Формирование рынка ценных бумаг в постсоциалистических странах - Козлов Н.Б

Снижение систематического риска предполагает, что при банкротстве посредника (чему, естественно, не могут воспрепятствовать органы регулирования) органы регулирования принимают меры для смягчения его влияния на инвесторов. Одним из способов управления данным риском является поддержание требований к минимальной величине капитала.

Степень развитости и эффективность систем государственного регулирования фондового рынка различны в России и других странах СНГ, более развитых государствах ЦВЕ и менее «продвинутых» по пути трансформации. Эти особенности и специфика геополитического и геоэкономического положения этих групп стран определяют и задачи, стоящие перед ними в области государственного регулирования рынка ценных бумаг.

Вболее развитых странах ЦВЕ главное направление совершенствования системы регулирования фондового рынка состоит в его адаптации к условиям ЕС, прежде всего - в отношении законодательной базы и приемлемых там стандартов, касающихся финансовых инструментов, проектов эмиссии и т.д.

ВРоссии и других странах СНГ речь идет о формах и методах деятельности регулирующих рынок ценных бумаг органов по привлечению на него массового инвестора, внедрению новых фондовых инструментов, совершенствованию технологической инфраструктуры рынка.

Важнейшая задача в сфере регулирования фондового рынка состоит в изменении подхода к этому процессу. Оно заключается в отказе от регулирования ради регулирования и переходе к регулированию ради стимулирования инвестиций. При этом особое значение имеет четкое разграничение функций государственных регулирующих органов и саморегулируемых организаций (СО). Сфера государственного регулирования включает в себя нормы и условия, которые являются необходимыми и обязательны для участников рынка и его функционирования. Цели деятельности СО - это целесообразность, добровольность, соблюдение обычаев и общепринятых норм. Эти организации во взаимодействии с государственными органами регулирования призваны стать эффективным институтом обеспечения интересов участников рынка.

221

Вконечном счете, регулирование фондового рынка постсоциалистических стран, в большей мере затронутых кризисом конца 90-х годов, в основном направлено на восстановление и укрепление доверия населения к этому рынку и обращающимся на нем ценным бумагам.

Вобласти расширения круга участников фондового рынка одним из главных вопросов является создание государством необходимых правовых и финансовых условий (прежде всего в отношении налоговой нагрузки) для развития инвестиционных банков, деятельность которых формирует первичный рынок ценных бумаг. До сих пор этот важнейший институт отсутствует в большинстве постсоциалистических стран.

Вмире существуют два подхода к регулированию фондового рынка. При первом подходе оно концентрируется главным образом в государственных органах, и лишь небольшие полномочия в области надзора, контроля, установления правил передаются государством СО (т.е. биржам, депозитариям, различным ассоциациям профессиональных участников рынка). Типичными примерами систем регулирования являются США и Франция.

Сущность второго подхода состоит в том, что максимально возможный объем полномочий передается СО. При этом контроль в большой мере осуществляется не через выполнение жестких правил и инструкций, а путем переговоров с участниками рынка. Правда, государство сохраняет за собой возможность в любой момент вмешаться в саморегулирование и проявить свои контрольные функции. Наиболее характерным примером такой системы является Великобритания.

Есть еще промежуточная модель регулирования фондового рынка, когда определяющую роль в нем играют центральные банки, поскольку основными участниками рынка являются коммерческие и инвестиционные кредитные институты. Такая система типична прежде всего для ФРГ, а также Бельгии и Дании.

Впостсоциалистических странах применяются системы регулирования, в различной степени тяготеющие к первому или второму подходу. В России, других странах СНГ, Венгрии и Польше эта система ближе к американской. В Чехии до создания

222

в 1998 г. Комиссии по ценным бумагам (КЦБ) она несколько напоминала английскую.

Далее рассматриваются некоторые особенности регулирования фондового рынка в России, Казахстане, Польше и Чехии.

