимание EVA позволяет отслеживать качество принимаемых инвестиционных решений как на уровне корпорации, так и на уровне работников. Возможно, самое большое преимущество данного подхода заключается в том, что работники и менеджеры начинают думать, как акционеры. EVA поощряет долгосрочное мышление менеджеров и работников организации и подчеркивает, что для оценки инвестиций в долгосрочном периоде они должны получить, по крайней мере, такую отдачу, которая бы покрыла стоимость капитала. Этот подход подразумевает, что компания не должна всеми силами стремиться наращивать капитал сверх необходимых размеров, но должна понимать, что конечная цель ее деятельности – это создание стоимости путем увеличения положительного спреда, умноженного на инвестированный капитал. Данный подход делает новый акцент на минимизацию величины капитала, задействованного в операционном процессе. При этом актуальность именно такого подхода обосновывается тем, что компании, уже осознавшие необходимость снижения издержек, до сих пор уделяют мало внимания уменьшению излишков каптала. [26]

Показатель денежной рентабельности инвестиций (Cash Flow Return on Investment — CFROI) измеряет ожидаемую отдачу, используя денежные потоки от инвестиций с учетом временной ценности денег. Наиболее полное и развернутое описание как самого показателя CFROI, так и практики его применения в управлении компаниями содержится в фундаментальной монографии [Madden, 1999].

Фактически CFROI — это модифицированная версия внутренней нормы доходности (Internal Rate of Return — IRR) для инвестиций организации, которые уже сделаны. Напомним, что IRR определяется как ставка дисконтирования, при которой чистая приведенная стоимость (Net Present Value — NPV) ожидаемых денежных потоков инвестиционного проекта равна нулю. IRR является одним из основных критериев принятия инвестиционных проектов: если она превышает ставку затрат на привлечение капитала (Сost of Сapital — COC), то инвестиционный проект принимается; в противном случае — отклоняется. Денежная рентабельность инвестиций (СFROI), являющаяся результатом применения методики расчета и анализа IRR не к планируемым, а к уже сделанным капиталовложениям, выступает в качестве показателя результата деятельности по созданию новой ценности для проекта: если CFROI превышает в отчетном периоде ставку средневзвешенных затрат на капитал (WACC), то компания или проект финансово эффективен, т. е. бизнес создает новую ценность для инвестора. [22]

Сторонники CFROI считают, что чистую текущую стоимость (NPV) можно разделить на две части, одна из которых приходится на долю имеющихся активов, а вторая создается за счет будущих инвестиций. Они утверждают, что чистая текущая стоимость за счет будущих инвестиций определяется на основе будущего жизненного цикла прибыли на капиталовложения и уровня реинвестирования в компании. Таким образом, данные о денежной рентабельности инвестиций за прошлый период и о реальных темпах прироста активов дают наглядное представление как о прошлых достижениях компаниях, так и о ключевых движущих силах прогнозируемых успехов.

Традиционным показателем, диагностирующим относительный финансовый результат инвестирования по компаниям, является отдача по капиталу ROC (return on capital):

Расчет включает следующие параметры:

1. Операционная прибыль по отчетности (или аналитический показатель – скорректированная операционная прибыль, отражающая результаты операционной (текущей) деятельности - EBIT).

Чистая прибыль не должная фигурировать в формуле;

2. Аналитический показатель ставки налога на прибыль (эффективная ставка T), а не фиксируемая ставка в налоговом учете;

3. Балансовая оценка капитала по отчетности на начало рассматриваемого года BVC (индекс t подчеркивает результат на конец года). (Стр. 97 Теплова)

ROC = EBIT (1 – T) / (BD + BE) или ROC= EBIT (1 – T) /C

(3.4)

где: ROC (Returnon Capital) – рентабельность всего капитала;

BD – балансовая стоимость обязательств;

BE – балансовая стоимость акционерного капитала.

C – задействованный, или вложенный капитал.

RR = ((CE – D) – DNCWC) / EBIT(1 – T,)

(3.5)

где RR (Reinvestment Rate) – коэффициент реинвестиций;

Где Gross FA - «валовые» внеоборотные активы: внеоборотные активы по отчетности + накопленная амортизация; D&A – амортизационные отчисления: EBITDA= EBIT+D&A. [23]

Cash ROC – отдача по капиталу на основе денежного потока (а не прибыли). Суть этого нового показателя – отход от традиционного алгоритма оценки эффективности инвестирования по прибыли и акцентирование внимания на генерируемые активом денежные потоки. Для компании как особого вида инвестиционного актива расчет этого показателя будет выглядеть следующим образом:

(3.6)

Где Gross FA – «валовые» внеоборотные активы: внеоборотные активы по отчетности + накопленная амортизация;

D&A – амортизационные отчисления: EBITDA = EBIT+D&A.

RAROC (Risk-Adjusted Return On Capital) – скорректированная на риск отдача по капиталу, которая равна отношению чистой прибыли к аналитической величине капитала, который резервируется против рисков данного вида деятельности. Для расчета величины капитала, достаточного для покрытия непредвиденных потерь вследствие реализации всех основных видов риска с определенной (высокой) степенью надежности, используется вероятностная оценка риска.

