Формирование рынка ценных бумаг в постсоциалистических странах - Козлов Н.Б

тельные права по контролю за деятельностью эмитентов негосударственных ценных бумаг. Актуальна также проблема налаживания взаимодействия между государственными и регулирующими органами и СРО.

Главный государственный орган, регулирующий фондовый рынок в Польше - Комиссия по ценным бумагам и биржам (КЦББ). Она была создана в 1991 г. Ее организационная структура включает в себя департаменты корпоративных финансов, правовой, брокерских фирм, инвестиционных фондов, надзора, генерального директора и административный.

По своим функциям и полномочиям КЦББ аналогична соответствующему органу в США (SEC). Она проводит регистрацию брокеров, дилеров, консультантов по операциям с ценными бумагами; осуществляет регулирование деятельности профессиональных участников фондового рынка; управление торговлей ценными бумагами в рамках биржевого и внебиржевого оборота; надзор за деятельностью инвестиционных фондов; определение порядка регистрации и публикации информации по всем видам ценных бумаг; расследование случаев мошенничества, махинаций и подобных им противозаконных действий на национальном рынке ценных бумаг и, наконец, наложение административных санкций.

Вотличие от американской Комиссии по ценным бумагам

ибиржам, правомочной издавать юридические акты, приравниваемые к федеральным законам, КЦББ лишь обращается в правительство с предложением принять соответствующие нормативные акты и готовит по ним проекты постановлений.

КЦББ по праву считается одним из наиболее эффективных «регуляторов» фондового рынка в странах ЦВЕ, секрет ее успеха, очевидно, состоит в развитой юридической основе этого рынка, действенном применении правовых норм и обеспечении соблюдения установленных правил поведения участников рынка ценных бумаг. Важно и то, что регулирование рынка не распылено, а сосредоточено в одном центре, что исключает дублирование и неразбериху, как это имеет место в ряде других постсоциалистических стран.

231

Как и в других ПСС, одной из главных проблем, связанных с фондовым рынком, является защита прав миноритарных акционеров. Для ее решения КЦББ прежде всего предъявляет высокие требования к раскрытию информации. Кроме этого, крупные инвесторы, приобретающие определенную часть акций (5-10% голосующих акций) обязаны проинформировать всех (КЦББ, эмитента, прессагентство) о сделках по купле-продаже. Те, кто купил более 10% акций, должен сообщать о каждом изменении (более чем на 2%) пакета акций. Этим достигается информированность акционеров о крупных владельцах акций и изменении их долей в акционерном капитале. Кроме того, если доля крупного акционера превышает 50% голосов, то необходимо объявить тендер: дать возможность остальным инвесторам продать принадлежащие им акции. При этом цена должна быть не ниже средней за последнее полугодие.

Самая сложная проблема с точки зрения регулирования здесь возникает тогда, когда инвестор покупает акции не польского эмитента, а акции крупного акционера этого АО. Казалось бы, можно установить разрешительный порядок таких сделок. Однако в то же время было бы странным требовать каких-либо разрешений со стороны КЦББ для осуществления, например, поглощения одной иностранной компанией другой компании только на том основании, что одна из этих компаний владеет определенной долей акций польского эмитента.

КЦББ стремится не допускать «зарегулированности» рынка и одновременно заботится о защите прав мелких акционеров. Дело осложняется тем, что не существует международных правовых стандартов в области слияний и поглощений. Поэтому практически невозможно использовать зарубежный опыт. Для решения этих проблем КЦББ ищет пути совершенствования законодательных норм, касающихся крупных пакетов акций.

Роль СО в регулировании фондового рынка пока относительно невелика. В основном их полномочия ограничиваются установлением правил для своих участников. В отличие от некоторых стран СО не занимаются лицензированием брокерских контор и маклеров. Эти функции выполняет КЦББ. Представители СО принимают участие в заседаниях КЦББ. При подготовке

232

новых нормативных документов Комиссия всегда запрашивает мнение СО.

Особенностью польского СО является то, что к ним относится институт «брокеров-специалистов», которые занимаются курсом какой-либо конкретной ценной бумаги. Основная задача таких брокеров - создать курс определенной ценной бумаги на данной сессии, обеспечив максимизацию оборота по этой бумаге.

Новой сферой деятельности КЦББ становится надзор за товарными бумагами, на которых помимо ЦБ объектами куплипродажи являются производные финансовые инструменты, опирающиеся на товары, а также другие финансовые инструменты.

