Ломакин Д.В. - Корпоративное право

Развитие института секьюритизации

в связи с тем, что контроль за активами сохраняется у кредитора или его аффилированного лица.

В литературе выделяются следующие плюсы использования секьюритизации:

(i)низкая стоимость финансирования;

(ii)создание нового источника ликвидности;

(iii)диверсификация источников финансирования;

(iv)новые возможности по управлению доходами и их досрочному получению;

(v)забалансовый учет финансирования; и

(vi)сниженные требования по раскрытию информации (сравнивая

слистингом акций или облигаций материнской компании)19. Также отмечается, что ценные бумаги, выпущенные в ходе секью-

ритизации, чаще всего являются достаточно стабильным финансовым инструментом с более или менее гарантированной доходностью, что делает такие ценные бумаги привлекательными даже для консервативных инвесторов20. Развитие секьюритизации на локальном фондовом рынке также выгодно и для государства, так как это помогает обеспечить достаточную диверсификацию финансовых ресурсов для локальных компаний и обеспечивает общую ликвидность локального фондового рынка в случае кризиса или отсутствия иных недорогих источников финансирования, а также потенциально привлекает иностранных инвесторов на локальные рынки21.

3. Типы секьюритизации по базовым активам

Первыми сделками в рамках секьюритизации стали сделки по выпуску ценных бумаг на базе ипотечных заимствований, так как ипотека в целом характеризуется высокой стабильностью, средней доходностью,

19Более подробно об этом см.: Roever, W. The Joy of Securitization: Understanding Securitisation and its Appeal // Issuer Perspectives on Securitization, edited by Frank J. Fabozzi // John Wiley and Sons, Inc., Hoboken, New Jersey, 1998. P. 3, а также: Davidson, Andrew; Sanders, Andrew; Wolf, Lan-Ling and Ching, Anne. Securitization. Structuring and Investment Alalysis // Wiley and Sons, Inc., Hoboken, New Jersey, 2003; также см: Frank J. Fabozzi, Vinod Kothari. Introduction to Securitization // John Wiley and Sons, Inc., Hoboken, New Jersey, 2008.

20См.: Suhas Ketkar, Dilip Ratha. Asset-backed financing // World Bank Publications, 2001. P. 2.

21Указ. соч. P. 8–9.

127

Е. В. Полонецкая

но долгим периодом возврата капитала (в среднем от 10 до 20 лет). Банки

ииные организации начали привлекать финансирование под обеспечение ипотечных займов с целью привлечения финансирования под залог будущих поступлений и повышения ликвидности баланса. В целом секьюритизация более выгодна и чаще используется крупными банками с достаточно сильным брендом. Также для секьюритизации важна специализация банка для подготовки однородного портфеля активов22.

Главным требованием к базовому активу, в отношении которого привлекается финансирование, является его способность в долгосрочной перспективе генерировать стабильные денежные потоки, способные обсуживать выплаты по условиям финансирования, включая основной долг и купонные выплаты (если таковые установлены). Исторически основным базовым активом являются ипотечные займы

икредиты. С практической точки зрения иногда, как будет описано далее, в рамках одной сделки по секьюритизации, базовые активы разделяют на несколько пулов (обычно до трех) по степени их рискованности, и соответствующим образом распределяются транши. Наиболее рискованный пул активов соответствует наиболее высокодоходному траншу, а наиболее обеспеченный и стабильный пул — наиболее консервативному по условиям траншу.

Наиболее стабильным и до сих пор занимающим наибольшую долю на рынке базовым активом является ипотека, большей частью застрахованная или иным образом защищенная от убытков в связи с нарушением обязательств заемщиком. Обычно используются следующие способы защиты:

(a)формирование пула из ипотечных займов, застрахованных государством (так в основном работает Ginnie May) или частными страховыми копаниями;

(b)страхование всего пула ипотек; и

(c)формирование пула ипотек, размеры и прогнозируемые выплаты по которому гарантированно и с запасом покроют необходимые выплаты по ценным бумагам, выпущенным в ходе секьюритизации23.

22См.: Jiangli, Wenying; Pritsker, Matthew; Raupach, Peter. Banking and Securitization // Materials of Conference on the Interaction of Market and Credit Risk, 2007.

23См. об этом: Jaffee, Dwight M. and Renaud, Bertrand. Securitization in European Mortgage Markets // Paper prepared for the First International Real Estate Conference Stockholm, July 1 1995. P. 11–12.

