Формирование рынка ценных бумаг в постсоциалистических странах - Козлов Н.Б

Если связанные с банками инвестиционные фонды были очень пассивны в осуществлении реструктуризации и формирования корпоративного управления, то не связанные с банками фонды в этом смысле вели себя еще хуже. В результате, если во время первой волны приватизации обанкротилось 3% этих фондов, то во время второй приватизационной волны банкротства участились, и примерно в десяти фондах (на которые приходилось более 20% рыночной капитализации) было введено внешнее управление. Главной причиной этого было растаскивание активов, увод их от какого-либо контроля. Такая возможность широко использовалась с помощью превращения инвестиционных фондов (деятельность которых регулировалась законом) в холдинговые компании, операции которых не регулировались законом.

В Польше с первых шагов в области приватизации и создания фондового рынка требовалось раскрытие информации компаниями и соблюдение их менеджерами стандартов, обеспечивающих доверие к ним со стороны акционеров и рынка.

Торговля акциями была сосредоточена на Варшавской фондовой бирже, а прозрачность цен, по-видимому, никогда не была серьезной проблемой. Польские стандарты раскрытия информации получили высокий международный рейтинг.

Менеджмент польских НИФ был гораздо более активным в осуществлении реструктуризации приватизируемых предприятий.

Позитивные результаты «польской модели» приватизации, формирования фондового рынка и корпоративного управления нашли свое наиболее убедительное отражение в продаже акций на бирже за наличные. Если в 1991-1998 гг. ни одна приватизированная чешская компания не продавала свои акции за наличные,

то в Польше, напротив, около 50 компаний осуществляло такие операции137.

137 Jonson S., Shleiter A. The Regulation and Development of Securities Markets in Poland and the Czech Republik. (Working Paper, September 1999, p.26).

191

Следует еще раз подчеркнуть, что более высокое качество корпоративного управления в Польше, чем в Чехии, в 90-е годы, помимо других причин, во многом связано с более эффективным регулированием рынка ценных бумаг (поскольку системы корпоративного права в обеих странах, основанные на немецком гражданском праве, мало чем отличаются друг от друга), которое запрещает инсайдерскую торговлю, требует прозрачности отношений собственности и ограничивает поглощения компаний. Все это гораздо более действенно защищает права и интересы миноритарных акционеров от экспроприации или ущемляющего их контроля со стороны крупных акционеров, чем нормы корпоративного права. Именно такую роль играли польские НИФ.

Сочетание законодательной защиты прав собственности, эффективного корпоративного управления и регулирования фондового рынка - это основные факторы, способствующие наряду с экономическими, политическими, психологическими условиями обеспечению доверия инвесторов к ценным бумагам и рынку данной страны. Степень такого доверия является важнейшей основой жизнеспособности и дальнейшего развития фондового рынка. При этом инвесторы исходят не из теоретических соображений, а руководствуются прежде всего опытом и здравым смыслом. Поэтому так отпугивают разного рода скандалы, связанные с непоследовательностью политики государства на фондовом рынке, нарушениями прав акционеров, финансовыми махинациями менеджеров и другими фактами, которые свидетельствуют о неблагополучном положении в приватизированных компаниях.

В условиях глобализации финансовых рынков и инвестиционных процессов, обострения конкуренции за инвестиции возникла необходимость применения общих правил, дающих инвесторам возможность получить полное представление об управлении компаниями, в которые они собираются вкладывать свои средства. Такие общепризнанные правила имеют принципиальное значение для привлечения иностранных инвестиций в постсоциалистические страны, обеспечения доверия зарубежных и отечественных инвесторов. Такие правила и принципы находят свое отражение в кодексах корпоративного управления, приня-

192

тых в последние годы во многих развитых и развивающихся странах. В их создании участвуют правительственные и негосударственные органы и бизнес. При этом деятельность государственных органов направлена на совершенствование законодательства для закрепления определенных стандартов раскрытия информации и защиты прав акционеров, а специалисты из деловых кругов разрабатывают правила и процедуры корпоративного управления, которые были бы приняты экономическими агентами и отвечали признанным международным принципам.

Примерами кодексов корпоративного управления и подобных им сводов правил управления развитых стран могут служить «Кодекс Кэдбери» (Великобритания, 1991 г.), «Основные направления и проблемы корпоративного управления» (подготовленные в 1994 г. советом директоров Дженерал Моторс»), «Основные принципы и направления корпоративного управления в США» (разработанные одним из крупных институциональных инвесторов - Калифорнийским пенсионным фондом гражданских служащих в отставке). В развивающихся странах подобными документами являются, например, «Кодекс надлежащей практики» (Бразилия, 1999 г.), «Кодекс рекомендуемого корпоративного управления» (Индия, 1998 г.), «Кодекс образцовой практики» (Мексика, 1999 г.)138 и другие.

