Формирование рынка ценных бумаг в постсоциалистических странах - Козлов Н.Б

ных показателей с соответствующими показателями других стран для определения эффективности экспорта и импорта, целесообразности производства тех или иных товаров, осуществления инвестиций в данной стране и за рубежом) прежде всего связана с его местом в экономической политике этих стран. Оно определяет особенности динамики и уровня номинального и реального валютного курса, выбор адекватного курсового режима, его влияние на внешнюю торговлю и финансовый рынок.

Для трансформируемых стран характерно использование валютного курса в качестве одного из средств макроэкономической стабилизации после либерализации цен. В этих целях валютный курс применялся в начале 90-х годов в Польше, затем во многих восточноевропейских и прибалтийских странах, а также в России и других государствах СНГ. Сначала такой метод стабилизации принес положительные результаты. Главным из них было значительное снижение темпов инфляции. Однако во многих странах этого добились за счет роста реального курса национальной валюты, который стал одним из основных факторов валютного кризиса и кризиса фондового рынка.

Специфика использования валютного курса как антиинфляционного «якоря» во многих ПСС, обусловившая неадекватность его режима экономической ситуации и целям реформ, состояла в том, что эти страны пытались в качестве целевых ориентиров денежно-кредитной политики применять три несовместимых показателя - рост денежной массы, реальных процентных ставок и реального валютного курса (повышение которого следует сдерживать, чтобы не снижать конкурентоспособность экспорта страны). «Однако, - пишет итальянский экономист М.Нути, - чем-то необходимо поступиться: в открытой экономике со свободным движением товара и капитала национальные власти не могут независимо устанавливать более одного из этих показателей»163. В противном случае, как показывает международный опыт, не удастся достигнуть приемлемой динамики реального валютного курса и стимулирования экономического роста.

163 Цит. по Монтес М.Ф., Попов В.В. «Азиатский вирус» или «голланд-

ская болезнь?». М.: Дело, 2000, с.45-46.

241

Здесь следует сделать небольшое отступление, чтобы внести ясность в некоторые понятия. При рассмотрении проблем валютного курса обычно употребляют такие понятия, как внутреннее и внешнее обесценение валюты, номинальный, реальный валютный курс, паритет покупательной силы валют, заниженный и завышенный курс валюты. Эти понятия, рассмотренные в комплексе, характеризуют состояние курса данной валюты по сравнению с другими валютами, являются важнейшей составляющей при принятии решений в области валютной политики и регулирования валютного режима страны. Снижающийся номинальный (биржевой) курс валюты отражает ее внешнее обесценение, т.е. снижение по отношению к другой валюте (обычно к американскому доллару). Внутреннее обесценение определяется темпом инфляции в данной стране. Если номинальный курс скорректировать на темп инфляции, то получим реальный курс данной валюты. В обиходе выражение «реальный курс» часто употребляют в смысле достоверный, правильный курс, отражающий фактическую покупательную способность валюты. Так, сравнивают сколько и какого товара можно купить, например, на 1 рубль и на 1 доллар. Нередко понятие реальный валютный курс в первом смысле (т.е. скорректированный на инфляцию номинальный курс) употребляют как синоним, или почти как синоним, понятия паритет покупательной силы валют (ППС). Этой ошибки не избежал и Г.Л.Шагалов в статье «Вопросы валютного курса стран СНГ»164. Он пишет, что «паритеты покупательной способности национальных валют стран СНГ... являются приемлемой аппроксимацией реального валютного курса». (с.7). В таблице 2 (первая колонка) он просто ставит знак равенства между реальным курсом и ППС рубля к доллару США. Численные значения ППС и реального курса могут быть близки друг к другу, однако, по существу, речь идет о совершенно разных категориях. ППС - это расчетный показатель, выражающий соотношение национальных уровней цен в двух странах или группе стран (или внутренних цен в стране и мировых цен). В связи с этим С.М.Борисов совершенно справедливо пишет, что «... на практике подлинной осно-

164 См.: Внешнеэкономический бюллетень, 2000, № 7.