128

Развитие института секьюритизации

Однако отмечается, что в период 2000-х гг., выросло количество высокоспекулятивных и необеспеченных размещений24.

Основными структурами (по типам базовых активов), используемыми на современных фондовых рынках, являются различные ценные бумаги (как долгового характера, так и представляющие право на участие в прибыли от базового актива), обеспеченные ипотекой (MBS, mortgage backed securities для США и RMBS, residential mortgagebacked securities в Великобритании) и ценные бумаги, обеспеченные иными активами (ABS, asset backed securities).

Как отмечалось, MBS является наиболее ранним финансовым инструментом, последовавшим сразу за покрытыми облигациями (так называемые covered bonds, отличаются тем, что представляют собой прямое долговое обязательство эмитента, обеспеченное поступлениями от его дебиторской задолженности). Одним из первых размещений ABS, ценных бумаг на базе активов, не связанных с ипотечным кредитованием, было размещение ценных бумаг на базе договоров аренды компьютерного оборудования компании Sperry Corporation в 1985 г.; ABS мало чем отличаются от MBS, помимо тoго, что базовыми активами могут служить самые разнообразные обязательства — от кредитов на обучение до страховых премий. В настоящее время в качестве базового актива могут быть использованы даже роялти-платежи, как, к примеру, было сделано певцом Дэвидом Боуи в 1997 г. в отношении авторских прав на его первые 25 альбомов25.

Из MBS и ABS в дальнейшем развились более структурно сложные финансовые продукты, а именно ценные бумаги, обеспеченные пулом активов, такие как CMO (collaterized mortgage obligation), связанные с различными пулами ипотечных кредитов или облигаций на базе ипотечных кредитов и CDO (collaterized debt obligation), т.е. ценные бумаги на базе различных пулов иных долговых обязательств. Первое размещение бумаг CMO было произведено Freddie Mac в 1983 г. и заключалось в привлечении средств специально созданным трастом путем выпуска ценных бумаг разных категорий, обеспеченных разного рода ипотечными займами и облигационными сертификатами26. Таким образом, инновационность данной структуры заключается

24См.: Simkovic, Michael, Указ. соч. P. 225–232, 237.

25См.: Introduction to Securitization By Frank J. Fabozzi, Vinod Kothari John Wiley and Sons, Inc., Hoboken, New Jersey, 2008.

26Cм. об этом: Faten Sabry, Chudozie Okongwu. Op. cit. P. 30.

129

Е. В. Полонецкая

в возможности в рамках одного выпуска создать несколько траншей, отличающихся по доходности и рискованности. Структура CDO, в свою очередь, была предложена в 1987 г. компанией Drexel Burdham Lambert Inc. В данной структуре привлеченные инвестиции используются для приобретения (включая приобретение после окончания размещения CDO) разного рода долговых обязательств (облигации, займы и др.), при этом активы находятся под постоянным контролем и управлением для сохранения доходности и также разделены на пулы с разной степенью рискованности27. CDO и CMO обычно дополнительно усложняются параллельными деривативными сделками свопа кредитного дефолта в отношении исполнения обязательств по базовым MBS или CDO28. CMO и CDO обычно имеют облигационный характер, так как их структура позволяет упорядочить сроки и размеры выплат владельцам ценных бумаг. Также для оформления подобных сделок используются дисконтные облигации (Z-bonds), выплаты по которым происходят только в конце срока погашения, или же обыкновенные евробонды29.

4. Виды используемых ценных бумаг

В сделках по секьюритизации эмитенты используют как облигации (так называемые «pay through securities»), так и иные типы ценных бумаг30. К примеру, могут быть также использованы иные финансовые продукты, такие как сертификаты на участие в кредите (CLN, credit loan note)31 (зачастую, неэмиссионные) или же ценные бумаги недолгового характера, такие как сертификаты на получение дохода (так называемые «pass through securities»).

27Cм. об этом: Faten Sabry, Chudozie Okongwu. Op. cit. P. 33.

28См.: Simkovic, Michael. Op. cit. P. 262.

29См.: Смирнов К. Концепция банковской инвестиционной деятельности (investment banking) // Банковское право. 2006. № 4.

30Несмотря на то, что ценные бумаги, выпускаемые в ходе секьюритизации, отвечают основному признаку облигации, установленному ФЗ «О рынке ценных бумаг», а именно закрепляют право ее владельца на получение от эмитента облигации в предусмотренный в ней срок ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента, однако в большинстве своем не имеют долгового характера, который обоснованно указывается как один из признаков облигации. См. об этом: Белов В. А. Ценные бумаги в российском гражданском праве. М.: ЮрИнфо, 1996. С. 170; а также: Габов А. В. Ценные бумаги. M.: Статут, 2010. С. 360–361.

