Формирование рынка ценных бумаг в постсоциалистических странах - Козлов Н.Б

сударством), финансовый рынок (банки и рынок ценных бумаг) при финансировании бюджетного дефицита выступает как балансирующий элемент этой системы. Это показано на следующей упрощенной схеме.

Замкнутый поток платежей в экономике

3	Предприятия

		1									6
Банки и
									Правительство
фондовый
						4	5
рынок

2	7
	Домохозяйства

1 - средства предприятий;

2 - сбережения домохозяйств;

3 - инвестиции;

4 - оплата товаров и услуг;

5 - зарплата, дивиденды, рента;

6 - налоги;

7 - пенсии, другие социальные выплаты.

Использование сбережений для покрытия дефицита бюджета через механизм фондового рынка не нарушает равновесия между товарной и денежной массой и не приводит к росту цен.

За время трансформации ПСС прошли путь от использования прямого кредитования дефицита бюджета центральными банками до его финансирования через рынок ценных бумаг, как это делается в странах с развитой рыночной экономикой. В западных странах предоставление кредитов правительству цен-

201

тральным банком строго ограничивается законом. Например, в ФРГ согласно ст.620 Закона о Немецком федеральном банке в середине 90-х годов лимит кредитования федерального уровня был установлен в 6,6 млрд.марок, а земель (включая новые федеральные земли) - в 3,3 млрд.марок141. Кроме того, небольшие лимиты имеют специальные фонды федерации (Федеральная железная дорога, почта, Фонд реконструкции и развития). При этом важно, что эти пределы кредитования не являются обоснованием права соответствующего учреждения на кредит Бундесбанка. Они обозначают только верхнюю границу такого кредитования. Следует отметить, что такие кредиты могут использоваться лишь как кассовые кредиты, т.е. для покрытия краткосрочных кассовых «разрывов» между платежами и поступлениями при исполнении бюджета. Кроме того, Бундесбанк не имеет права покупать долговые обязательства, выпущенные государственными учреждениями, непосредственно у должников, а только на открытом рынке по соответствующим рыночным условиям. Приобретение таких бумаг разрешается Бундесбанку только для регулирования денежного рынка, влияния на ликвидность коммерческих банков и уровень процентной ставки на денежном рынке.

Жесткие ограничения (или запрет) кредитования дефицита бюджета центральными банками установлены законом и в постсоциалистических странах.

Так, в ст.22 Закона «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)» в редакции от 8 июля 1999 г. ему запрещается выдавать такие кредиты. В ней сказано: «Банк России не вправе предоставлять кредиты Правительству Российской Федерации для финансирования бюджетного дефицита, покупать государственные ценные бумаги при их первичном размещении, за исключением тех случаев, когда это предусматривается федеральным законом о федеральном бюджете.

Банк России не вправе предоставлять кредиты на финансирование дефицитов бюджетов субъектов Российской Федерации,

141 Немецкий федеральный банк. Денежная политика. Франкфурт-на-

Майне: окт. 1995, с.38.

202

местных бюджетов и бюджетов государственных внебюджетных фондов».142

Вболее ранней редакции этого Закона (середине 1994 г.) в ст.29 было сказано, что «Банк России может предоставить Министерству финансов по просьбе правительства кредит сроком до

трех месяцев под обеспечение в сумме не свыше расходов федерального бюджета в предшествующем месяце»143.

Всередине 90-х годов централизованное кредитование дефицита бюджета Банком России было сокращено, а затем прекратилось. В целом в первой половине 90-х годов за счет кредитов Банка России покрывалось 12-13% дефицита бюджета (а за счет внешних займов более 50%).

Впервые годы второй половины 90-х годов основными источниками покрытия бюджетного дефицита стали ГКО и неналоговые доходы (к ним относится выручка от продажи золотовалютных резервов, доходы от внешнеэкономической деятельности государства, поступления средств во внебюджетные фонды и доходы от приватизации). Доходы от ГКО заметно возросли в 1996 г. в результате того, что нерезиденты получили доступ на рынок этих государственных бумаг.

Вбюджете 1997 г. бюджетный дефицит финансировался примерно на 51% из внутренних источников (в значительной мере за счет выпусков ГКО) и на 49% - из внешних поступлений в основном от кредитов коммерческих банков и международных финансовых организаций.

Озабоченное проблемой хронического дефицита бюджета правительство в августе 1997 г. своим постановлением утвердило Программу сокращения дефицита федерального бюджета на 1998-2000 годы. В нем было предписано, что «Министерству финансов Российской Федерации предусматривать при подготовке проектов федерального бюджета на 1998-2000 гг. предельные величины дефицита федерального бюджета, утвержденные настоящим постановлением». (Они были определены в 4,4% от

142Тосунян Г.А., Викулин А.Ю. Банковское право России. Понятийный аппарат и словарь нормативных определений. М.: Юрист, 2000, с.336.

