Формирование рынка ценных бумаг в постсоциалистических странах - Козлов Н.Б

ходится 70-75% объема операций. В то же время на рынке акций господствовали иностранные институциональные инвесторы, а российские брокеры обслуживали преимущественно иностранцев.

Влияние иностранных инвесторов на российском фондовом рынке заметно возросло после их допуска на рынок ГКО в 1996 г. Следует отметить, что доля нерезидентов на этом рынке в 1997 г., которая официально оценивалась Банком России примерно в 25%, в действительности была выше, если учесть использование «серых» (т.е. полулегальных) схем операций. Примечательно, что доля иностранных держателей государственных облигаций США (несмотря на их статус мирового резервного актива) в то время составляла лишь около 13%.

Расширение доступа на рынок нерезидентов свидетельствовало об исчезновении «мексиканского синдрома» у участников российского фондового рынка, т.е. боязни разрушительных последствий ускоренной интернационализации внутреннего рынка государственных долговых обязательств (когда доля иностранных инвесторов на рынке государственных ценных бумаг Мексики в конце 1994 г. приближалась к 70%). Дальнейшие события показали, что широкий доступ нерезидентов был очень опрометчивым шагом.

Основными участниками рынка ценных бумаг в докризисный период в России (в соответствии с Законом «О рынке ценных бумаг») были профессиональные участники (брокеры и дилеры, функции которых выполняли в основном коммерческие банки).

В докризисный период в России сложилась довольно разветвленная сеть бирж, занимающихся операциями с ценными бумагами. По данным ФКЦБ, в конце 1996 г. в России насчитывалось 53 организации, имевшие лицензии Минфина на право биржевой деятельности на фондовом рынке. Операции с ценными бумагами проводились на 18 специализированных биржах, а также в фондовых отделах 35 других бирж – универсальных, то- варно-сырьевых, валютных и других.61 Следует отметить, что

61 Интерфакс - АиФ, 1997, № 16.

71

биржевая сеть распределена по территории страны очень неравномерно. Две крупнейшие фондовые биржи находятся в Москве, где, по оценкам, сосредоточено 75-80% всего денежного капитала страны. Все операции с ГКО осуществлялись только на Московской межбанковской валютной бирже.

В России еще не сложился единый общенациональный фондовый рынок. Пока рынки ценных бумаг отдельных регионов функционируют сами по себе. До кризиса общим для всей страны был только рынок государственных ценных бумаг.

Торговлю КЦБ до кризиса вели более 50 бирж. Наиболее активными в этой области были такие московские и региональные биржи, как Биржа опционов и фьючерсов, Московская международная фондовая биржа, Московская центральная фондовая биржа, Российская биржа, Петербургская товарно-фондовая биржа, Товарно-фондовая биржа «Санкт-Петербург», Сибирская межбанковская валютная биржа, а также фондовые биржи: Санкт-Петербургская, Саратовская, Сибирская, ЮжноУральская, Владивостокская международная.

Важным шагом в развитии рынка КЦБ стало начало их торгов на ММВБ весной 1997 г. Специфика этого нового рынка в отличие от других торговых площадок состояла в использовании расчетно-клирингового блока. Это означало, что ММВБ предоставляла полный цикл услуг - от подачи заявки и заключения сделки до ее исполнения. При этом она гарантировала исполнение сделки, снимая с участников все хлопоты по перерегистрации ценных бумаг, осуществлению расчетов, страхуя от возможных рыночных и кредитных рисков. Сделка в электронной системе торгов заключалась автоматически при совпадении условий во встречных заявках на продажу и покупку акций. Этот механизм доказал свою эффективность на рынке ГКО-0ФЗ, где он уже стал привычным для основных операторов.