242

вой формирования и поддержания валютных курсов паритет покупательной способности стать не мог: присущие ему нестабильность и неоднозначность вследствие прямой зависимости от развития инфляционных процессов и субъективных подходов исключила такую возможность»165. В то же время реальный валютный курс - это чисто практическая категория, которая постоянно используется во внешней торговле, например, для определения выгодности экспорта. Нельзя согласиться и с положением Г.Л.Шагалова, что реальный курс является первоосновой номинального (с.4-5). В действительности и номинальный и реальный курсы валюты являются ценой данной валюты по отношению к другим валютам. Просто в динамике величины реального курса валюты сопоставлено ее внешнее и внутреннее обесценение. Кроме того, на наш взгляд, совершенно не оправданно проводить (даже с оговорками) аналогию номинального курса с ценой товара, а реального с его стоимостью в соответствии с положениями марксистской экономической теории.166 Как известно, согласно экономической теории К.Маркса, стоимость товара - это абстрактная категория, не поддающаяся количественному определению. В то же время реальный валютный курс - это совершенно конкретная величина, имеющая определенное численное выражение.

ППС может служить весьма примерным ориентиром для оценки степени заниженности или завышенности номинального курса валюты какой-либо страны. Сравнение динамики ППС и номинального курса в известной мере может показать тенденцию в сторону заниженности или завышенности курса, хотя эти понятия очень относительны.

Возвращаясь к первой особенности валютного курса в ПСС, отметим, что в 90-е годы номинальный курс их валют был постоянно занижен, а реальный курс в большинстве этих стран систематически рос. По имеющимся оценкам, степень занижения (рассчитанная как отношение фактических курсов национальных

165Борисов С.М. Рубль золотой, червонный, советский, российский...

М.: Инфра-М, 1997, с.57.

166См. Вншнеэкономический бюллетень, 2000, №7, с. 4-5

243

валют в долларах США к паритетам покупательной силы в 19931996 гг.) составляла в Чехии, Венгрии, Польше - 40-60%, в странах СНГ - 30-70%. Занижение номинального курса валют этих стран связано с необходимостью стимулирования экспорта для финансирования внешнего долга и утечки капитала за счет актива внешнеторгового баланса, а также для использования расширения экспорта как важнейшего фактора экономического роста.

Еще одна особенность валютного курса во многих постсоциалистических государствах связана с возможностью его использования для функционирования механизма конвертируемости их национальных валют. Качество «обслуживания» валютным курсом этого механизма прежде всего в наименее продвинутых странах СНГ разительно отличается от наиболее развитых стран Центральной и Восточной Европы, не говоря уже о западных странах. Под высоким качеством обслуживания курсом конвертируемости национальной валюты мы понимаем возможность беспрепятственного обмена национальной валюты на иностранную и наоборот по достаточно стабильному и единому валютному курсу. Возможности для выполнения валютным курсом такой функции зависят от его режима (т.е. от системы организации обмена валют и способа установления и изменения курса), сбалансированности платежей между странами и уровня необходимых для поддержания курса валютных резервов, развитости финансового рынка, адекватности мер по регулированию движения капитала и рынка ценных бумаг. Таким образом, для нормального функционирования механизма конвертируемости, важнейшим элементом которого является валютный курс, необходимы соответствующая экономическая база, конкурентоспособный экспорт, рыночная институциональная инфраструктура, определенная степень интегрированности в мировую экономику. Эти условия пока почти или совсем отсутствуют в менее развитых восточноевропейских странах и в большинстве государств СНГ. Несмотря на это, 7 государств Содружества (Армения, Грузия, Казахстан, Киргизия, Молдавия, Россия, Украина) в 1995-1997 гг. присоединились к ст.VIII Устава МВФ, т.е. формально ввели конвертируемость своих валют по текущим операциям в отношении резидентов и нерезидентов. Правда, внешняя конвертируемость на-

244

циональной валюты в этих государствах, означающая (помимо свободного обмена национальной валюты на иностранные валюты для иностранных юридических и физических лиц) возможность использования национальной валюты также для расчетов за пределами страны с котировкой ее на валютных рынках других стран, пока реализуется в очень незначительной мере. В российском валютном законодательстве и соответствующих законах стран СНГ не содержится положений о применении национальной валюты в качестве средства платежа по внешнеторговым сделкам.