В развитии регулирования фондового рынка в Чехии отчетливо выделяются два этапа. До весны 1998 г. весьма либеральное регулирование чешского финансового рынка и существующий правовой вакуум по многим аспектам его функционирования, отсутствие специального регулирующего органа создали благоприятную почву для злоупотреблений, спекулятивных и мошеннических действий с имуществом фондов и управляемых ими акционерных обществ. Широких масштабов достигли такие явления, приводящие к массовой дискриминации и нарушению прав акционеров фондов, как недобросовестное управление фондами; перекачка их ресурсов в подставные компании; преобразование фондов в финансовые холдинги; манипулирование ценами при проведении операций с ценными бумагами; недобросовестные сделки по купле-продаже ценных бумаг, в том числе заключаемые с фиктивными компаниями на основе тайного сговора или с использованием конфиденциальной информации. Ситуация со злоупотреблениями и аферами на фондовом рынке Чехии достигла своего апогея в 1997 г., когда разразилась серия финансовых скандалов, связанных с мошенничеством и хищением в инвестиционных фондах и компаниях, в результате которых тысячи граждан лишились своих вкладов, ряд высокопоставленных банковских служащих были обвинены в причастности к этим аферам и незаконном использовании внутренней информации, у 3 инвестиционных фондов и 12 управляющих компаний были отозваны

233

лицензии, в 4 фондах и 5 инвестиционных компаниях введено внешнее управление160.

Как показывает анализ, проведенный Минфином Чехии совместно с МВФ в конце 1997 г., чешский рынок капитала в 90-е годы не обеспечивал нормального исполнения своих основных функций.

В этих условиях на повестку дня был поставлен вопрос о создании специального регулирующего института - комиссии по ценным бумагам (КЦБ). Закон о КЦБ был утвержден парламентом после продолжительных дискуссий в январе 1998 г. На основании этого закона была сформирована и приступила к работе с апреля 1998 г. Комиссия по ценным бумагам - единый орган государственного регулирования фондового рынка, аналогичный действующим в развитых странах, хотя и с несколько урезанными в сравнении с ними полномочиями и статусом: в отличие от своего американского аналога чешская КЦБ не является полностью независимой и действует под эгидой Минфина. Она не имеет законотворческой инициативы и не отделена от бюджета. Председатель и 5 членов чешской КЦБ назначаются президентом по предложению министра финансов и, в отличие от американской системы, парламентом не утверждаются (последнее, очевидно, оставляет возможности для вмешательства в эти вопросы политиков).

Комиссия по ценным бумагам была наделена обширными полномочиями, согласно Закону о КЦБ, ее основными задачами являются осуществление государственного надзора за функционированием фондового рынка; контроль за соблюдением эмитентами и профессиональными участниками рынка стандартов раскрытия информации; контроль за соблюдением запрета на использование внутренней информации. В компетенцию комиссии Министерством финансов переданы функции регистрации, регулирования и контроля за частными эмиссиями ценных бумаг; лицензирования деятельности фондовых посредников, специалистов по ценным бумагам, организаторов внебиржевой торговли, расчетно-клиринговых организаций и депозитариев; регулирова-

160 Lidove noviny, 1998, 10.01.

234

ния и контроля за профессиональной деятельностью на фондовом рынке.

Впоследнем случае под контроль КЦБ, наряду с эмитентами ценных бумаг и фондовыми посредниками, подпадают также банки, пенсионные и страховые фонды при осуществлении ими профессиональной деятельности на рынке (банки - при эмиссии ценных бумаг, осуществлении с ними сделок по поручению клиентов, андеррайтинге, депозитарных услугах и т.д.; пенсионные и страховые фонды - при инвестировании в ценные бумаги и их производные).

Вчисле первоочередных задач КЦБ - принудительное «открытие» в период в 1998-2003 гг. закрытых инвестиционных фондов и паевых фондов, проведение обмена лицензий всех профессиональных участников фондового рынка. Эти акции призваны очистить чешский фондовый рынок от недобросовестных или слабых субъектов и прояснить связи профессиональных участников в отношении капитала и управления.