В России, как и большинстве постсоциалистических стран, регулирование фондового рынка осуществляется при помощи двухуровневой системы, в которой главную роль играют государственные органы (прежде всего Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг - ФКЦБ). По словам бывшего председателя ФКЦБ Д.Васильева, «в нашей стране формируется особая, российская модель рынка ценных бумаг - не немецкая и не американская. С одной стороны, отсутствуют какие-либо ограничения деятельности банков на рынке ценных бумаг. Банки выступают одновременно и инвесторами, и профессиональными участниками рынка. И этим мы сильно отличаемся от США.

С другой стороны, у нас достаточно развиты институты коллективного инвестирования и, что самое главное, существуют небанковские профессиональные посредники - брокерскодилерские фирмы. Этим Россия отличается от стран, на рынке ценных бумаг которых нет небанковских структур.»158

Эти слова были сказаны до кризиса, который, видимо, окажет существенное влияние на состав участников рынка (прежде всего на роль банков).

Фондовый рынок России сильно отличается от рынков развитых стран и «продвинутых» стран ЦВЕ в отношении количественных и качественных характеристик системы его регулирования. Как видно из следующей схемы, Россия обладает, наверное, самой разветвленной системой государственного регулирования фондового рынка среди ПСС.

158 Коммерсант-Daily, 1997, 15 апреля.

223

224

ФКЦБ призвана обеспечивать проведение единой государственной политики на рынке ценных бумаг. К ее функциям и полномочиям относятся:

разработка основных направлений развития рынка ценных бумаг и координации деятельности федеральных органов исполнительной власти по вопросам регулирования рынка ценных бумаг;

утверждение стандартов эмиссии ценных бумаг, проспектов эмиссии ценных бумаг, в том числе иностранных эмитентов;

разработка и утверждение единых требований к профессиональной деятельности с ценными бумагами;

установление обязательных требований к операциям с ценными бумагами, норм допуска ценных бумаг к их публичному размещению, обращению, котированию и листингу, расчетнодепозитарной деятельности. Правила ведения учета и составления отчетности участниками рынка ценных бумаг Федеральная комиссия устанавливает совместно с Министерством финансов РФ;

определение обязательных требований к порядку ведения реестра; установление порядка лицензирования разных видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, а также приостановление или аннулирование в случае нарушения закона указанных лицензий; определение стандартов деятельности инвестиционных, негосударственных пенсионных, страховых фондов и их управляющих компаний, а также страховых компаний на рынке ценных бумаг;

контроль за соблюдением требований законодательства Российской Федерации всеми субъектами рынка ценных бумаг;

создание общедоступной системы раскрытия информации о рынке ценных бумаг, в том числе о выпуске ценных бумаг;

проведение квалификационной и научно-методической работы с профессионалами фондового рынка.

Полномочия ФКЦБ не распространяются на процедуру выпуска долговых обязательств правительства и субъектов Российской Федерации.

225

Следует отметить, что в отличие, например, от американской Комиссии по ценным бумагам и биржам ФКЦБ не имеет права издавать правовые акты, по статусу приравниваемые к закону. Она не имеет права самостоятельно расследовать случаи нарушения действующих законов. У ФКЦБ нет права штрафовать нарушителей, хотя подобные положения имеют и антимонопольный комитет, и санэпидемнадзор, и рыбнадзор, торговая инспекция и многие другие ведомства.

После кризиса 1998 г. ФКЦБ значительно активизировала свою деятельность по ряду важных направлений совершенствования фондового рынка. Так, в конце августа 2000 г. она внесла в правительство проект изменения налогообложения физических лиц при операциях с ценными бумагами с целью привлечения на фондовый рынок частных инвесторов. Далее, ФКЦБ предложила создать трехступенчатую систему надзора за рынком; со стороны профессиональных участников, СО и ФКЦБ на основе их тесного взаимодействия. Выступая с этим предложением на конференции «Функционирование и актуальные проблемы учетной системы на рынке ценных бумаг» (Санкт-Петербург, октябрь 2000 г.), новый председатель ФКЦБ И.Костиков назвал в качестве одной из ключевых задач Комиссии «предотвращение нарушений прав инвесторов на стадии регистрации».159 Наконец, весной 2001 г. ФКЦБ выступила инициатором разработки федеральной программы развития рынка корпоративных облигаций, которые в перспективе призваны стать важным инструментом долгосрочных заимствований.