143Деньги и кредит, 1994, № 1, с.16.

203

ВВП в 1999 г. и в 3,5% в 2000 г.) В программе было предусмотрено «обеспечить достижение реального роста валового внутреннего продукта к 2000 г. в размере 5% за счет стимулирования инвестирования финансовых ресурсов в реальный сектор экономики». Эти документы составлены в форме военного приказа. Они вызывали много недоуменных вопросов. И один из главных состоял в том, можно ли планировать дефицит бюджета, не составив обоснованного среднесрочного экономического прогноза, тем более, что до сих пор даже краткосрочные прогнозы не оправдывались.

Финансовый крах 17 августа 1998 г. перечеркнул все эти благие намерения. Хотя кризис по своей природе был прежде всего валютным, его бюджетно-долговая составляющая сыграла весьма существенную роль и усугубила неблагоприятные для экономики последствия.

При стремительном падении доходов бюджета правительство сумело резко сократить расходы. Вместе с тем операции на рынке ГКО давали возможность финансировать бюджетный дефицит за счет заимствований у банков (в конечном счете - у граждан) без увеличения денежной эмиссии. В результате этого темпы инфляции снизились с 6% в месяц в середине 1995 г. до 6% в год в середине 1998г. Однако, как будет показано в разделе 1 гл. IV, поддержание завышенного курса рубля к доллару привело к августовскому кризису.

Коммерческие банки кредитовали правительство, покупая ГКО-ОФЗ. На конец октября 1997 г. долг по этим облигациям составил 375,3 трлн.руб., почти сравнявшись с денежной массой.144 Но для погашения долга по выпущенным облигациям приходится эмитировать новые облигации на все возрастающие суммы. Принципиальная ошибка финансовой политики состояла в том, что средства от размещения ГКО-ОФЗ «крутились» в круге спекулятивных операций на финансовом рынке, минуя реальный сектор, который задыхался от нехватки денег и неплатежей. Эта финансовая «пирамида» была обречена на обрушение, поскольку при спаде производства и завышенном курсе рубля валютные

144 Правда, 1997, 17 декабря.

204

резервы страны были поставлены на грань истощения, резко обострилась проблема обслуживания государственного долга. Правда, все это не было достаточным основанием для объявления дефолта. Вместо того, чтобы еще в конце 1997 г. ввести более гибкий режим валютного курса (например, наклонный коридор), Банк России зафиксировал курс и предпочел повышать доходность государственных облигаций.

В результате августовских потрясений рынок государственных ценных бумаг был парализован и на какое-то время перестал быть источником финансирования дефицита государственного бюджета. В бюджетах 1999-2000 гг. рынок государственных бумаг практически не использовался для этой цели. Основное внимание в 1999 г. правительство уделяло реструктуризации и погашению государственного долга по ГКО-ОФЗ, замороженного в августе 1998 г. Балансирование доходов и расходов бюджета в эти годы осуществлялось прежде всего за счет увеличения сбора налогов, а также недофинансирования ряда важных расходных статей. В 2001 г. впервые за постсоветские годы бюджет должен быть бездефицитным. В случае появления дефицита главным источником его покрытия могли бы стать заимствования на внутреннем рынке. Однако «бюджет составлен таким образом, чтобы балансировать ресурсы и стимулировать потенциальных инвесторов не вкладывать средства в ценные бумаги правительства, а направлять их в экономику»145.

Кризис 1998 г. привел к тому, что было подорвано взаимодействие государственного бюджета и фондового рынка. Его налаживание будет зависеть прежде всего от восстановления доверия инвесторов к российскому правительству, его обязательствам, экономической политике, банкам, рублю и самому рынку ценных бумаг. Возникла принципиально важная проблема «реабилитации» всей финансовой системы страны (и фондового рынка как ее важнейшей части) на новой основе. Некоторые ее важнейшие аспекты рассмотрены в гл. V, в том числе касающиеся повышения ее роли в качестве фактора экономического роста. В отношении фондового рынка на первый план вышли задачи со-

145 Эксперт, 2000, 4 сентября, с.11.

205

вершенствования его правовой базы, регулирования, расширения круга участников и применяемых финансовых инструментов.