Важнейшей качественной характеристикой фондового рынка является его правовая и нормативная база. Именно она определяет институциональную основу его функционирования и дальнейшего развития. В России уже сложилась довольно солидная юридическая база рынка ценных бумаг. Если собрать воедино все законы, указы президента, постановления правительства,

72

нормативные акты, постановления и распоряжения ФКЦБ, письма Банка России, касающиеся различных сторон деятельности фондового рынка, то получится объемистая книга на 400-500 страниц.

Важнейшими правовыми документами, касающиеся рынка ценных бумаг, является Гражданский кодекс, Законы «Об акционерных обществах» (от 24 ноября 1995 г.), «О рынке ценных бумаг» (от 22 апреля 1996 г.). В докризисный период была создана достаточно основательно обработанная нормативная база для обеспечения деятельности иностранных юридических лиц на рынке российских корпоративных ценных бумаг.

Важная проблема правовой базы, которая была характерна для фондового рынка в период до кризиса, остается и в современных условиях. Она заключается в том, что многие положения Законов построены так, что не влекут за собой надлежащей ответственности за их нарушение. Это касается переводов активов из дочерних компаний в материнскую, деятельности эмитентов и т.д.

Вместе с тем операции на фондовом рынке в России с середине 90-х годов были очень вялыми. Это происходило в частности из-за того, что в результате ваучерной приватизации многие предприятия оказались сильно недооцененными, а акции - дешевыми. Такому положению вещей способствовала и недоразвитость вторичного рынка акций.

Цены акций многих российских АО до кризиса были занижены в несколько раз. Например, если в российской нефтяной промышленности на каждую произведенную тонну нефти приходится 86 долл. капитализации продуцентов, то на мировом рынке - 1230 долл., т.е. в 14 раз больше. В телекоммуникационной отрасли на каждую телефонную линию в России приходится 207 долл. рыночной стоимости компаний, которым эти линии принадлежат. Соответствующий показатель у международных телекомпаний составляет 2000 долл. Примерно такая же картина в области энергетики и связи.62 Таким образом, у российских ком-

62 Бычков А.П. Мировой рынок ценных бумаг. М.: Диалог - МГУ, 1998,

с.151.

73

паний есть очень крупный ценовой потенциал, который может быть реализован только при проведении соответствующей экономической политики и если акции будут котироваться на растущем и постоянно развивающемся рынке.

Для российского рынка корпоративных бумаг характерны его недостаточная «глубина», низкая ликвидность. Это значит, что рынок не мог воспринимать достаточно крупные покупки и продажи акций без значительного изменения цен. Низкая ликвидность в ряде случаев не позволяла своевременно исполнять сделки.

Таким образом, в докризисный период в России сформировались некоторые организационные, институциональные основы, рыночная инфраструктура рынка ценных бумаг. На этом рынке имел место явный перекос в пользу государственных ценных бумаг при относительной слабости рынка корпоративных ценных бумаг. При отсутствии четко скоординированной системы регулирования российский фондовый рынок, будучи уже широко открытым для внешних инвесторов, оказался излишне уязвимым к влиянию мирового финансового кризиса, который наложился на внутренний кризис, в основе которого были свои, российские глубокие причины.

Кризис парализовал рынок ГКО, резко снизил котировки других государственных ценных бумаг и обрушил рынок акций. Особенно важно то, что это потрясение подорвало главную несущую опору финансового рынка - систему банков и инвестиционных компаний. Однако рынок не погиб и, особенно с 1999 г., начал обретать второе дыхание.

В то же время финансовый кризис положил начало новому этапу в развитии рынка ценных бумаг страны. Под влиянием позитивных сдвигов в экономике и более взвешенной экономической политики государства постепенно начинает меняться характер рынка. При этом главное изменение состоит в том, что если раньше операции на фондовом рынке в значительной мере были направлены на финансирование дефицита бюджета и одновременно носили преимущественно спекулятивный характер, то теперь фондовый рынок постепенно начинает играть роль, присущую ему в рыночной экономике, т.е. служить механизмом при-

74

влечения финансовых ресурсов, финансирования инвестиций в реальный сектор. В связи с этим меняется роль его важнейших сегментов: на первый план выходит рынок корпоративных бумаг (акций, корпоративных облигаций, векселей, развивается рынок деривативов), а ранее гипертрофированный рынок государственных бумаг перестраивается в направлении формирования более сбалансированной и рациональной структуры. Рынок государственных бумаг используется финансовыми институтами в большей мере в качестве инструмента регулирования ликвидности и в меньшей степени для спекулятивных операций.

