Раздел 3.B.III

Таблица 9

Компания	Дата выпуска	Тип облигаций	Сумма, $ млн.	Годовая ставка	Выплаты	Срок	Moody’s	Fitch	S&P	Организаторы размещения
МХП	30.05.2006	144A и RegS	250	10,25%	30.11.2011	5 лет	B2	B		Morgan Stanley
МХП	12.04.2010	144A и RegS	250	10,25%	29.04.2015	5 лет	B3	B-		Morgan Stanley, UBS и ING
МХП	29.10.2010	144A и RegS	330	10,25%	24.04.2015	5 лет	B3	B-		Morgan Stanley, UBS и ING
Авангард	10.2010	Reg S	200	10,00%	29.10.2015	5 лет		B		J.P. Morgan и Troika Dialog
Мрия	31.03.2011	144A и RegS	250	10,95%	2016	5 лет		В-	B	BAML, RBS,UBS и Dragon Capital
Агротон	14.07.2011	RegS	50	12,50%	2014	3 года		B-	B-	Dragon Capital, UBS и VTB Capital

Источник: www.cbonds.info

График 49, представленный ниже, отображает соотношение ставок по облигациям и сумме заимствований для каждой из компаний.

Как мы видим, ставка дифференцируется в зависимости от суммы займа. Графически это выглядит так, как изображено на Графике 50.

Источник: www.cbonds.info

В соответствии с Графиком 50, основная масса выпусков еврооблигационных займов украинскими агрокомпаниями была произведена в размере, превышающем 200 млн. долл. и ставка по ним лежала в пределах от 10,00% до 11,00%. Лишь недавно осуществившая выпуск компания «Агротон» выбивается из основной массы, что объясняется критически низким объемом выпуска, а соответственно – и нехарактерно высокой ставкой для данного сектора.

Для выявления факторов, которые влияют на успешность размещения облигаций компании, необходимо произвести анализ основных финансовых показателей, которые отображают эффективность деятельности компании аграрного сектора. Важно отметить, что для проведения всех последующих расчетов необходимо было свести показатели к единой базе. Для этого были взяты данные финансовой отчетности компаний, опубликованные на официальных сайтах, за 2010 год для компаний, выпустивших облигации в 2011г.. Для компаний, произведших размещение евробондов в 2010 году, данные были взяты за 2009 год.

Во-первых, немаловажным, а то и самым весомым фактором является размер земельного банка компании.

Результат, полученный в следствии построения линейной регрессии, указывает на отсутствие влияния размера земель компании на результаты размещения еврооблигаций: коэффициент детерминации 0,0001.

Поскольку размер земельного банка сам по себе нисколько не свидетельствует о результативности и эффективности деятельности компании, использование данного показателя в отдельности есть не совсем оправданным. Поэтому целесообразно будет использовать его в комбинации с прочими факторами, например путем вычисления относительных показателей.

Стоит также иметь ввиду, что размер купонной ставки не может быть детерминированным лишь показателями, которые характеризуют деятельность компании, а существует и ряд других факторов которые оказывают влияние на размер доходности облигаций. К таким факторам могут принадлежать как внутрикорпоративные факторы, так и внешние макроэкономические, например как уровень странового риска и, в частности, уровень доходности по выпущенным суверенным еврооблигациям.

Таким образом, на графике, приведенном ниже, отображено зависимость ставки доходности облигаций от показателя EBITDA/ha, который характеризует эффективность компании.

Как мы видим из графика, с увеличением данного показателя ставка доходности облигаций компаний падает. То есть, чем лучше финансовый результат показывает компания, чем больше операционной прибыли припадает на 1 га, тем привлекательнее она становится для инвесторов и тем ниже ставка доходности облигаций, с которой инвестор готов приобрести данные бумаги. Стоит также заметить, что наилучшим для данного ряда является применение логарифмического тренда, при котором R-квадрат равен 0,95, что служит хорошим показателем и подтверждением о наличии тесной связи переменных. А это означает, что уровень ставок не будет снижаться с ростом показателя EBITDA/ha одинаковыми темпами, и после некоторого уровня граничная отдача величины прибыли на гектар начнет медленно убывать. Ошибка аппроксимации при этом составляет 1,6%.

Отклонения от данного тренда по показателям компаний совсем незначительны, то есть все компании по данному показателю соответствуют закону рынка.

Проанализируем также влияние оцененной стоимости 1 га агрокомпании на размер ставки, которую компания устанавливает при выпуске еврооблигаций.