В одних странах такой кодекс является частью комплекса обязательных условий, которые компания должна выполнить, чтобы ее ценные бумаги получили котировку на бирже. Обычно это касается прежде всего раскрытия информации. В других государствах положения кодексов имеют часто рекомендательный характер. «В странах с развивающимися рынками в кодексах корпоративного управления наибольшее внимание уделяется базовым принципам (например, справедливому отношению к акционерам, раскрытию информации о собственной компании и финансовых показателях, процедуре годового собрания акционеров, которые в развитых странах закреплены в нормативноправовой базе или законодательстве, регулирующем рынок цен-

138 Подробнее см.: Рынок ценных бумаг, 2000, №17, с.57.

193

ных бумаг»139. Обычно в кодексах особое внимание уделяется рекомендациям совету директоров компаний в отношении организации, принципов и технологии его деятельности, поскольку именно этот орган считается главным в механизме корпоративного управления.

По уровню развития корпоративного управления Россия пока отстает от развитых стран ЦВЕ. Определенное представление об уровне корпоративного управления в России по сравнению с наиболее развитыми странами ЦВЕ дают следующие результаты независимой оценки «качества» корпоративного управления, проведенной в 1996 г. экспертами ЕБРР.

Таблица 9

Итоги корпоративного управления

Польша Венгрия Чехия Россия

	Раскрытие информации			****	**	*	*
	Насколько строги требования,
	заставляющие инвесторов информировать
	о крупных пакетах акций
	Прозрачность			****	***	**	*
	Насколько	точно	зарегистрированные
	курсы акций отражают реальную рыноч-
	ную стоимость
	Корпоративные доходы			****	***	***	*
	Насколько точны требования отчетности
	по корпоративным доходам
	Защита
	Насколько	хорошо	мелкие акционеры	***	**	**	*
	защищены от злоупотреблений со сторо-
	ны владельцев крупных пакетов акций.
	Незаконные операции с ценными бумага-			***	**	**	*
	ми на основе «внутренней» информации о
	компании. Насколько свободен рынок от
	такой деятельности

**** превосходный результат; *** хороший; ** удовлетворительный; * плохой.

Источник: Колодко Г. Нути М. Польская альтернатива. М.: ИМЭПИ РАН, 1997, с.53.

139 Там же, с.55-58.

194

Актуальность необходимости развития эффективного корпоративного управления все более осознается и в России. Председатель ФКЦБ И.Костиков считает, что проблемы корпоративного управления являются главным препятствием для инвестиционного процесса в нашей стране. В связи с этим в октябре 2000 г. ФКЦБ начала осуществлять программу по улучшению корпоративного управления. Ее основная цель - кардинальное улучшение имиджа России в этой области в целях снижения риска инвестиций. Над программой работают законодатели, регуляторы и участники рынка ценных бумаг. Одним из этапов этой программы является принятие кодекса корпоративного поведения (управления). Его идея обсуждалась с представителями Всемирного банка, ЕБРР и Международной финансовой корпорации. В середине 2001 г. были разработаны основные положения Кодекса. Документ носит рекомендательный характер, но на его основе будут вноситься поправки в решения ФКЦБ и федеральные законы.

Целью создания документа является определение ответственности всех участников процесса. Известно, что в коммерческих организациях постоянно возникают конфликты из-за нечетко прописанной процедуры деятельности этих обществ. Наиболее частыми являются коллизии при проведении собраний акционеров, так как многие процедурные вопросы взаимоотношений акционеров до сих пор не отрегулированы и не узаконены.

Не до конца прописана и ответственность совета директоров перед всеми акционерами, включая миноритарных. Кроме того, многие проблемы возникают из-за того, что часто совет директоров предприятий не может вмешиваться в деятельность менеджмента. Особенно это касается фигуры генерального директора, который зачастую наделен такими функциями, которые позволяют проводить решения вопреки воле совета директоров и акционеров предприятия.

Решение всех этих проблем прописано в главах кодекса, в частности в разделах, посвященных совету директоров и принятию корпоративных решений. Однако составители кодекса пошли дальше. Впервые в российской практике вводится должность секретаря общества. Его функция заключается в контроле

195

за соблюдением процедуры отношений совета директоров с исполнительным органом, в частности с генеральным директором.

