Формирование рынка ценных бумаг в постсоциалистических странах - Козлов Н.Б

числом участников. Их фондовые рынки слабо взаимодействуют с кредитным и валютным рынками. В республиках еще только формируется дееспособная, устойчивая банковская система. Во многих банках значительная часть акций принадлежит государству.

Следует отметить, что ряд негативных особенностей наиболее развитого в СНГ российского рынка акций, связанных с политикой приватизации, характерен и для всех других бывших союзных республик. Проведение приватизации в России предполагало, что уже в начале второй половины 90-х годов будет осуществлен массовый вывод акционерных обществ на фондовый рынок. Однако эта задача даже не была поставлена. «В итоге,- как писал А.Захаров, - десятки миллионов акционеров и многие тысячи акционерных обществ ощущают себя обманутыми государством, которое даже не попыталось завершить цели и задачи приватизации, а отсутствие возможности выхода на фондовый рынок резко ограничило привлечение инвестиций, особенно в реальный сектор экономики»132.

Существенной слабостью российского фондового рынка является незначительная вовлеченность в операции с акциями индивидуальных инвесторов. Для него характерна недостаточная заинтересованность эмитентов в выходе на открытый рынок капиталов, недооценка возможностей рынка как механизма мобилизации финансовых ресурсов, отсутствие интереса к долгосрочным вложениям.

Необходимо отметить также несовершенство нормативноправовой базы рынка корпоративных бумаг, наличие в ней пробелов и противоречий (в особенности это касается защиты прав миноритарных акционеров), недостаточно эффективный контроль за выполнением действующих правовых актов в области регулирования этого рынка.

Серьезного внимания заслуживает проблема влияния моделей приватизации на специфику молодых фондовых рынков постсоциалистических государств. По мнению В.Попова133, раз-

132Известия, 2000, 16 мая.

133Эксперт, 1999, 11 октября, № 38, с.20.

181

витию фондового рынка в принципе благоприятствует приватизация с помощью ваучеров и передачи собственности работникам. Такая «парадигма» приватизации нашла свое применение в России, большинстве других стран Содружества, Литве. В этом случае, по идее, цена акций должна быть высокой, т.к. предложение активов сокращено за счет их в основном бесплатной передачи (как известно, в действительности в России и других государствах СНГ этого не произошло в силу уже отмеченных выше причин). Для такой модели характерны широкая дисперсия акций, малая доля внешнего финансирования, высокий уровень капитализации рынка. Фондовые рынки призваны играть важную роль в финансировании инвестиций предприятий, роль банковских кредитов незначительна.

Однако на практике эта модель фондового рынка, которую можно назвать американской, получила свое развитие в названных выше ПСС лишь отчасти. Фактически цена акций, как уже отмечалось, оказалась заниженной, капитализация рынка - низкой. Рынок акций пока не стал важным источником финансирования инвестиций.

Другая основная модель приватизации, которую выделяет В.Попов, способствует укреплению институциональных инвесторов на фондовом рынке. Она наиболее типична для Венгрии, Польши, Эстонии. При ней активы предприятий продаются на аукционах, цена акций невысока (т.к. предложение превышает спрос), и в принципе должна иметь место высокая концентрация акций у владельцев крупных пакетов. Стратегические внешние инвесторы обладают значительным контролем (это характерно прежде всего для Венгрии), велика доля внешнего финансирования. Банки не только владеют значительными пакетами акций, но преобладают во внешнем финансировании предприятий. Такую модель фондового рынка можно назвать немецкой. Она играет главную роль в ряде стран ЦВЕ. Так, в Чехии банки контролируют инвестиционные приватизационные фонды, небольшая часть которых управляет почти половиной всех акций частных инвесторов.

Рассмотренные модели приватизации, на наш взгляд, будут играть существенную роль в дальнейшем развитии фондовых

182

рынков ПСС и формировании их особенностей. В отношении специфики фондового рынка России в будущем точки зрения экономистов расходятся. Одни полагают, что он будет развиваться по американскому пути, т.е. ориентироваться на частных инвесторов, доминирующую роль фондового рынка в финансировании предприятий и финансовой системе в целом. Другие (например, генеральный директор инвестиционной компании «Бран- свик-Варбург» М.Манасов) считают, что основой фондового рынка и финансовой системы будут банки при активном участии иностранных кредитных институтов, поскольку такие институциональные инвесторы, как паевые инвестиционные, пенсионные фонды, страховые компании и др., играют на российском рынке более чем скромную роль. На наш взгляд, российский фондовый рынок, возможно, будет развиваться по некой «смешанной» модели, при которой одновременно будут возрастать роль самого фондового рынка в финансовой системе и значение банков по мере их реструктуризации.