Для того, чтобы обеспечить устойчивую растущую динамику рынка, необходим постоянный приток на него капитала от отечественных и иностранных инвесторов, причем не краткосрочного, а долгосрочного. В связи с этим очень важно знать состав и интересы участников рынка корпоративных бумаг. Рост котировок «голубых фишек» (т.е. наиболее ликвидных акций солидных компаний) происходит за счет притока краткосрочных денег нерезидентов (прежде всего американских и немецких инвесторов). В меньшей мере продолжают поступать и долгосрочные средства. Под влиянием кризиса изменились приоритеты вложений. В связи с потерями инвесторов резко сократились вложения на средний и долгий сроки.

После кризиса на рынке осталось две группы инвесторов: нерезиденты, которые получили редкую возможность приобрести пакеты акций за бесценок в ожидании возобновления роста котировок (что и произошло в начале лета 1999 г.), и инвесторы, настроенные на долговременную и солидную деятельность в реальном секторе экономики.

В 1999 г. происходили важные изменения и в инфраструктуре рынка корпоративных бумаг. В декабре ФКЦБ выдала лицензию фондовой биржи Российской торговой системе (кроме того, статус биржи имеют биржа «Санкт-Петербург» и фондовый отдел ММВБ).

Изменения в «технологической инфраструктуре» фондового рынка свидетельствуют о том, что в отношении этой структуры и других элементов организации и деятельности он вплотную приблизился к современным «параметрам» рынка корпоративных

75

бумаг. Расширяется набор финансовых инструментов этого рынка.

Рынок корпоративных облигаций - важнейший сегмент фондового рынка с 1999 г. К середине 2001 г. капитализация рынка корпоративных облигаций достигла почти 2 млрд. долл. По экспертным оценкам, к 2003 г. этот рынок увеличится в 4-6 раз63, и облигации могут стать реальной альтернативой банковскому кредиту для многих крупных компаний. Этот сегмент рынка ценных бумаг находится в самом начале своего развития. Одной из основных проблем его является низкая активность вторичного рынка. Кроме того, для эмитентов выпуск облигаций - это значительно более дорогой источник привлечения средств, чем выпуск векселей и банковский кредит. Для инвесторов главная проблема состоит в низкой ликвидности КО.

Главной задачей восстановления доверия к российскому рынку государственных бумаг и реанимации этого рынка после августа 1998 г. было урегулирование отношений с кредиторами (прежде всего внешними).

Крупный государственный долг оказывает неблагоприятное давление на фондовый рынок и отрицательно влияет на инвестиционный климат в стране, не способствует повышению привлекательности России в качестве сферы приложения капитала.

12 февраля 2000 г. удалось договориться о списании 36,5% общего долга Лондонскому клубу, равному 32 млрд.долл.США. Погашение оставшейся части предусмотрено через 30 лет при процентных ставках ниже рыночных. Долговые обязательства Внешэкономбанка переоформляются в еврооблигации, т.е. оставшийся долг преобразован в государственный.

Минфин России определил условия реструктуризации долгов по ГКО-ОФЗ. Для основной части инвесторов (банки, кредитные организации, предприятия, органы государственной власти, местного самоуправления и т.д.), составляющих первую группу, была разработана так называемая базовая схема, аналогичная условиям реструктуризации для нерезидентов. Согласно ей, 10% от суммы долга владельцы бумаг получают деньгами,

63 Эксперт, 2001, 9 июля, с. 40.