В современных условиях возрастает необходимость повышения роли СО. Государство в лице ФКЦБ передает им часть функций в области лицензирования, контроля, установления правил ведения бизнеса. Подобные организации активно действуют на фондовых рынках развитых, развивающихся и трансформирующихся стран. Как известно, в России основными саморегулируемыми организациями являются Национальная ассоциация регистраторов, трансферагентов и депозитариев (ПАРТАД) и Национальная ассоциация профессиональных участников фондово-

159 Российская газета, 2000, 31 октября.

226

го рынка (НАУФОР), объединяющая 500 членов. В конце 1997 г. в ПАРТАД входили 263 члена (брокерские фирмы, инвестиционные компании и т.д.). В этой организации созданы комитеты - финансово-операционный, комитет по членству, торговый комитет по регламенту и законодательной инициативе, дисциплинарный, инвестиционный, комитет по листингу.

ПАРТАД, созданная в 1994 г., является самой представительной организацией регистраторов и депозитариев на российском рынке ценных бумаг. Одна из основных функций организации - выдача представлений на лицензии на осуществление деятельности по ведению реестра владельцев ценных бумаг. Она способствует установлению и поддержанию тесных контактов между различными регистраторами и депозитариями.

НАУФОР проводит активную работу по защите прав инвесторов, совершенствованию законодательства, укреплению контактов с региональными организациями. Инфраструктура российского фондового рынка, т.е. системы регистраторов, депозитариев и бирж в докризисный период быстро развивались. В 1994-1997 гг. были созданы 150 лицензированных регистраторов и депозитариев, а также расчетно-клиринговые организации. В сентябре 1997 г. был подписан указ о создании национальной депозитарной системы, которая призвана выполнять функции централизованного хранения ценных бумаг и учета прав на них. Ее ядром станет государственное предприятие Центральный фонд хранения и обработки информации фондового рынка. Это, несомненно, важный шаг по пути создания фондового рынка, отвечающего мировым стандартам. В ряде стран существуют центральные депозитарии.

На современном этапе становления российского фондового рынка деятельность СО должна сосредоточиваться на разработке новых стандартов профессиональной деятельности, внедрении технологий, минимизации инфраструктурных рисков и реальных действиях, направленных на защиту интересов инвесторов. Эти задачи объективно востребованы рынком и могут быть решены только совместными усилиями ФКЦБ и СО.

На региональном уровне регулирование осуществляется территориальными отделениями ФКЦБ и Комиссией по ценным

227

бумагам и фондовому рынку при администрации региона (в которую входят комитеты по управлению имуществом, соответствующие главные управления Банка России, государственная налоговая инспекция по области, общественно-государственный фонд защиты прав вкладчиков и акционеров, саморегулируемые организации).

Одна из основных проблем регулирования фондового рынка России состоит в множественности регулирующих органов и недостаточных правах ФКЦБ. Современная система регулирования слишком громоздка, страдает от параллелизма в выполнении функций, частых трений и конфликтов.

Повышение эффективности этой системы, очевидно, потребует ее упрощения и упорядочения на основе большей централизации, усиления полномочий ФКЦБ, четкого разделения функций между отдельными органами на федеральном и региональном уровне. При этом усиление надзора за инвестиционными институтами неизбежно повлечет за собой передачу части властных полномочий федеральных органов на уровень территориальных регулирующих инстанций и СО.

Особое значение, как уже отмечалось, имеют создание информационно прозрачного рынка, обеспечение соответствия деятельности компаний международным стандартам бухгалтерского учета, аудита, раскрытия информации.

Достижение этой цели повысит рейтинговую оценку страны, отражая выполнение минимальных требований к финансовой системе. Для получения более высокого рейтинга необходимо развитие принципиально новых финансовых институтов, охватывающих также социальную сферу; пенсионную систему, медицинское страхование, ипотечное кредитование. Это позволит уменьшить гипертрофированную роль банковского сектора, не оправданную его реальными возможностями.