Участие Центробанка в регулировании фондового рынка Чехии ограничивается:

операциями с государственными ценными бумагами на открытом рынке в целях выполнения задач денежного регулирования (операции REPO, если спрос на деньги выше предложения,

иоперации Reverse Repo, если предложение денег выше спроса);

оперативным выпуском краткосрочных ценных бумаг, используемых в качестве финансовых инструментов для регулирования ликвидности, прежде всего для абсорбирования краткосрочных избытков ликвидности банков.

В Чехии, как и в других странах с развернутым и диверсифицированным финансовым рынком, отмечается тенденция к усилению взаимодействия госорганов, осуществляющих контроль и регулирование основных сегментов финансового рынка - банковских услуг, операций с ценными бумагами, страхования. В июне 1998 г. между Центральным банком, Минфином и КЦБ подписано соглашение о сотрудничестве в области надзора за функционированием финансового рынка. Соглашение предусматривает взаимные консультации по вопросам нормотворчества и правоприменения, согласование принимаемых решений, об-

235

мен информацией об участниках рынка, проведение инспекционных проверок по просьбе одного из партнеров по соглашению. В перспективе не исключается и организационное слияние КЦБ, надзорных органов Минфина и Центрального банка в единый орган надзора за функционированием финансового рынка, что потребует предварительной стандартизации для основных сфер финансового рынка - рынка ценных бумаг, банковских услуг и страхования - принципов лицензирования, правил предоставления бухгалтерской, финансовой и статистической отчетности, порядка проведения инспекций на местах, системы применяемых санкций.

* * *

Кризис конца 90-х годов с особой остротой выдвинул на повестку дня необходимость повышения действенности систем регулирования фондового рынка. На это направлены усилия национальных специалистов в ПСС и развивающихся странах и в международных финансовых организациях.

При выработке концепций и мер в области регулирования фондового рынка в ПСС необходимо учитывать ряд факторов, влияющих на этот процесс.

При уже отмеченном разрыве между реальной и финансовой сферами капитал инвестируется в основном не в производство, а используется для финансовых операций. В то же время финансирование предприятий осуществляется за счет собственных средств и в небольших размерах за счет банковских кредитов.

В связи с этим в последние годы быстро растет не эмиссия ценных бумаг, а торговля ими. В целом с 1990 по 1999 гг. рыноч-

ная капитализация акций в мире выросла в 12 раз, а торговля ими

- в 131 раз. 161

Одним из факторов, которые способствовали расширению чисто финансовых операций с ценными бумагами, является все большее перераспределение национального дохода в пользу

161 Bourden Pierre, Eppler Erhard, Ohr Renate, Zwickel Klaus. Nene Wege der Regulierung, VSA-Verlag,, 2001, s. 57.

236

крупного частного капитала в ущерб оплате труда, что замедляет рост или сокращает потребление, замедляя инвестиции.

Обособление фондового рынка и торможение его использования в инвестиционном процессе в известной мере связаны с усилением влияния на нем институциональных инвесторов (страховых компаний, пенсионных и других фондов), нередко направляющих финансовые потоки так, что они не служат средством финансирования инвестиций.

В условиях глобализации, как будет отмечено ниже, развитие фондовых рынков получает новый мощный импульс от либерализации трансграничного движения капитала и дерегулирования национальных финансовых систем.

Экономисты ПСС и компетентные международные эксперты, выступающие за новые, более конструктивные подходы к экономическому развитию, которые получили название поствашингтонского консенсуса, исходят из того, что хорошо функционирующий фондовый рынок обеспечивает направление финансовых ресурсов наиболее эффективным получателям. Эффективный рынок162 фактически постоянно «контролирует» продуктивность использования средств, способствует уменьшению рисков росту ликвидности, передачи информации. Все это важно для накопления капитала и повышения совокупной факторной производительности.

Основываясь на опыте ПСС и других стран, автор полагает, что в большинстве ПСС рынки ценных бумаг не могут автоматически эффективно выполнять эти функции. В связи с неполной информацией, несовершенством рынков и нечеткостью контрак-

162 Одним из важнейших условий эффективного функционирования финансового рынка в целом, в частности, является его информационная эффективность. В.Р.Евстигнеев пишет, что «на эффективном финансовом рынке вся полнота наличной информации участвует в формировании рациональных ожиданий инвестора относительно переменной (цены инструмента, стоимости портфеля, значения индекса) в будущих периодах. Объем этой информации диктует, насколько далеко ситуация на фондовом рынке отклоняется от жесткой детерминированности, т.е. насколько велика его неопределенность.».(Евстигнеев В.Р. Финансовый рынок в переходной экономике. М.: Эдиториал УРСС, 2000, с. 30-31).