ВВенгрии в 90-е годы применялся комбинированный способ покрытия бюджетного дефицита - за счет кредитов ВНБ (которые первоначально не должны были превышать 3% доходов бюджета, а с 1993 г. эта доля была снижена до 2%), а также с помощью выпуска государственных долговых обязательств. При этом по Закону взаимно увязывался объем средств, используемых для финансирования дефицита в рамках первого и второго ис-

точника. С 1996 г. в соответствии с Законом о ВНБ (редакция 1996 г.) ему запрещено кредитовать бюджет146. Однако на практике кредиты ВНБ продолжали использоваться для финансиро-

вания дефицита бюджета. В 1997-1998 гг. их доля в его покрытии составляла 9-10%.147

В1992 г. в связи с резким увеличением бюджетного дефицита венгерское правительство, как уже отмечалось, начало широкомасштабный выпуск государственных ценных бумаг, за счет чего удалось практически полностью обеспечить финансирование дефицита бюджета, почти втрое превысившего запланированный уровень, избежав при этом увеличения эмиссии, инфляции, роста внешней задолженности. Реализация государственных облигаций с начала 1992 г. стала проводиться в рамках разработанной на основе практики западных стран программы «последовательных продаж». ВНБ по согласованию с Министерством финансов определял текущую потребность в привлечении заемных средств и через брокерские конторы Будапештской фондовой биржи (БФБ) продавал облигации как юридическим, так и физическим лицам. Эти ценные бумаги выпускались сроком на 3 года, процент-брутто составлял 21,5%, реальный процент (процент брутто минус норма инфляции) был значительно ниже. Основной интерес к облигациям, проявленный со стороны фининститутов объяснялся не столько благоприятными условиями, сколько возможностью спекуляций на быстро сформировавшемся вторичном

146Банки в переходных экономиках. М.: Эпикон, ИМЭПИ РАН, 1998,

с.42.

147Magyar nemzeti bank. Eves jelentés 1998, 56. old.

206

рынке, где их курс был значительно выше номинала. Среди населения эта форма внутреннего государственного займа не получила распространения (ввиду трудностей для мелких инвесторов анализа биржевой информации и необходимостью прибегать к помощи брокеров).

К середине 1992 г. в связи с ростом дефицита госбюджета были разработаны новые, более эффективные методы его финансирования. В результате Венгрия первой из восточноевропейских стран перешла к реализации государственных ценных бумаг через открытые аукционы.

На тренды ценных бумаг значительное влияние оказывает макроэкономическая ситуация, особенно это относится к бумагам, которые выпускаются для финансирования дефицита бюджета. В 1996-1997 гг., как только дефицит консолидированного бюджета снизился, выросли накопления, снизился уровень инфляции и инфляционные ожидания. Все это привело к снижению доходности государственных бумаг. Процентная ставка по облигациям снизилась в 1996 г. на 10 процентных пунктов - до 21% на конец года, в 1997 г. она составляла 16-18%. Все бόльшая доля государственных бумаг идет не через биржу. В 1994 г. их внебиржевой оборот в пять раз превосходил их оборот на бирже, в 1995 г. - уже в десять раз. Этому способствовал ВНБ, поскольку в течение 1995 г. в основном он был продавцом государственных облигаций и проводил эти продажи в основном помимо биржи.

Кроме снижения процентной ставки по государственным ценным бумагам в связи с улучшением общего экономического положения, изменилась и структура срочности бумаг: увеличились сроки размещения, этому способствовало и увеличение доли выпуска 6 и 12-ти месячных казначейских билетов, регулярный выпуск государственных облигаций с 7-летним сроком со ставкой процента, привязанной к темпу инфляции.

В последние годы ХХ века дефицит бюджета колебался в интервале 4-6% от ВВП (при допустимом уровне для вступления в ЕС в 3%). В связи с этим сохранял свое значение и фондовый рынок как важный источник финансирования превышения расходов над доходами. Доля государственных облигаций в ВВП

207

(которые использовались как для финансирования дефицита, так

ивнутреннего государственного долга) составляла 20-22%.

ВПольше лимиты и условия кредитования бюджетного дефицита регулируются ежегодно принимаемыми Сеймом законами о госбюджете. К законам при этом прилагаются «основные направления и принципы денежно-кредитной политики Центрального банка на предстоящий год», также утверждаемые Сеймом. В отдельные годы, когда проблемы инфляции оказывались особенно острыми, кредитование бюджетного дефицита Центральным банком вообще запрещалось. Дефицит финансировался за счет выпуска государственных долговых обязательств, продаваемых на рыночных условиях. По мере снижения инфляции последние смягчались, возобновлялось кредитование бюджетного дефицита на условиях, приближенных к рыночным. В начале 90- х годов лимиты кредитования составляли 2-4% от суммы бюджетных расходов.