В Казахстане определяющую роль в регулировании фондового рынка играет Национальная комиссия по ценным бумагам (НКЦБ). В конце 90-х годов деятельность НКЦБ была направлена на расширение возможностей размещения пенсионных активов Накопительных пенсионных фондов (НПФ) в ценные бумаги и иные финансовые инструменты, а также на снижение возможных

228

рисков от этой деятельности; более гибкую регламентацию порядка осуществления инвестиционного управления пенсионными активами НПФ; развитие национального организованного фондового рынка; регулирование деятельности эмитентов негосударственных ценных бумаг.

Вцелях совершенствования регулирования рынка ценных бумаг были внесены поправки в Закон «О страховании», по которым размещение страховых резервов осуществляется теперь в порядке, определенном Национальным банком по согласованию

сНКЦБ. Далее Указ «О банках и банковской деятельности» был дополнен положением о праве банков второго уровня на осуществление сделок с негосударственными облигациями, прошедшими листинг на фондовой бирже. Было снято ограничение на право приобретения отдельным лицом только одной акции Центрального депозитария, дающего право одного голоса, что позволило снять препятствия на пути дальнейшей капитализации рынка ценных бумаг. Кроме того, у территориальных органов Министерства юстиции было отозвано право государственной регистрации эмиссии акций и утверждения отчетов об итогах выпуска и размещения акций, что позволило сконцентрировать регистрационную деятельность и всю информацию о зарегистрированных выпусках акций в одном органе - НКЦБ.

НКЦБ разработала ряд документов в области регулирования фондового рынка. В частности, «О требованиях, предъявляемых к профессиональным участникам рынка ценных бумаг» (1997 г.), «О совмещении профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг» (1996 г.), «О правилах осуществления брокерской и дилерской деятельности на рынке ценных бумаг Республики Казахстана» (1998 г.).

Врегулировании фондового рынка участвует Госкомитет по инвестициям.

По линии этого Комитета в 1997 г. были утверждены(соответствующими постановлениями) 5 положений: «О порядке регистрации контракта, заключенного Комитетом и инвестором» (1997 г.); «О порядке организации и проведении экспертизы контракта между Госкоминвестом и инвестором» (1997 г.); «О контракте на осуществление инвестиционной деятельности в

229

приоритетных секторах экономики Республики Казахстан»; «О порядке обеспечения согласительными и разрешительными документами, лицензиями, визами и др., предоставляющими права и полномочия инвестору для реализации инвестиционного проекта» и «О порядке оказания содействия утвержденным инвесторам в поиске квалифицированных работников и услуг в Республике Казахстан» (1997 г.).

Важным элементом системы регулирования фондового рынка Казахстана становятся саморегулируемые организации. До 1999 г. единственной была Национальная фондовая биржа (KASE), а первые две лицензии на осуществление фондовой деятельности были выданы ассоциациям профессиональных участников рынка ценных бумаг в конце 1999 г. Ассоциация Управляющих активами была создана КУПА (комитетами по управлению пенсионными активами), и круг ее деятельности был определен следующими целями: обеспечение условий для эффективной деятельности организаций-учредителей и развитие свободной конкуренции на рынке услуг по инвестиционному управлению накопительными пенсионными фондами; разработка стандартов деятельности и профессиональной этики членов ассоциации; защита их интересов. Членами ассоциации стали 7 комитетов, т.е. практически все организации, имеющие лицензию, за исключением Государственного накопительного пенсионного фонда.

Другая организация - КАРД, членами которой стали 58,3% общего числа регистраторов в республике. Цели создания этой ассоциации в целом аналогичны Ассоциации Управляющих активами лишь применительно к институту регистраторов: координация их деятельности; защита и разработка стандартов профессиональной этики; содействие развитию национального фондового рынка и предотвращение мошеннических действий на рынке ценных бумаг.

В области развития регулирования фондового рынка самой приоритетной задачей является усиление роли НКЦБ. Для этого необходимо наделить ее большими правами самостоятельного применения административных санкций по отношению к профессиональным участникам фондового рынка и дать ей дополни-

230