Дефицит иностранной валюты и узость валютного рынка ограничивают и внутреннюю конвертируемость национальных валют стран СНГ. В связи с этим пока рано говорить о реальном выполнении упомянутыми странами всех требований ст.VIII, а национальные валюты стран СНГ (называемые обычно ограниченно конвертируемыми), на наш взгляд, правильнее называть ограниченно используемыми (в отличие от «свободно используемых валют» согласно ст.ХХХ Устава МВФ, признаками которых является то, что они действительно широко используются для платежей по международным операциям и являются предметом активной торговли на основных валютных рынках. Дело в том, что понятия «конвертируемость и возможность использования валюты» не совпадают. В национальных рамках конвертируемость в действительности в большей степени является юридической категорией, которая не отражает и не гарантирует реального использования валюты для расчетов.

Рассмотренные особенности валютных курсов ПСС, естественно, влияют на перемещение капитала внутри страны, его движение через границу, состояние валютного и фондового рынков (которые в свою очередь, воздействуют на валютный курс).

Перелив капитала внутри страны в значительной мере определяется изменениями доходности на валютном рынке и рынке государственных ценных бумаг. Так, например, в России после введения плавающего курса рубля и его резкой девальвации в 1992 г. валютный рынок стал наиболее привлекательной сферой для краткосрочного вложения капитала. В результате мер по снижению инфляции под влиянием размещения первых серий,

245

доходность которых превышала доходность от вложений в валюту, капитал устремился с валютного рынка на фондовый. Этот фактор и поддержание курса рубля в рамках введенного в июле 1995 г. валютного коридора значительно уменьшили привлекательность доллара в качестве объекта спекулятивных операций. Официальные цели введения валютного коридора в соответствии с Совместным заявлением правительства и Банка России состояли в «обеспечении стабильности на валютном рынке, защите отечественных производителей и населения». На самом деле эти цели, конечно, были более многоплановыми. Речь шла не только о снижении инфляции, обеспечении предсказуемости изменения валютного курса, но также о дедолларизации экономики и мобилизации валюты в руках государства, переориентации финансовых потоков на рынок государственных краткосрочных облигаций с целью обеспечения неинфляционного финансирования дефицита бюджета, создании условий для оживления инвестиций и возобновления экономического роста. Близорукость и непоследовательность экономической политики в последующие два года стали главными причинами того, что важнейших из этих целей (оживления капиталовложений и возобновления роста экономики) достигнуть не удалось, а дело кончилось крахом 17 августа

1998 г.

В принципе при отсутствии каких-либо валютных и других ограничений схема взаимосвязи валютного курса и движения капитала в страну и из страны состоит в том, что при притоке капитала под влиянием более выгодной процентной ставки иностранные инвесторы покупают национальную валюту. В результате этого ее реальный курс повышается, что дестимулирует экспорт и стимулирует импорт. При перемещении потоков капитала валюты играют роль, подобную другим активам (акциям, облигациям и другим финансовым инструментам). Банки, пенсионные фонды и прочие инвесторы вкладывают капиталы в различные валюты, учитывая их ожидаемую доходность и связанные с вложениями риски. Более высокая процентная ставка привлекает инвесторов при покупке определенной валюты до тех пор, пока ожидаемое снижение ее курса не уравновесит получаемую от процента выгоду. В отношении влияния на валютный курс при-