76

20% - бескупонными облигациями, которыми можно будет платить налоговые недоимки и которые можно вносить по номиналу

вуставные капиталы российских банков, 70% - облигациями со сроками обращения 4-5 лет и уменьшающейся по мере приближения даты погашения купонной ставкой.

Во вторую группу инвесторов вошли владельцы государственных бумаг, которым государство предписывало держать часть активов в ГКО - ОФЗ (страховые компании, негосударственные пенсионные фонды). Для них погашение осуществляется по следующей схеме: 30% деньгами, 20% инвестиционными бумагами и 50% доходными бумагами (новыми ОФЗ). По оценке Московского клуба кредиторов, на долю этой группы приходится примерно 6% от общей задолженности, а их рублевые потери составят около 25%.

Ктретьей группе относятся физические лица, фермеры, частные предприниматели. Они могут погашать облигации в полном объеме и в установленные сроки или реструктурировать долг как инвесторы второй группы. На таких же условиях будут иметь право погашать ГКО - ОФЗ инвесторы, которые размещали

воблигации деньги физических лиц, либо деньги, предназначенные для выплат физическим лицам.

Реструктуризация внутреннего и внешнего долга по государственным облигациям позволила в начале 1999 г. возобновить операции на вторичном рынке «обновленных» государственных бумаг. Постепенно начали расти обороты ОФЗ и облигаций государственного сберегательного займа. Эксперты полагают, что эти виды государственных бумаг в дальнейшем могут стать объектом довольно выгодных долгосрочных вложений. Набор ликвидных бумаг с разными сроками погашения необходим как Минфину для финансирования краткосрочных кассовых разрывов в бюджете, так и Банку России для управления текущей ликвидностью банковского сектора.

В декабре 1999 г. Минфин провел первый после дефолта аукцион по продаже ГКО нерезидентам. Сразу возникший высокий спрос на эти бумаги объясняется тем, что нерезиденты, имеющие рублевые средства на так называемых «транзитных счетах», приобретая новые ГКО (и получив при их погашении

77

рубли), могут беспрепятственно купить валюту и репатриировать ее.

23 февраля 2000г. Минфин провел первый после кризиса 1998 г. открытый аукцион по размещению ГКО для резидентов. Им были предложены ГКО на сумму 2,5 млрд.руб. со сроком погашения 31 мая 2000 г. Доходность новых ГКО составляет 20,1%, т.е. практически находится на уровне инфляции64.

Следует отметить, что спрос на аукционе для резидентов втрое превысил предложение. Отчасти это связано с тем, что на рынке отсутствуют ликвидные финансовые инструменты и банкам некуда вкладывать накопившиеся у них рубли. Одновременно был проведен специальный аукцион по размещению ГКО для нерезидентов на ту же сумму с погашением 6 сентября 2000 г. После погашения иностранные инвесторы могут репатриировать выручку, обменяв рубли на доллары.

Кризис, как уже отмечалось, нанес сильнейший удар по основе финансового рынка - банковской системе. Роль коммерческих банков в российской экономике до августа 1998 г. и в значительной мере после кризиса была далека от тех функций, которые банки призваны выполнять в кредитно-финансовом механизме страны, оказывая существенное влияние на рынок ценных бумаг.

В результате кризиса многие банки фактически обанкротились, лишив вкладчиков их сбережений и подорвав доверие к себе и рублю. Одновременно они лишили страну реальных и потенциальных инвесторов, сделав фондовый рынок своим заложником. Это в значительной степени было связано с тем, что большая часть пассивов банков была создана в долларах, а активы (где значительная часть приходилась на ГКО) были выражены преимущественно в рублях. Кроме того, иностранные инвесторы, вложившие деньги в ГКО (а они были деноминированы только в рублях), заключили с банками форвардные сделки на обратную покупку своей валюты. Девальвация рубля обрушила весь этот механизм.