Как видно из Графика 53, размер ставки обратно-пропорционален стоимости компании, приходящейся на 1 га земель, находящихся в распоряжении компании, то есть с повышением этого показателя компания может рассчитывать на понижение ставки доходности по облигациям.

Логарифмический тренд является лучшей аппроксимирующей прямой для данного ряда (R-квадрат равен 0,63). Компании Авангард и МХП по показателю EV/ha находятся несколько ниже трендовой прямой, а это значит, что размер их ставок доходности подвергался влиянию некоторых других факторов. Ошибка аппроксимации при этом составляет 5,12%.

Влияние фактора EBITDA, как мы убедились на примере упомянутом выше, является также существенным. Величина EBITDA является важнейшим показателем, на основе которого оценивается способность «закладываемой» компании обслуживать привлеченные долги. Графически зависимость выглядит, как приведено ниже на графике.

EBITDA, как один из важнейших индикаторов, показывает, какие ресурсы остаются в распоряжении компании для погашения процентов по кредитам и выплат по облигациям. [23]

Однако применение фактора EBITDA обособленно так же не дает однозначного результата, свидетельствовавшего об эффективности деятельности компании.

Достаточно показательным и широко применяемым на практике является относительный показатель EV/EBITDA, который оценивает компанию по всему денежному потоку, остающемуся в распоряжении компании до того, как она выплатит проценты и налоги и, разумеется, начнет осуществлять капиталовложения. [23]

EV/EBITDA целесообразно также использовать для оценки компаний, у которых капиталовложения неэффективны, так как этот показатель дает представление о том, какие средства останутся в распоряжении компании, если одновременно сократить капиталовложения и кредиты, что влечет за собой сокращение процентных выплат. [23]

В нашей ситуации, чем значение показателя EV/EBITDA выше, тем выше становиться ставка доходности по облигациям. Это можно объяснить тем, что чем больше сроки окупности инвестиций, тем меньше интереса проявляет инвестор к такому проекту и тем выше доходность должна обеспечить компания для привлечения инвестиционных ресурсов.

Для выявления степени взаимосвязи данных факторов был использован логарифмический тренд, так как он лучшим образом характеризует взаимозависимость факторов, в частности, с увеличением мультипликатора ставка повышается, однако темпы такого повышения постепенно замедляются. R-квадрат равен 0,46, что значит, что на 46% выбранный фактор объясняет колебание ставок доходности по еврооблигациям. Ошибка аппроксимации при этом составляет 5,42%.

Следующим рассмотрим влияние показателя P/E.

Как видно из Графика 56, приведенного выше, логарифмическая зависимость ставки по облигациям от Р/Е, численно выражаемая коэффициентом R-квадрат и равная 0,35, указывает на наличие связи, однако эта связь уже не такая сильная, как в предыдущих показателях. В данной ситуации увеличение показателя не однозначно влечет за собой снижение доходности облигаций, а наоборот, присутствует тенденция к повышению последней. Так, для компании «Агротон» с самым высоким уровнем Р/Е и ставка по облигациям является самой высокой. Оптимальной в данном случае является соотношение исследуемых показателей у компании «Мрия»: соотношение цена/прибыль является чуть ниже 7 (6,9) и ставка доходности – 10,95%. Компания «Мироновский хлебопродукт» несколько отклоняется от основного тренда: Р/Е на уровне 9 (выше, чем у «Мрии») и ставка 10,25% (ниже, чем у «Мрии»).

Одним из самых распространенных показателей, при помощи которого оценивают компанию по продажам, считается мультипликатор «стоимость бизнеса/выручка» - EV/Sales, или EV/S. Разница между величинами EV/S для разных компаний может отражать различия в долгосрочной доходности бизнесов, которая напрямую влияет на оценку компании. [23] Графическая зависимость между показателями приведена ниже на графике 57.

Высокий показатель EV/Sales не всегда можно расценивать, как переоцененность компании рынком. Иногда он отражает ожидания инвесторов по поводу будущих доходов компании. Соответственно, если показатель выше среднерыночного, то инвесторы ожидают увеличения доходов фирмы, а если меньше, то наоборот. [24]

Фактор EV/Sales не оказывает значительного влияния на размер ставки доходности по еврооблигациям (R-квадрат 0,23).