Для финансирования дефицита бюджета в Польше активно используются прежде всего государственные облигации (аналог ГКО), а также казначейские векселя. В проекте бюджета на 2000 г. при дефиците в 15,4 млрд. злотых для его покрытия было на-

мечено эмитировать государственных облигаций на 9,5 млрд. злотых, что составляет более 60% от суммы дефицита148. Сроки государственных облигаций составляют от 1 до 10 лет. Основная масса государственных облигаций в конце 90-х годов принадлежала резидентам. По уровню дефицита государственного бюджета Польша уже с 1997 г. преодолела «планку» ЕС. В 1997-1999 гг. он составлял 2,1-2,6% от ВВП. По этому показателю, а также по доле государственного долга в ВВП, Польша обошла ряд стран ЦВЕ, претендующих на вступление в ЕС.

ВЧехии в 1999 г. было запрещено финансирование дефицита бюджета за счет льготных кредитов. Условия этих кредитов переведены на коммерческую основу. Они выдаются на сроки не более 3 месяцев и в объеме не более 5% от суммы доходов бюджета за предыдущий год.

148 Poland. International Economic Report. 1999-2000, Warsaw School of Economics, p.48.

208

Впервой половине 90-х годов фондовый рынок страны мало использовался для финансирования дефицита бюджета, поскольку бюджет был почти бездефицитным. В этот период в отличие от других постсоциалистических стран заимствования на рынке государственных ценных бумаг осуществлялись для рефинансирования кредитов, предоставленных Чешским национальным банком (ЧНБ) для покрытия дефицитов бюджета, имевших место в конце 80-х и начале 90-х годов. Среди государственных ценных бумаг преобладают облигации сроком более 1 года. Во второй половине 90-х годов в связи с увеличением дефицита бюджета государственные заимствования на чешском рынке стали более активно использоваться для его финансирования, и правительство намерено сделать их главным источником обеспечения сбалансированности государственного бюджета.

Вбывших союзных республиках, как и в странах ЦВЕ, законом предусматриваются ограничения или запрет финансирования бюджетного дефицита с помощью кредитов центрального банка. Правда, на практике установленные рамки и условия кредитования дефицита бюджета соблюдаются далеко не всегда.

Вряде стран СНГ (Белоруссии, Туркменистане, Таджикистане) кредиты центральных банков постоянно используются для финансирования бюджетного дефицита. Например, в Белоруссии фактически, по свидетельству «Белорусской газеты», Националь-

ному банку «никто не запрещает финансировать дефицит бюджета и отдельные корпоративные проекты»149. В этих и других странах Содружества для покрытия бюджетного дефицита применяются и кредиты центрального банка, и выпуск государственных облигаций. Например, в Украине в 1996 г. за счет эмиссии облигаций внутреннего государственного займа (ОВГЗ) финансировалось около 40% дефицита бюджета, а остальная его часть покрывалась в значительной мере за счет кредитов НБУ. В 1997 г. в покрытии дефицита на ОВГЗ приходилось уже 67%, а кредиты НБУ были очень невелики.

К концу 90-х годов во всех странах СНГ рынок государственных ценных бумаг в большей или меньшей степени использо-

149 Белорусская газета, 2000, 18 сентября.

209

вался для финансирования бюджетного дефицита, причем роль его в этой области постоянно возрастала.

Проблема покрытия дефицита государственного бюджета смыкается с проблемой финансирования государственного долга.

В контексте темы настоящего раздела и всего исследования необходимо проводить различие между внутренним и внешним государственным долгом, которое иногда не является достаточно четким. Обычно это связано с разными критериями разграничения внутренней и внешней задолженности государства. В качестве таких критериев используют рынок размещения займа, кредиторов по займу, валюту, в которой он номинирован. Иногда при этом возникает определенная неразбериха с тем, куда отнести то или иное заимствование. Например, в России задолженность по облигациям внутреннего валютного займа (ОВВЗ) сначала считалась внешним долгом, затем ее стали рассматривать как внутренний долг, а с 1999 г. - снова как внешний долг. С этого времени по бюджетному кодексу в России все займы, номинированные в иностранной валюте, относятся к внешнему долгу, а номинированные в рублях - к внутреннему. По этому критерию задолженность по ГКО также относится к внутреннему долгу, хотя (как и в случае ОВВЗ) кредиторами по части ГКО и ОВВЗ выступают нерезиденты.

Примечательно, что заимствования Минфина у Банка России150 в иностранной валюте также относятся уже не к внутреннему, а к внешнему долгу. По свидетельству В.Геращенко, к началу 2001 г. «Правительство одолжило у Центробанка шесть с лишним миллиардов» (долларов - Н.К.)151.

Между тем ясность в разделении этих двух важнейших финансовых категорий имеет не только чисто техническое, но и принципиальное экономическое значение прежде всего с точки зрения внутренних и внешних источников финансирования задолженности, использования для этого фондового рынка данной страны и международного финансового рынка. Если мы обратимся к международному опыту, то увидим, что определяющим

150Известия, 2000, 26 июня.

151Комсомольская правда, 2001, 24 января.

210