ВКодексе также трактуются такие виды деятельности общества, как проведение аудита, предоставление информации, выплата дивидендов. По словам главы ФКЦБ, совместно с Министерством финансов была проведена большая работа, чтобы исключить случаи нарушений при выплате дивидендов, в том числе задержки их выдачи.

Общая задача, которую преследовали составители кодекса, заключается в том, чтобы у рядового инвестора наконец-таки появилась возможность беспрепятственно получать достоверную информацию о деятельности общества, чьи акции он покупает. Покупатель, то есть акционер, должен быть уверен в том, что покупаемый им товар (акции) соответствует определенному стандарту и обладание этим товаром гарантирует заявленные права.

Иесли у покупателей появится доверие к российским акциям, то ценные бумаги станут ему интересны, вследствие чего начнется оживление на фондовом рынке.

Конечно же, вряд ли после этого мы будем наблюдать утопическую не только для России, но и для всего мира картину, когда миноритарные акционеры доверяют советам директоров и менеджерам предприятий, а те, в свою очередь, открыто исполняют свои обязанности. Однако разработка такого документа является безусловным шагом вперед по пути к стандартизации и упорядочению деятельности акционерных обществ.

Принятие такого Кодекса может стать первой ласточкой для постсоциалистических стран и, очевидно, будет способствовать повышению международного инвестиционного рейтинга России, одним из основных критериев которого является уровень корпоративного управления.

3.2.Роль фондового рынка в финансировании дефицита бюджета и внутреннего долга

Встранах с развитой рыночной экономикой государство постоянно использует рынок ценных бумаг как механизм и источник финансирования государственных расходов и дефицита

196

бюджета и государственного долга. В условиях трансформации по мере формирования рыночной системы хозяйства, становления фондового рынка эта форма взаимодействия государства и рынка также получает свое развитие. Государственный бюджет является в этих странах одним из финансовых рычагов правительства при проведении экономической политики. Рынок государственных ценных бумаг становится важным сегментом фондового рынка.

Проблема финансирования дефицита государственного бюджета является одной из центральных проблем переходного периода, поскольку с ней тесно связаны возможности обеспечения стабильности национальной валюты, экономического роста и социального прогресса. Радикальные преобразования (особенно на начальном этапе системной трансформации) обычно сопровождаются постоянным значительным превышением государственных расходов над доходами. Доходы бюджета сокращаются под влиянием спада в реальном секторе, снижения его эффективности, структурной ломки, долларизации экономики (вызывающей сужение налогооблагаемой базы), бегства капитала, неплатежей и бартера. Все эти причины снижают собираемость налогов и подрывают доходную часть государственного бюджета. В то же время системная трансформация требует постоянного существенного увеличения государственных расходов. Следствием этого является постоянный дефицит государственного бюджета (см. табл. 10). Из таблицы видно, что (за исключением профицита бюджета Чехии в 1994-1995 гг.) во всех перечисленных в ней странах имел место дефицит бюджета (это характерно и для других постсоциалистических стран), хотя в некоторых из них просматривается тенденция к снижению относительного размера дефицита.

Более глубокие причины дефицита государственного бюджета, особенно в первые годы трансформации, связаны с тем, что в этот период прежняя политика централизованного государства, направленная на увеличение сбережений и инвестиций, уже «не работает», а новые институты, призванные реализовывать эти же цели, еще только формируются. Реальные доходы домашних хозяйств сокращаются, правда несколько медленнее, чем производ-

197

ство. Это объясняется тем, что инвестиции в реальный сектор уменьшаются быстрее, чем ВВП.

Таблица 10

Дефицит бюджета отдельных постсоциалистических стран

(в % от ВВП)

	1994	1995	1996	1997	1998	1999
Болгария	6,1	6,6	10,5	3,1	0,9	2,8
Венгрия	9,6	6,2	3,3	4,6	6,5	4,0
Румыния	4,2	4,1	5,7	4,5	4,0	2,0
Польша	3,6	3,3	3,4	2,6	2,4	2,1
Словакия	5,0	0,9	1,4	2,3	2,7	2,5
Чехия	+0,8	+0,31)	0,7	1,2	1,9	2,5
Азербайджан	11,4	4,3	2,6	1,7	4,3	3,1
Армения	16,4	9,6	8,6	5,9	2,0	6,1
Грузия	16,5	5,3	4,5	4,1	1,5	-
Молдавия	7,7	5,7	9,3	7,6	-	-
Россия	3,4	4,6	9,4	3,3	4,2	4,0
Узбекистан	7,1	4,0	7,0	-	-	-
Украина	8,9	6,8	4,9	6,7	2,0	1,0

1) Доля профицита бюджета в ВВП

Источник: Wirtschaftslage und Reformprozesse in Mittlund Osteuropa, Berlin 1998; Osteuropa-Institut München Working Papers, 1999, April, N 218.