** *

Вконтексте влияния политики приватизации на становление фондовых рынков постсоциалистических государств особого внимания заслуживает проблема роли качества формирующегося корпоративного управления в этом процессе.

Принципиально важное значение для формирования эффективного корпоративного управления имеют проблемы разделения собственности и управления компанией и развития агентских отношений.

Крупные компании в экономиках англоамериканского типа характеризовались прежде всего тем, что называется разделением собственности и управления. Эту точку зрения высказал Кейнс. «Одним из наиболее интересных и незамеченных явлений последних десятилетий была тенденция к самосоциализации больших предприятий. В процессе роста крупного института, особенно железной дороги или коммунального предприятия, но также и банка или страховой компании, наступает момент, когда собственники капитала, то есть акционеры, почти полностью отделяются от менеджмента. Результатом является то, что личная заинтересованность менеджеров в получении значительных прибылей

183

уходит на второй план»134. Расхождение и согласование интересов менеджеров и акционеров крупных корпораций, акции которых обращаются на открытом рынке, стали главным источником возникновения теории агентских контрактов.

В основе современной рыночной экономики лежат высокоразвитые агентские отношения. Соответственно некоторые из ключевых экономических институтов возникают именно для того, чтобы облегчить решение проблем этих отношений (например, юридические механизмы обеспечения прав акционеров и других заинтересованных лиц, ликвидные фондовые рынки и «открытые» инвестиционные фонды, юридическое обеспечение политики конкуренции, вся система мониторинга бухгалтерского учета и аудита и, наконец, дух управленческого профессионализма). В развитых рыночных экономиках сформировались многозвенные цепи агентских отношений (например, работники служат агентами для менеджеров, выступающих, в свою очередь, агентами для акционеров, в частности, взаимных фондов, акционерами которых являются пенсионные фонды, действующие как агенты своих бенефициаров, таких, как работники). Однако на ранних стадиях развития рыночных экономик агентские цепи намного короче.

Агентские отношения должны складываться постепенно, в течение десятилетий. Если пытаться внедрять эти отношения сразу, то эта «надстройка» может развалиться из-за дисфункции, что и произошло в России и других странах СНГ. По этому поводу Дж.Стиглиц писал: «Элиты, которые выполняли роль институциональных агентов, представлявших широкие слои избирателей в республиках бывшего Советского Союза, оказались во многих случаях неспособными противостоять искушению захватывать все, что только можно. Они в огромной степени утратили доверие общества. Те, кто должен обеспечивать соблюдение агентских отношений и других обязательств, зачастую сами являются частью проблемы»135.

134Вопросы экономики, 1999, № 7, с. 14.

135Вопросы экономики, 1999, № 7, с.17.

184

В ПСС стоит задача сокращения пирамидальных агентских связей между принципалами и агентами. Опыт показал, что, чем короче агентская цепь, тем проще решить проблему эффективного корпоративного управления.

Исследования проблем корпоративного управления западными экономистами и учеными переходных экономик показывают, что в разных странах существуют системные различия в концентрации собственности, уровне развития рынка капиталов, значении прав голосования акционеров, использовании финансирования за счет внешних источников. Эти различия, повидимому, тесно коррелируют со степенью защиты прав миноритарных акционеров. В свою очередь степень такой защиты зависит от специфики правовой системы данной страны. Правовые системы, основанные на прецедентном праве (как в Англии и США), видимо, заметно превосходят юридические системы, в основе которых лежит гражданское право (как во Франции и Германии) в отношении защиты инвесторов и стимулирования развития рынка капиталов и рассредоточения собственности. Было установлено, что глубина и ликвидность рынков ценных бумаг прямо связаны с качеством правовой защиты акционеров. Вследствие того, что природа и качество такой защиты значительно разнятся в отдельных странах, компании подразделяются на две соперничающие группы: в одних собственность рассеяна, в других сконцентрирована в руках немногих акционеров. И с этим связаны во многом различия в структуре корпоративного управления.

При оценке «качества» корпоративного управления важными являются вопросы, касающиеся правовой защиты миноритарных акционеров, с одной стороны, и о том, может ли государственное регулирование быть в этой области более эффективным, чем контрактные отношения между частными лицами, с другой. При этом один из существенных аспектов проблемы заключается в выяснении значения различий в акционерном праве и практике правоприменения с точки зрения их роли в защите прав акционеров.