Чем ниже ставка доходности компаний, тем больший уровень доверия к компании оказывают инвесторы. Такое доверие может быть оправдано наличием достаточного обеспечения еврооблигаций агрохолдинга. В качестве показателя достаточного обеспечения можно рассмотреть соотношение основных средств компании (PPE) к общей стоимости необоротных активов (Total Assets), представленное на графике 58.

И действительно, как видно из графика, приведенного выше, чем выше доля основных средств в структуре активов, тем ниже ставка доходности еврооблигаций. Для описания зависимости лучше всего подходит степенной тренд, коэффициент R-квадрат равен 0,73, что свидетельствует о наличии связи между показателями. Такая ситуация предполагает, что чем выше покрытие заимствования тяжелыми активами, тем ниже уровень риска для инвесторов и тем меньше ставка доходности. Однако, стоить заметить, что, в таком случае, последующее понижение ставки доходности при дальнейшем увеличении доли основных средств происходит с замедленными темпами. Ошибка аппроксимации при этом составляет 4,61%.

Исследуем характер взаимосвязи соотношения величины необоротных активов к совокупным активам компании и размера ставки доходности.

Исходя из графика 59, приведенного выше, можно отметить, что с увеличением доли необоротных активов в структуре активов компании ставка по облигационному займу будет уменьшаться. Для пояснения зависимости лучше всего использовать степенную функцию, причем коэффициент корреляции составляет 0,72, что свидетельствует о достаточно тесной связи фактора и результата. Ошибка аппроксимации при этом составляет 3,80%. Показатель PPЕ, рассмотренный выше, является составляющей необоротных активов, и таким образом данная зависимость еще раз подтверждает факт значимости для инвестора показателя покрытия займа «тяжелыми активами».

Также стоить посмотреть, как влияет структура самих необоротных активов на размер купонной ставки.

Полученные результаты регрессионного анализа, еще раз подтверждают значительность фактора PPE/Total Assets, исследованного раньше, так как присутствует очень сильная корреляция между фактором и результатом (коэффициент детерминации – 0,99). Ошибка аппроксимации при этом составляет 0,09%.

Проанализируемтакже влияние доли активов компании, приходящейся на 1 га земельного банка, на размер купонной ставки.

Как видно из двух приведенных выше графиков, данный показатель есть весьма значительным, так как коэффициент корреляции и в первом и во втором случае достаточно велик (0,97 и 0,93).Ошибка аппроксимации при этом составляет 2,30%.

Таким же образом исследуем соотношение Обязательства/Земельный банк.

Данный показатель также оказывает довольно значительное влияние на значение результирующего показателя: на 86% он объясняет отклонения купонной ставки от линии логарифмического тренда. Логарифмический тренд в данном случае, как и в предыдущих двух, был выбран не случайно, поскольку, логично предположить, что влияние данных факторов подвержено закону убывающей граничной отдаче и темпы снижения купонной ставки с ростом данных показателей постепенно будут замедляться. Ошибка аппроксимации при этом составляет 2,41%.

При оценке возможности инвестирования в компанию, одним из важных факторов, на который стоит обратить внимание, является долговая нагрузка. При анализе деятельности предприятия часто используют соотношение Net Debt/EBITDA.[25] Зависимость размера купона по облигациям от соотношения чистого долга к величине прибыли до уплаты налогов, процентов и вычета амортизации приведена ниже на графике.

Самая маленькая долговая нагрузка наблюдается у компании «Мрия» - 0,21, а ставка доходности облигаций этой компании составляет 10,95% годовых. Размер долга холдинга «Агротон» превышает 1 и ставка равна 12,50%. Если анализировать данные показатели для «МХП», то долговая нагрузка компании самая большая среди представленных компаний (чуть больше 1,8), однако ставка по облигациям ниже, чем у двух вышеупомянутых. Чистый долг агрохолдинга «Авангард» составляет больше половины (0,67) полученной прибыли EBITDA в 2009 году, ставка же по облигациям данной компании 10,00%.

То есть, с одной стороны, низкий показатель сроков оборачиваемости долга свидетельствует об эффективности деятельности компании, отсутствии значительных рисков для инвестора, с другой же стороны, это также может свидетельствовать о неэффективности структуры капитала и может сделать компанию непривлекательной для инвесторов.

Применение регрессионного анализа не дает желаемых результатов.

Для выяснения факторов влияния следует проанализировать структуру капитала компаний. Для этого используем показатели Liabilities/Equity и Net Debt/Equity.