64 Деньги, 2000, № 8, с.14.

78

При активной роли банков на фондовом рынке (а они играли первую скрипку прежде всего на рынке государственных ценных бумаг в докризисный период) характерно то, что в России почти не было тогда инвестиционных банков (их мало и сейчас), которые помимо инвестиций занимались бы гарантированием новых выпусков ценных бумаг, консультированием инвесторов, внедрением на рынок новых финансовых инструментов.

В связи с этим возникает проблема разделения функций коммерческих и инвестиционных банков, в том числе при осуществлении операций на фондовом рынке. Отрицательным моментом при этом является то, что таким образом создаются формальные препятствия для универсализации кредитных институтов. Однако это относится прежде всего к банкам в странах с развитой рыночной экономикой и финансовой системой. Вместе с тем эта мера может иметь и преимущества. Она способствовала бы преодолению разрыва между реальным и финансовым сектором, стимулированию инвестиционной деятельности, обеспечению большей стабильности и упорядоченности рынка ценных бумаг.

Здесь уместно сослаться на опыт США, напоминающий предкризисную ситуацию в России. В 20-е годы многие банки «активно пользовались деньгами вкладчиков, помещая их на рынке в спекулятивные ценные бумаги и гарантируя спекулятивные выпуски. Когда в 1929 г. произошел крах фондового рынка, большое число банков обанкротилось главным образом из-за подобной практики. Вкладчики, поместившие свои деньги в банки, которые они считали надежными институтами, вдруг обнаружили, что все их сбережения, часто накопленные за всю жизнь, просто исчезли. В то время не существовало федерального законодательства, способного защитить интересы вкладчиков»65.

Для решения этой проблемы в 1933 г. был принят закон Гласса-Стиголла (частично отмененный в 2000 г.). Закон отделил коммерческие банки от их занятых инвестиционной деятельностью филиалов, в результате чего банки уже не могли использо-

65 См.: Тьюлз Р. Дж., Бредли Э.С., Тьюлз Тэд М.. Фондовый рынок. -

М.: 1999, с.32.

79

вать деньги вкладчиков в спекулятивных целях, например, на фондовом рынке. Одновременно была создана Федеральная корпорация страхования депозитов.

Нечто похожее было сделано в России в 1996 г., когда в целях поддержки банков, обслуживающих реальный сектор, было дифференцировано регулирование кредитных институтов в соответствии с осуществляемыми операциями, а банки, с точки зрения их профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, были приравнены к небанковским финансовым организациям и переведены из под контроля Банка России под контроль ФКЦБ. Однако эта формальная мера, можно сказать, не повлияла на кредитование банками реального сектора и не была преградой для использования сбережений граждан не для финансирования инвестиций, а для спекулятивных операций на фондовом рынке.

В послекризисный период пока не удалось существенно изменить ситуацию в банковской сфере. По данным известного международного рейтингового агентства Standard & Poor’s (S&P), российская банковская система является одной из наименее развитых в мире. Большинство банков России делают основную прибыль на операциях с ценными бумагами, а их собственный капитал меньше капитала акционеров и крупных клиентов. S&P также отмечает, что банки мало зарабатывают на кредитовании и комиссионных услугах и плохо привлекают средства частных вкладчиков. В последние годы рост кредитов в реальном выражении значительно опережает динамику активов и капиталов российских коммерческих банков66.

Кардинально изменить ситуацию в банковской сфере могут только такие меры, как сокращение доли государственных банков на рынке (они негативно влияют на конкуренцию), переход на международные стандарты отчетности (что обеспечит прозрачность их финансового состояния) и ввод в действие системы страхования вкладов.

Тормозящее влияние на формирование полноценного российского фондового рынка оказывает такой фактор, как неуважение к собственности и связанное с ним пренебрежение права-

66 Эксперт, 2002, 26 августа, с. 5.

80