Другое важное обстоятельство, относящееся непосредственно к ПСС, состоит в оценке роли различий в акционерном

185

праве и уровне регулирования рынка ценных бумаг для защиты прав миноритарных акционеров и инвесторов вообще. В связи с этим возникает принципиальный вопрос: обеспечивают ли законы данной страны необходимые нормы в области раскрытия информации и прозрачности рынка, ограничения незаконной торговли ценными бумагами на основе инсайдерской информации, регулирования поглощений и борьбы за контроль над предприятиями? Если обеспечивает, то, видимо, можно считать, что уязвимость акционеров к операциям менеджеров компаний в собственных интересах имеет лишь подчиненное значение. Сравнение опыта Польши и Чехии в известной мере подтверждает это предположение. Однако в то же время анализ опыта Чехии показывает, что недостатки чешского акционерного права способствовали систематическому разграблению чешских компаний контролирующими их акционерами.

Даже если пока еще не полностью определены достаточные средства правовой защиты, имеющиеся факты дают убедительные основания считать, что соответствующая правовая база способствовала дисперсии собственности, в то время как другие правовые условия не обеспечивали стабильности такого рассредоточения собственности и обусловливали его временный характер. Этот фактор, очевидно, влияет на специфику корпоративного управления и фондового рынка. В современной литературе по правовым вопросам корпоративного управления часто можно встретить мнение, что регулирование фондового рынка не является необходимым и что роль акционерного и корпоративного права состоит лишь в том, чтобы предложить образец контракта для инвесторов, позволяющий им экономить на агентских издержках. Точка зрения, что регулирование фондового рынка не нужно или даже вредно, основана на двух аргументах: во-первых, стороны контрактных отношений (например, менеджеры и акционеры) могут заключать контракты, которые являются гораздо более детальными и лучше отвечающими их потребностям, чем стандартизированные нормы регулирования, применяемые соответствующим органом. Во-вторых, менеджеры заинтересованы в минимизации агентских издержек и максимизации стоимости своих акций и поэтому отказываются от намерений и возможно-

186

сти присвоения активов инвесторов компании и обязуются служить им верой и правдой.

Однако, если учесть положения теорий общественного выбора о группах по интересам и рентоориентированном поведении, то приведенные аргументы не являются достаточно убедительными и не объясняют, почему регулирование рынка ценных бумаг продолжает играть столь существенную роль в арсенале средств воздействия государства на экономику, почему существует такая тесная корреляция между уровнем развития рынка капитала данной страны и характером ее правовой системы.

Более логичный вывод состоит в том, что закон действительно очень важен и регулирование фондового рынка может способствовать обеспечению его эффективности больше, чем использование только контрактных отношений. Частные контрактные отношения и добровольное раскрытие информации сами по себе не в состоянии обеспечить степень ее раскрытия, необходимую для функционирования активных рынков ценных бумаг.

После этих общих соображений рассмотрим весьма поучительный для других постсоциалистических стран опыт Чехии и Польши.

В 1995 г. на Пражской фондовой бирже котировалось 1716 акций. При относительно низкой инфляции и почти полной занятости казалось, что макроэкономическая ситуация позволяла осуществить плавный переход к рыночной экономике. Однако в начале 1999 г. число котируемых акций упало до 301 и, по оценкам экспертов, ликвидными из них были не более 10. (Одна из причин такого сокращения состоит в том, что на старте приватизации на бирже отсутствовали подлинные стандарты листинга, и акции большинства компаний получили котировки. Затем такие стандарты были введены, и множество акций было лишено котировок, чтобы сохранить хоть какое-то доверие к рынку). Жизнь биржи оказалась под угрозой. Если в 1997 г. на ней работало 1486 брокеров, то в середине 1999 г. их было только 358.

Что же произошло? Главная ошибка чешской приватизации, как уже отмечалось, состояла в том, что фондовый рынок развивался стихийно просто потому, что ваучерная приватизация

187

создала рассеянную собственность. При этом чешские реформаторы рассчитывали, что активный вторичный рынок возникнет сам собой. В то время либеральное правительство было против какого-либо регулирования фондового рынка. На первых порах все были настроены очень оптимистично. Вплоть до 1995 г. цены акций росли. Но затем после серии скандалов чешский мыльный пузырь начал лопаться. Иностранные портфельные инвесторы стали уходить с рынка. В 1998 г. страна вступила в рецессию. В начале этого года правительство, наконец, обратило внимание на регулирование фондового рынка - была создана Комиссия по рынку ценных бумаг.