246

ток капитала в страну аналогичен росту актива торгового баланса, вызывающего рост валютных резервов и предложения иностранной валюты на валютном рынке данной страны. Оба эти фактора могут привести к «импортируемой инфляции» в результате расширения денежной массы при обмене иностранной валюты на национальную. Однако в отличие от роста валютных резервов вследствие превышения экспорта над импортом (которые остаются в распоряжении Центрального банка) капитал может внезапно «уйти» из страны и вызвать резкий всплеск спроса на валюту и давление на курс национальной валюты в сторону его понижения. Это осложняет регулирование валютного курса. Расширение денежного предложения при притоке капитала ведет к снижению процента (в результате чего дальнейший приток капитала дестимулируется), понижению реального курса национальной валюты, что способствует восстановлению равновесия по текущим статьям платежного баланса.

При оттоке капитала внешнее равновесие восстанавливается через тот же механизм, но при этом процессы идут в противоположном направлении.

Однако в действительности все происходит не так просто, не с таким автоматизмом. Опыт ПСС показывает, что приток спекулятивного капитала ставит перед денежно-кредитной и валютной политикой серьезные проблемы, которые успешнее решаются при более развитой финансовой сфере и, в частности, более «продвинутом» фондовом рынке. В середине 90-х годов в ряде этих стран наблюдался значительный прилив краткосрочного капитала. В таких странах, как Венгрия, Чехия, Словакия, Польша, Литва, своего пика он достиг в 1995 г. (так, в Чехии в 1995 г. доля чистого притока капитала167 в ВВП была самой высокой, составив 17,8%. В Венгрии она достигла 17,3%). Причины притока капитала имели существенные различия в отдельных странах. Основными из них были высокие процентные ставки и низкий валютный риск, увеличение заимствований предприятий

167 Чистый приток капитала оценивается по данным соответствующих статей платежного баланса без учета изменений в международных резервах и с учетом сальдо по статье «ошибки и пропуски».

247

за рубежом, активная продажа национальных предприятий иностранным инвесторам, либерализация доступа нерезидентов на рынок государственных облигаций.

Наряду с положительным влиянием иностранных вложений на финансирование инвестиций и обновление техникотехнологического потенциала, динамику потребления, приток капитала, особенно спекулятивного, как уже было отмечено, связан с рядом негативных последствий (давление на валютный курс в сторону его повышения, разбухание денежной массы, питающее рост цен; угроза стабильности и гибкости банковской системы в результате неоправданного расширения объема кредитования), нейтрализация которых требует четкого взаимодействия денежно-кредитной и валютной политики. Активные меры по стерилизации притока капитала, т.е. «откачки» излишней ликвидности, в 1995-1996 гг. были приняты в Чехии, Словакии, Венгрии и Польше. В то же время режимы валютного курса в этих странах стали более гибкими. В дополнение к стерилизационным мерам в 1995 г. в Чехии и Словении был введен контроль за импортом капитала.

В менее «продвинутых» по пути трансформации странах центральным банкам не удалось нейтрализовать негативные эффекты от иностранных вложений, что привело к нежелательному росту денежной массы и способствовало росту реального курса валюты. Это было связано в основном с ограниченными возможностями для стерилизации притока капитала в условиях неразвитости фондовых рынков (в частности, отсутствия абсорбирующих излишки ликвидности привлекательных финансовых инструментов) и косвенных средств денежно-кредитной политики, в связи с чем эти страны еще не могли учитывать многие макроэкономические переменные и показатели состояния банковской системы и на этой основе строить монетарную политику, адекватную происходящим процессам.