237

тов на фондовых рынках в ПСС, возникает равновесие, которое даже не является ограниченно эффективным по Парето («ограниченная эффективность по Парето» означает, что в принципе существует возможность такого рода вмешательства государства в экономическую деятельность, благодаря которому некоторые выигрывают, но никто не проигрывает. Подобное вмешательство учитывает ограниченность информации и несовершенство рынков, а в более широком плане - издержки по компенсации этих недостатков).

Общая задача регулирования рынков ценных бумаг в ПСС прежде всего должна состоять в том, чтобы органически включить их в процесс развития экономики в целом и обеспечить выполнение их основных функций - финансирования производства и образования, приносящих доход активов участникам рынка и населению.

Большое значение имеет содействие доступа к капиталу лишенных его социальных групп. Во многих случаях стремление к достижению социальных целей, например, получение группами населения с невысокими доходами соответствующих ресурсов, может способствовать достижению и экономических целей.

Наиболее простыми способами обеспечения эффективной работы фондовых рынков является проведение политики по ограничению арбитражных и спекулятивных операций. В качестве главного средства борьбы с этими нарушающими функционирование эффективного рынка явлениями предлагают уже упомянутые повышение его прозрачности и снабжение участников более полной информацией. Однако одних этих мер недостаточно. Необходимо резкое ограничение рискованных сделок и обеспечение более спокойной торговли ценными бумагами в целом (конечно, для этого требуются четкие правовые механизмы и эффективный надзор). С этой целью, по мнению автора, возможно использование таких мер, как

распространение требований к величине капитала, применяемых к банкам, на фирмы-дилеры, а также более высокую оценку рисков для держателей краткосрочных ценных бумаг и деривативов);

238

налогообложение (помимо взимания налогов при эмиссии) в зависимости от их сроков. «Короткие» бумаги облагаются более высоким налогом;

установление особенно строгого контроля и жесткое ограничение торговли деривативами. Торговлю этими инструментами следовало бы разрешать только на биржах;

необходимо было бы запретить сделки с офшорными финансовыми центрами, которые не подчиняются никакому финансовому надзору и направлены лишь на несоблюдение установленных правовых норм.

В условиях финансовой глобализации особенно сложной задачей является создание систем быстрого реагирования на внешние сигналы с финансовых рынков. Для решения этой задачи необходима соответствующая институциональная база, которая только еще формируется в ПСС.

В области регулирования фондового рынка главное состоит не в его либерализации или дерегулировании, а в создании регулирующего механизма, обеспечивающего эффективную работу этого рынка и финансовой сферы в целом.

239

ГЛАВА IV. ВАЛЮТНЫЕ И КРЕДИТНЫЕ АСПЕКТЫ РАЗВИТИЯ ФОНДОВЫХ РЫНКОВ

Одним из основных факторов становления рынка ценных бумаг в постсоциалистических государствах является состояние их национальных валют, валютные режимы, эффективность регулирования валютного курса. Важность валютного аспекта в развитии фондового рынка этих государств прежде всего объясняется особой ролью валютного курса в арсенале средств их экономической политики, спецификой валютного рынка как сферы вложения капитала в качестве конкурента фондового рынка, значением иностранных инвестиций и кредитов для экономического роста и как источника финансирования государственного бюджета.

В контексте исследуемой темы прежде всего необходимо рассмотреть проблему взаимосвязи валютного курса и фондового рынка, учитывая его функции в кругообороте финансовых потоков внутри страны и в обеспечении связи с международным финансовым рынком. В условиях глобализации мировой экономики и все более активного участия постсоциалистических стран в мировых финансовых процессах, как никогда, возрастает роль политики валютного курса в качестве фактора, способствующего привлечению иностранного капитала, и одновременно средства защиты молодых фондовых рынков от мировых финансовых потрясений.

4.1.Взаимосвязь валютного курса и фондового рынка в постсоциалистических странах

Прежде всего необходимо остановиться на специфике роли и применения валютного курса в ПСС, противоречиях их валютной политики. В этих странах специфика роли валютного курса (как важнейшего связующего звена экономики страны с внешним рынком, ее финансового рынка с международной финансовой сферой, средства, обеспечивающего сопоставление национальных товарных цен, оплаты труда, издержек и других стоимост-

240