За массовым уходом инвесторов с фондового рынка стоит утрата их доверия. Многочисленные мелкие акционеры были свидетелями повсеместного растаскивания акций из инвестиционных фондов и систематического использования в своих интересах миноритарных акционеров в сферах, где контроль оказался в руках какой-либо группы менеджеров и крупных акционеров. В результате этого мелкие держатели акций стали продавать их и направлять сбережения в другие формы инвестиций. Если в начале массовой приватизации акциями владели более 7 млн. граждан, то в 1999 г. число акционеров сократилось до 5 млн.136

Если чешский опыт можно рассматривать как пример провала фондового рынка из-за недостатков правовой системы и корпоративного управления, то необходимо выяснить, что же конкретно привело к такому плачевному результату, прежде всего к потере доверия инвесторов к чешскому рынку. Это резко контрастирует с опытом соседней Польши, где процесс приватизации шел медленнее, где ее предпосылками были более строгие требования к раскрытию информации и корпоративному управлению.

Прежде всего, как уже отмечалось, подходы к приватизации в Польше и Чехии были совершенно разными. Если в Чехии, которая буквально ринулась в приватизацию в начале 90-х годов,

136 John C.Coffee, Iz. Privatization and Corporate Governance: The Lessons from Securities Markets Failure. Paper presented at a conference at Law Columbia University on September 23 and 24, 1999, p.20.

188

государственное регулирование и контроль стали применяться лишь post factum после ряда неурядиц и скандалов, то в Польше проводилась совсем другая политика. Во время первой волны в Чехии была приватизирована 1491 компания, во время второй волны - 861. В результате этого доля частного сектора в ВВП повысилась с 12% в 1990 г. до 74% в 1996 г. В Польше сначала были приватизированы только 500 предприятий и при этом в увязке с созданием национальных инвестиционных фондов (НИФ), которые контролировали поведение менеджеров каждой приватизированной фирмы. Не полагаясь на то, что вторичный рынок акций будет развиваться стихийно, в Польше рассматривали ваучерные инвестиционные фонды как механизм обеспечения прав акционеров в условиях массовой приватизации. Для осуществления реального контроля со стороны созданных государством инвестиционных фондов над приватизированными предприятиями было запрещено создавать частные инвестиционные фонды (которые сразу возникли в Чехии), а гражданам не разрешалось вкладывать свои средства непосредственно в активы приватизированных фирм. По закону они могли использовать свои приватизационные сертификаты только через государственных финансовых посредников - НИФы. Сначала их было только 15, и каждый имел контролирующее участие в 33,3% акций в приватизированных предприятиях.

Каждый НИФ нанимал управленческую фирму для осуществления реструктуризации тех компаний, где фонд имел контрольный пакет. При этом предпочтение часто отдавалось заказным менеджерам. Таким образом, в Польше с помощью НИФ осуществлялась постепенная замена государственной собственности частной при одновременном внедрении эффективного корпоративного управления, одной из главных задач которого была реструктуризация предприятий.

Результатом такого подхода к приватизации в Польше было более медленное, чем в Чехии, формирование фондового рынка, оборот которого сначала был незначительным. В Чехии сильным импульсом для стихийного развития этого рынка стали частные инвестиционные фонды (две волны чешской приватизации

189

сопровождались созданием более 600 таких фондов), деятельность которых можно было регулировать лишь впоследствии.

В ходе приватизации и создания основ фондового рынка Чехия столкнулась с рядом серьезных проблем, которые, в конечном счете, были связаны с недостатками правовой системы. Прежде всего, речь идет о том, что в первые годы почти полностью отсутствовала прозрачность фондового рынка. Поскольку торговля акциями не была централизована и не требовалось обязательной немедленной информации о ценах сделок вне Пражской фондовой биржи, имелись данные лишь о ценах, которые участники рынка хотели сообщать. Большинство сделок совершалось вне биржи. Тем более, что, как уже было отмечено, до 1998 г. в Чехии, в отличие от Польши и других стран, отсутствовал государственный орган регулирования фондового рынка, который требовал бы немедленной публикации цен по сделкам. В связи с этим иностранные инвесторы очень скоро стали сомневаться в том, что цены на бирже отражают реальную стоимость акций. В то же время более информированные участники рынка получали бόльшую выгоду, чем на информационно эффективном рынке.

Другая проблема состояла в том, что самые крупные инвестиционные фонды были созданы главными чешскими коммерческими и сберегательными банками, заинтересованными в том, чтобы ваучеры от населения поступали к ним. А банки стремились иметь участия в возможно большем числе фирм. Это препятствовало решению проблем, связанных с рассеиванием собственности (в частности, развитию эффективного корпоративного управления) и в то же время создавало отношения «перекрестной собственности», изолирующие банки от возможных поглощений. Наконец, большинство приватизационных фондов (связанных и не связанных с банками) предпочитало обращать главное внимание на торговлю активами, а не на реструктуризацию часто нерентабельных компаний. Непрозрачный рынок и привилегированное положение инсайдеров делали эти операции очень выгодными, но постоянно порождали скандалы, связанные с инсайдерской торговлей.

190