31Об этом см.: Иванов О. М. Как нам обустроить кредитный сектор // Банковское право. 2011. № 5.

130

Развитие института секьюритизации

Основные различия в используемых типах ценных бумаг заключаются в гарантированности купонных выплат и выплат по погашению номинальной стоимости ценных бумаг. Наиболее традиционный тип ценных бумаг, используемых при секьюритизации, это сертификаты на получение дохода — pass through securities. Сертификаты на получение дохода удостоверяют долевое владение правами на пул ипотечных кредитов, входящий в базовый актив соответствующего выпуска. Термин указывает на то, что эмитент таких ценных бумаг перекладывает на инвесторов все риски из базового актива32. К примеру, купонный доход и номинальная стоимость по сертификатам участия (participation certificates), одному из наиболее распространенных исторически и на настоящий момент типу ценных бумаг33, зависит от процентной ставки и иных условий ипотечных кредитов, которые могут меняться от месяца к месяцу34. Инвесторы несут риск досрочного погашения ипотеки (что понижает процентный доход), а также потенциальных нарушений заемщиков35. Доходы от погашения основного долга и процентные доходы могут также разделяться в отдельные ценные бумаги, как, например, практикуется Fannie Mae. При этом эмитент гарантирует только надлежащую передачу поступлений от базового актива держателям ценных бумаг, но не доходность по ценным бумагам36. Выплаты по сертификатам на получение дохода также могут предоставляться в размерах, отличающихся от ожидаемого, или в разные сроки (это зависит от изменений в условиях ипотечных кредитов и/или досрочных выплат заемщиков). В США сертификаты на получение дохода обычно обеспечиваются гарантией со стороны Ginnie Mae37, которая выдается за отдельную комиссионную выплату. При этом указывается, что сделки секьюритизации позволяют передать кредитный и/или процентный риски инвесторам, при условии,

32To pass through — пропускать, передавать, перекладывать.

33См.: Sellon, Gordon and Van Nahmen, Deana. The Securitisation of Housing Finance // Economic Review, July/August 1988. P. 8.

34См.: Mortgage Participation Certificates. Offering Circular. 3 April 2014. (http://www. freddiemac.com/mbs/docs/pcoc_040314.pdf).

35См.: Sellon, Gordon and Van Nahmen, Deana. The Securitisation of Housing Finance // Economic Review, July/August 1988. P. 11.

36См.: Basics of Multifamily MBS. Fannie Mae. 31 July 2012 (http://www.fanniemae.com/ resources/file/mbs/pdf/basics-mf-mbs.pdf).

37См.: Sellon, Gordon and Van Nahmen, Deana. The Securitisation of Housing Finance // Economic Review, July/August 1988. P. 9.

131

Е. В. Полонецкая

что эмитент не берет на себя ответственность за обеспечение выплат по выпущенным ценным бумагам38.

Также, как указывалось ранее, в сделках на базе пула ипотечных и иных активов (CMO и CDO) используются и более традиционные облигационные выпуски, включая евробонды (что, в целом, более характерно для европейских фондовых рынков). Владельцы таких облигаций, в связи с их долговым характером, не считаются имеющими право на часть пула базовых активов, но зато обладают правами требования в отношении установленных фиксированных выплат.

5. Российский опыт законодательного регулирования

Первым шагом в развитии отечественного института секьюритизации было учреждение Правительством РФ в 1997 г. ОАО «Агентство по ипотечному жилищному кредитованию» (далее — АИЖК)39, одной из целей которого является «привлечение финансовых ресурсов на ипотечный рынок путем выпуска и размещения на открытом рынке корпоративных облигаций и ипотечных ценных бумаг»40. Однако на начальном этапе и вплоть до 2007 г. АИЖК ограничивалось выпуском обыкновенных корпоративных облигаций41.

Одной из первых сделок секьюритизации российской компанией явилась секьюритизация Газпрома в 2004 г. на базе поступлений от экспортных контрактов42. Далее последовали Росбанк с секьюритизацией от поступлений платежей от Visa и MasterCard43 и Банк «Союз», использовавший портфель автокредитов44. В 2005 г. ООО «Хоум Кредит энд Файненс Банк» осуществил секьюритизацию на базе

38См.: Джобст Андреас. Что такое секьюритизация // Финансы и развитие. 2008. Сентябрь. С. 48.