Такая динамика накопления и потребления ослабляет финансовую основу экономики и доходной части бюджета, формируемой в основном за счет налогов с предприятий и потребителей. При постоянном дефиците бюджета возникает проблема соотношения основных источников финансирования государственных расходов, дефицита бюджета и государственного долга, представляющего собой общую сумму задолженности государства по внутренним и внешним займам, процентов по ним и неплатежам.

Вкачестве источников финансирования дефицита бюджета

ивнутреннего государственного долга, как известно, могут вы-

198

ступать кредиты центрального банка (кредитная эмиссия), повышение налогов, заимствования на внутреннем и внешнем финансовых рынках, продажа государственной собственности. От гибкого использования этих источников во многом зависит состояние государственных финансов, устойчивость национальной валюты и состояние экономики в целом.

Эмиссия денег может применяться как источник финансирования государственных расходов (и это однозначно подтверждает многолетний исторический опыт) лишь как крайнее средство и в ограниченных масштабах, поскольку она неминуемо ведет к повышению темпа инфляции со всеми вытекающими отсюда социально-экономическими последствиями.

Использование налогов для финансирования дефицита бюджета и государственного долга сопряжено с рядом ограничений, сложных экономических и социальных проблем. Дело в том, что система налогообложения прямо связано с формированием капитала, инвестициями, экономическим ростом и уровнем жизни граждан. Эти проблемы существуют и в развитых рыночных экономиках, однако в условиях трансформации находить их решение гораздо сложнее, учитывая прежде всего слабость реального сектора многих постсоциалистических стран, их институциональную неподготовленность и отсутствие необходимого опыта в проведении взвешенной фискальной политики в рамках конструктивной экономической политики в целом. Одним из главных вопросов является определение оптимального уровня налогов. Чрезмерное повышение налогов может привести к снижению инвестиций и возможностей обеспечения экономического роста. В то же время слишком низкие налоги могут ослабить государственные финансы, способность государства финансировать текущие расходы и обслуживать внутренний и внешний долг. Вместе с тем необходимо учитывать следующее обстоятельство, на которое обращает внимание польский экономист Г.Колодко: «Чем меньше собирается налогов при конкретной сумме государственных расходов, тем сильнее эффект «вытеснения»: дефицит государственного бюджета покрывается посредством правительственных займов на финансовом рынке, но это начинает вытеснять частный бизнес с рынка, поскольку кредиты

199

становятся все более дорогостоящими из-за высокой процентной ставки. Фактически, независимо от источников финансирования, будь то налоги, займы или денежная экспансия, государственные расходы, как правило, оттесняют частные, и следующая за этим инфляция снижает реальную ценность ликвидных активов частного сектора»140.

Очевидно, что это обстоятельство имеет принципиальное значение с точки зрения проведения рыночных реформ.

Искусство осуществления экономической политики состоит в нахождении золотой середины при определении оптимального уровня налогообложения в определенных социальноэкономических условиях трансформируемой экономики конкретной страны. При этом такой уровень обычно выявляется в результате компромисса между экономикой и политикой, но во многом зависит от состояния экономики страны в данный момент. Политические соображения, влияющие на выбор уровня налогообложения, связаны со степенью социальной напряженности, с политической структурой общества, зрелостью демократии, механизмами общественного обсуждения этой проблемы, традициями, ролью профсоюзов, культурой проведения переговоров между представителями различных слоев населения и властями.

Наиболее экономически «естественным» и оправданным является финансирование дефицита бюджета и государственного долга с помощью размещаемых на рынке ценных бумаг, государственных займов, а в переходных экономиках также за счет средств, полученных от приватизации государственной собственности. В этих случаях не происходит увеличения денежной массы, а мобилизуются уже имеющиеся в стране деньги. Поэтому эти способы финансирования государственных расходов являются неинфляционными.

В рамках замкнутого потока платежей в экономике (при этом мы отвлекаемся от внешних источников финансирования), связывающих сбережения, инвестиции и потребление (т.е. поступления и платежи между предприятиями, домохозяйствами и го-

140 Колодко Г.,Op.cit., c.171.

200