Так же как и показатель EVA, показатель RAROC дал название группе метрик, разработанных первоначально для банковского сектора и впоследствии получивших популярность при оценке разных компаний финансового сектора. Конструкция RAROC имеет определенное сходство с методиками расчета EVA и CFROI, но и отличается по ряду признаков. Сходство касается учета альтернативной стоимости денег как неявной платы за риск, при расчете показателя учитывается совокупный экономический риск капитала. Более того, расчет основывается на допущении, что требуемая стоимость капитала, задействованного в каждом направлении деятельности, рассчитывается исходя из одной и той же нормы отдачи капитала для всей организации. Уровень риска отражает размер задействованного капитала (возникает понятие достаточности капитала как аналитической оценки в абсолютном выражении), а не норму отдачи. Поэтому распределение капитала между разными по риску сферами деятельности в рамках конструкции RAROC происходит таким образом, чтобы более рискованные направления получили больше условного капитала (аналитической оценки).

Целесообразность использования опционной методологии оценки в реальном инвестировании

Реальный опцион — возможность принятия гибких решений в условиях неопределенности. Термин «реальный опцион» был впервые введен Стюартом Маерсом в 1977 году. Тогда ученым было предложено применение теории оценки опционов к оценке нефинансовых или «реальных» инвестиций с учетом вновь поступающей информации и гибкости.

Существует математическая формула вычисления стоимости опционов, авторами которой являются Майрон Шоулз (Myron Scholes) и Фишер Блэк (Fisher Black), за что были удостоены Нобелевской премии в области экономики в 1997 году.

Модель оценки стоимости опционов Блэка—Шоулза

Данная модель проста как в изложении, так и в применении. Однако она имеет ряд ограничений:

• оцениваемый актив должен быть ликвидным (необходимо наличие рынка для оцениваемого актива);

• изменчивость цены актива остается одинаковой (то есть не происходит резких скачков цен);

• опцион не может быть реализован до срока его исполнения (европейский опцион).

С = N(d1) х S - N(d2) х PV(X),

(3.7)

Где: С — стоимость реального опциона;

N(d) — интегральная функция нормального распределения;

где — стандартное отклонение доходности акций за период. Для реальных опционов это «изменчивость цены активов» (рыночно оцененный риск). Для реальных активов обычным способом оценки является анализ статистических данных за прошлые периоды; S — текущая стоимость акций. Для реального опциона это приведенная стоимость денежных потоков от реализации той инвестиционной возможности, которую компания получит в результате осуществления инвестиционного проекта;

PV(X) = Xe-rt — приведенная стоимость инвестиций на осуществление проекта или ликвидационной стоимости при отказе от проекта;

Х — цена исполнения опциона (для реальных опционов это затраты на осуществление проекта);

e — число, являющееся основанием натурального логарифма (округленное значение 2,71828);

r — краткосрочная безрисковая ставка доходности;

t — время до истечения срока исполнения опциона (реализации содержащейся в опционе возможности) или время до следующей точки принятия решения.

Из анализа этой формулы следует, что цена реального опциона тем выше, чем:

• выше приведенная стоимость денежных потоков (S);

• ниже затраты на осуществление проекта (Х);

• больше времени до истечения срока реализации опциона (t);

• больше риск (s).

При этом наибольшее влияние на увеличение стоимости опциона оказывает приведенная стоимость ожидаемых денежных потоков. Следовательно, для повышения инвестиционной привлекательности проекта компаниям целесообразнее сосредоточиться на увеличении доходов, а не на снижении расходов.

К достоинствам опционного рассмотрения реального инвестирования относят:

• Учет фактора неопределенности и возможности гибкого (активного) поведения инвестора;

• Возможность количественной оценки прав (нематериальных активов, активов интеллектуального капитала и стратегических перспектив развития бизнеса);

• NPV проекта отрицателен или чуть больше нуля.

Основные недостатки ROV:

1. Применение методики неквалифицированным специалистом может привести к совершенно неверным результатам и ошибочным решениям.

2. Гибкость, которую дают опционы в управлении компанией, может привести к частому пересмотру планов и уклонению от ее стратегических инвестиционных целей.

3. Использование модели ROV требует изменения корпоративной культуры компании.

4. Сложный математический аппарат;

Таким образом, область использования модели реальных опционов оказывается очень широкой и самое главное она удачно вписывается в методику инвестиционной оценки проекта, что дает возможность качественно и количественно проанализировать альтернативные возможности принятия инвестиционных решений.

Вывод к главе 3

Стоит отметить, что описанная выше модель, которая в той или иной степени дает возможность полноценно провести оценку эффективности проекта, не может считаться идеальной, и далека от совершенства. Она лишь дает представление о том, какие аспекты и направления стоит учитывать при комплексном анализе инвестиционной привлекательности проекта. Поэтому представляет определенный интерес рассматривать другие показатели и метрики, способные расширить применение данной модели оценки и сделать её универсальной в своем применении.

Подводя итоги, можно подчеркнуть, что в развитии данного направления делаются новые успехи и проводится активная работа всего мирового экономического сообщества. Эти достижения, безусловно, в скором времени помогут выйти на качественно новый уровень оценки эффективности бизнеса в целом. Это поможет глубже разобраться в работе инвестиционного механизма, что может способствовать экономическому темпу развития в целом.