39Постановление Правительства РФ от 26.08.1996 г. № 1010 «Об Агентстве по ипотечному жилищному кредитованию».

40См.: официальный сайт АИЖК — http://www.ahml.ru/ru/agency/.

41См.: Там же.

42См. об этом: Есин П. Д. Применение секьюритизации денежных потоков в целях финансирования экономического развития // Корпоративные финансы. 2010. № 4 (16).

43Об этой сделке см.: Пак А. Опыт секьюритизации потоков будущих платежей // Рынок ценных бумаг. 2007. № 11 (338).

44См.: Никифоров С. Правила безопасности. Как сделать кредит дешевле, длиннее и доступнее // Российская газета (федеральный выпуск). № 3897.

132

Развитие института секьюритизации

потребительских кредитов и автокредитов. В 2006 г. ОАО «Российские железные дороги» провело первую в России сделку по секьюритизации лизинговых платежей45. Для указанных выше и иных произошедших до 2006 г. сделок были выбраны традиционные юрисдикции

иплощадки размещения евробондов — Ирландская и Люксембургская фондовые биржи. В середине 2006 г. два столичных банка — «Внешторгбанк 24 (ВТБ 24) и «Городской ипотечный» провели первые сделки с российскими активами по секьюритизации части своего ипотечного портфеля46.

В2004 г. вступил в силу Федеральный закон № 152-ФЗ от 11.11.2003 г. «Об ипотечных ценных бумагах» (далее — ФЗ об ИЦБ). Закон определил статус специальной компании-эмитента (ипотечного агента)

иввел в российскую практику два новых вида ценных бумаг — облигацию с ипотечным покрытием и ипотечный сертификат участия (аналог MBS). Основными недостатками данного закона были следующие упущения:

(a) ограничение действия закона только ипотечными активами (хотя, как видно из описания выше, существенную часть российского рынка заняли «неипотечные» секьюритизации); и

(б) необходимость разработки большого количества подзаконных актов для обеспечения возможности его применения на практике.

Также вызывает вопрос, почему сертификаты ипотечного участия не могут быть использованы для полноценной сделки по секьюритизации с участием ипотечного агента, а эмитентами сертификатов ипотечного участия могут выступать только коммерческие организации, имеющие лицензии на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами

инегосударственными пенсионными фондами, а также кредитные организации. Следует отметить, что отход от сделок с pass through securities в целом соответствует сложившимся на настоящий момент европейским трендам, в то время как сертификаты участия до сих пор занимают значительную долю рынка в США.

45См. об этой и иных сделках: Анисимов А., Ипполитов А. История российской секьюритизации активов // Рынок ценных бумаг. 2006. № 11.

46Самарина Н. Река иностранных денег // Ведомости. Приложение «Недвижимость. Жилой фонд». 2006. 13 нояб.

133

Е. В. Полонецкая

Лишь через три года после принятия ФЗ об ИЦБ, в конце 2006 г., банком «Совфинтрейд» (был переименован в АБ «ГПБ-Ипотека» (ОАО)) была проведена первая сделка по секьюритизации ипотечных кредитов внутри страны47. Далее, в 2007–2011 гг. АИЖК выступило инициатором семи выпусков облигаций с ипотечным покрытием, которые в данный момент обращаются на площадке ММВБ. Эмитентами ценных бумаг выступили специально созданные в соответствии с законодательством Российской Федерации ипотечные агенты48. В связи с этим отмечается важность положений информационного письма ВАС РФ от 30.10.2007 г. «Обзор практики применения арбитражными судами главы 24 Гражданского кодекса Российской Федерации» в связи с прямым подтверждением возможности уступки требований из кредитных договоров лицам, не имеющим банковской лицензии49.

Таким образом, можно прийти к выводу, что дорога к российской секьюритизации ипотечных кредитов к настоящему моменту болееменее проторена, однако использовать иные активы без принятия новых законодательных актов было невозможно. Необходимость развития положений о секьюритизации также отмечалась при разработке концепции развития гражданского законодательства50.

Новым этапом в развитии российской секьюритизации стало принятие Федерального закона от 21.12.2013 г. № 379-ФЗ «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации» (далее — Пакет по секьюритизации), вводящего в российское право понятия специализированного общества (приблизительно аналогичного по статусу ипотечному агенту) и облигаций с залоговым обеспечением (примерно соответствуют облигациям с ипотечным покрытием). Можно, однако, обратить внимание, что конструкция, соответствующая ипотечным сертификатам участия, предложена не была. Более подробная оценка положений Пакета о секьюритизации и ФЗ об ИЦБ, в особенности в отношении статуса специализированных обществ, будет приведена далее.