Как мы видим, хороший результат дает соотношение обязательств к собственному капиталу: R-квадрат равен 0,74, что свидетельствует о наличии связи между данным фактором и размером купонной ставки. Ошибка аппроксимации при этом составляет 3,83%.

Если же говорить о соотношении чистого долга, который учитывает лишь долгосрочные и краткосрочные обязательства, к размеру собственного капитала, то конфигурация компаний несколько изменилась, в основном из-за перемещения компании «Мрия». Однако влияние данного показателя не является существенным при определении купонной ставки доходности облигаций.

Для оценки привлекательности облигаций используется коэффициент EBIT margin. [26]

Однако, как видно из графика67, коэффициент не является фактором влияния на ставку по облигациям приведенных компаний аграрного сектора, о чем и свидетельствует низкий коэффициент R-квадрат 0,18.

Кроме того, наряду с количественными факторами, можно попробовать проследить зависимость от некоторых качественных факторов, таких как, например, тип облигационного правила, выбор которого говорит инвестору о многом. Для построения графической зависимости были взяты ставки по корпоративным облигациям как аграрного, так и других секторов.

Итак, как видим, евробонды, выпущенные по менее жестким правилам RegS, имеют в среднем доходность ниже, чем облигации, выпущенные согласно правилам 144А.

Однако, возможность попадания на рынок капитала США, которую обеспечивает соблюдение правила 144А, открывается для эмитентов, сумма займа которых превышает 500 млн. долл. (исключение составляет агрохолдинг «Мрия», заимствования которого эквивалентны 250 млн. долл.), то есть это компании, которые имеют высший уровень стойкости.

В среднем доходность по выпущенным по правилу 144А еврооблигациям компаний выше на 1,58%, однако данная разница есть платой за получение значительно больших сумм.

В то же время, как было уже ранее замечено, рейтинговая оценка предстоящего выпуска значительным образом влияет на размер доходности, поскольку, покупая бумаги компаний с низшим рейтингом, инвестор берет на себя дополнительный риск, который и стремиться компенсировать путем обеспечения себя большей потенциальной доходности. График70, приведенный ниже, красноречиво подтверждает данное утверждение.

В качестве сравнения брался рейтинг облигаций, сделанный рейтинговым агентством Fitch. Явно заметно, что облигации с рейтингом В-, который является ниже чем В, имеют ставку доходности выше в среднем на 2,125%.

Таблица 10

	Тип облигаций	Ставка	Сумма, $ млн.	Рейтинг Fitch
Ferrexpo	144A	7,88%	500	B
Metinvest	144A	10,25%	500	B
ДТЕК	144A	9,50%	500	B-
Metinvest	144A	8,75%	750	B
МХП	144A	10,25%	580	B-
Авангард	RegS	10,00%	200	B
Мрия	144A	10,95%	250	B-
Агротон	RegS	12,50%	50	B-
Сбербанк Украины	RegS	8,25%	500	B
Укрэксимбанк (LPN)	RegS	8,38%	500	B
Укрэксимбанк (LPN)	RegS	7,50%	250	B
Приватбанк	RegS	9,38%	200	B

Источник: www.cbonds.info

В то же время выпуск евробондов производился и в других отраслях промышленности, в частности такими гигантами рынка, как Ferrexpo, Metinvest и ДТЕК. Ниже в таблице для сравнения приведены результаты размещения ценных бумаг упомянутых компаний.

Таблица 11.

Облигации, выпущенные украинскими компаниями
	Тип облигаций	Сумма, млн. дол.	Дата выпуска	Погашение	Годовая ставка	Moody's	Fitch	S & P	Организаторы размещения
Ferrexpo	144A и RegS	500	31 марта 2011	07.04.2016	7,875%		B	B+	J.P.Morgan, Morgan Stanley и UBS
Metinvest	144A и Reg	500	май 2010	20 Мая 2015	10,25%		B		BNP PARIBAS, Credit Suisse, ING, RBS, VTB Capital
ДТЕК	144A и RegS	500	2010	28 апреля 2015	9,50%	B2	B-		ING, RBS и Erste Group Bank.
Metinvest	144A и RegS	750	07 февраля 11	2018	8,75 или 9%	B2	B		Credit Suisse, Deutsche Bank, ING Bank, RBS иVTB Capital

Источник: [15]

Кроме того, достаточно результативным оказалось заимствование денег путем выпуска еврооблигаций украинскими банками. В таблице ниже приведена результативность их размещений.

Таблица 12