Особенно наглядно взаимосвязь валютного курса и финансового рынка проявилась во время валютно-финансовых потрясений 1998 г. в России и других странах СНГ. Августовский кризис в России, где финансовый кризис стал выражением кризисного состояния всей экономической системы, структуры производ-

248

ства и экономической политики, послужил «детонатором» для падения валют и фондовых рынков других стран Содружества, поскольку большинство этих стран подражало России в области реформирования экономики. Это зачастую слепое копирование валютной политики России и ее шагов по созданию и регулированию фондового рынка привело к тому, что страны переняли все положительные и отрицательные черты в этой области. Поэтому, когда рухнул рубль и российский фондовый рынок, аналогичные процессы начались в других странах СНГ.

Российский кризис привел к значительной девальвации валют этих стран, изменениям в режимах валютного курса в ряде государств Содружества168, сокращению валютных резервов, заметно ухудшил состояние нарождающихся фондовых рынков (прежде всего Украины).

При рассмотрении российского кризиса 1998 г. необходимо подчеркнуть роль валютного фактора, который, на наш взгляд, был его главной причиной. Именно фиаско рубля послужило спусковым механизмом для других факторов, прежде всего кризиса государственных финансов, обрушения пирамиды ГКО, проявление которых было подготовлено отсталостью структуры и деградацией реального сектора, слабостью банковской системы, хроническими неплатежами и другими причинами. Правильное определение роли режима валютного курса в комплексе причин кризиса имеет принципиальное значение, учитывая, что в условиях неразвитости средств денежно-кредитной политики и финансовой системы в России валютный курс является важнейшим инструментом экономической политики и защиты экономики от финансовых потрясений.

Российский кризис разразился прежде всего не в результате азиатского и мирового финансового кризиса, как полагают некоторые российские и зарубежные экономисты. Он не был прямым результатом дефицита бюджета и государственного долга, хотя

168 После 17 августа 1998 г. Белоруссия вместо валютного коридора ввела режим управляемого «плавания» своей валюты, Украина расширила рамки валютного коридора, а Киргизия вместо изменения курса сома в зависимости от ситуации стала применять управляемое плавание.

249

все эти факторы сыграли большую роль. На самом деле этот кризис явился следствием отсутствия согласованности целей макроэкономической политики правительства и Банка России, которая привела к глубокому противоречию между стремлением поддерживать фиксированный курс рубля и несостоятельными методами покрытия бюджетного дефицита. Это убедительно показано в уже упоминавшейся книге М.Ф.Монтеса и В.В.Попова.169

В самом грубом виде механизм возникновения кризиса складывался из следующих звеньев: роста реального курса рубля, ухудшения в результате этого баланса по текущим операциям, оттока капитала в ожидании девальвации, исчерпания валютных резервов и обвала рубля. Кризис вызревал с 1995 г., когда, как уже говорилось, был введен валютный коридор, и вскоре после этого реальный курс рубля стал завышенным. Ситуацию можно было спасти на этой ранней стадии с помощью девальвации рубля. Ведь искусство проведения адекватной курсовой политики как раз и состоит в своевременности укрепления или ослабления национальной валюты. Однако правительство впало в панику и в дополнение к слишком запоздалой девальвации рубля объявило совершенно лишенный смысла дефолт (хотя к середине 1998 г. весь государственный долг России составлял менее 60% ВВП, т.е. отнюдь не представлял реальной опасности).

Очень важно, что иностранные инвесторы, выводившие свои капиталы с фондового рынка, утратили доверие к способности российских властей своевременно обслуживать государственный долг. Одним из главных факторов такого недоверия стала роковая «связка» курса рубля с чрезмерно высокой ставкой рефинансирования Банка России, определявшей запредельную доходность ГКО. При этом Банк России глубоко заблуждался, считая, что «ставка рефинансирования - страж стабильности рубля»170. При этом «архитекторы» монетарной политики забывали, что доходность по ГКО в рублях, многократно превышавшая доходность правительственных займов в валюте (евробондов),

169Монтес М.Ф., Попов В.В. «Азиатский вирус» или «голландская бо-

лезнь?». М.: Дело, 2000, с.47-71.

170Эксперт, 1998, 9 февраля, с.8.

250