47См. официальный сайт АБ «ГПБ-Ипотека» — http://www.gpb-ipoteka.ru/about/ istoriya /.

48См. официальный сайт АИЖК — http://www.ahml.ru/ru/investors / hypothecary_securities/.

49См.: Драгунов В., Селивановский А. Значение судебной практики по цессии для секьюритизации // Корпоративный юрист. 2008. № 5.

50Концепция развития законодательства о ценных бумагах и финансовых сделках, раздел II, § 3, пункт 1.8.

134

Развитие института секьюритизации

6. Особый статус специализированных обществ

Как описывалось ранее, участие специализированного общества-эми- тента ценных бумаг, которому передаются базовые активы, является одним из основных признаков сделки секьюритизации. Сделки, в ходе которых ценные бумаги, хоть и обеспечиваемые дебиторским долгом, выпускаются самим кредитором (оригинатором, инициатором), обычно считаются «квазисекьюритизацией»51.

Помимо материнской компании (также используется термин «originator» — оригинатор или инициатор), специализированного общества — держателя активов (также используется термин «держатель» — depositor), эмитента, основными участниками сделки секьюритизации также являются: андеррайтер, дистрибьютор и, если требуется, финансовый агент.

Чаще всего в сделках секьюритизации в качестве заемщика и эмитента ценных бумаг используются специализированные юридические лица (общества специального назначения, special purpose vehicles), которым материнская организация уступает базовый актив. Данный подход позволяет в числе прочего:

(i)отделить базовый актив от иной операционной деятельности материнской организации и снизить риски инвесторов в связи с такой деятельностью (включая банкротство материнской организации);

(ii)ограничить возможность инвесторов предъявлять требования к основной организации;

(iii)снять проблемный базовый актив с баланса основной организации, тем самым улучшив ее финансовые показатели; или же

(iv)создать пул высокостабильных активов для получения более высокого кредитного рейтинга, чем могла бы получить материнская организация.

При этом материнская компания (инициатор) зачастую остается оператором базового актива или же оказывает специализированному обществу услуги по управлению и мониторингу базового актива.

51В иностранной литературе также используется термин «покрытые облигации» — «covered bonds», включая Pfandbriefe (Германия и Австрия), obligations foncierères (Франция) и cedulas hipotecarias (Испания). См. об этом: Recent Developments in Securitization // European Central Bank. 2011. P. 16–19.

135

Е. В. Полонецкая

Специализированное общество должно иметь специальную и ограниченную цель своей деятельности. В литературе также выделяются следующие основные признаки специализированного общества:

(a)низкая капитализация;

(b)отсутствие независимого менеджмента или работников;

(c)активы специализированного общества управляются на основании договора;

(d)управление осуществляется управляющим, который точно следует установленным правилам в части получения и распределения прибылей; и

(e)существует структурная защита от наступления банкротства52.

ВАмерике специализированные общества зачастую создаются

вформе целевого траста, причем такой траст следует условиям и целям своего учреждения, а не распоряжениям бенефициара53. Это, в том числе, позволяет добиться надлежащей юридической удаленности специализированного общества от материнской компании для того, чтобы финансовые показатели специализированного общества не влияли на баланс материнской организации, а также чтобы банкротство материнской организации не могло повлиять на финансовый статус специализированного общества. В дополнение отмечается возможность установления требования об обязательном согласии держателей ценных бумаг для подачи заявления о банкротстве54.

Следующие меры могут быть предприняты для снижения рисков банкротства специализированных обществ:

(a)ограниченная правоспособность;

(b)ограничение на возможность создания какой-либо задолженности;

(c)ограничение или запрет корпоративной реорганизации, ликвидации, продажи активов и изменения уставных документов;

(d)ограничение взаимодействия с материнской организацией и аффилированными лицами;

(e)ограничение возможностей начать процедуру добровольного банкротства;

52См.: Gordon, Gary B. and Souleles, Nocholas S. Spetial Purpose Vehicles and Securitization. // The Risks of Financial Institutions (editor Mark Carey and Rene M. Stulz) // University of Chicago Press, 2007. P. 550, 555.

53Указ. соч. P. 555.

54См.: Туктаров Ю. Е. Секьюритизация активов и управление рисками // Корпоративный юрист. 2008. № 9.

136